深度转型期中国经济面临观念考验
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稳投资与稳消费，当下哪个更迫切？新供给经济学的倡导者滕泰提出，后基建时代投资下滑并非短期因素，但思维惯性易使投资更受决策欢迎。

林汇栋北京报道

■编者按：

中国经济目前正处于改革开放以来的历史增速低位，今年料将已无法实现年初制定的增长目标。从本月中旬发布的官方统计数据中可以窥见，8月中国工业生产者出厂价格同比上涨2.3%，环比下降了1.2%；前8个月，社会消费品零售总额仅同比增长0.5%，消费乏力形势亦明显。尽管八月开始出现了一些积极信号，但中国经济增长的复苏动能依然受到多重因素牵制，其中房地产市场降温的拖累较为显著。为讨论此议题，FT日前专访了万博新经济研究院院长、万博兄弟资产管理公司董事长滕泰，他曾任中国银河证券研究所所长，民生证券副总裁兼首席经济学家。以下是经过我们编辑的本次对话内容，供读者参考，希望能够有所启发。

中西方经济步入分化时代

FT编辑林汇栋（以下简称“林”）：滕泰先生您好，感谢您接受FT的采访，和我们一起来研判这一时期的中国经济。摩根士丹利的研究说，中国现在有13%的GDP处于静默状态。我们到底该怎么样看待中国经济与新冠疫情两者之间的关系？

万博新经济研究院院长、万博兄弟资产管理公司董事长滕泰（以下简称“滕”）：中国经济增速的下行应该说跟欧洲、美国当前的大通胀形成了非常鲜明的对比。在正常情况下，全球主要经济体的走势应该是趋于一致的。如果欧美发生通胀，大概率中国也会发生通胀。反过来也是一样，如果中国经济下行，那欧美（经济）也会有下行的压力。但是，从2021年以来，东西方经济出现了严重的分化。欧洲美国出现了大通胀，中国出现了经济下行的压力，背后是东西方宏观经济管理的理念和模式的差异造成的。

不论是欧洲、美国，甚至日本、中国香港、中国台湾、新加坡、澳大利亚，这些地区无一例外都是给消费者大量的发钱。美国发的最多，美国发了2.93万亿给老百姓，不算给企业发的，加上给企业发的是五、六万亿美元。光给老百姓发的就差不多3万亿美元，人均1万美元。所以说，这个稳消费的效果是非常好的。从20年6月份，美国的消费就变成正增长了，而那时候我们还是严重的负增长。消费一起来的话，一切都活了，商品卖出去了，经济增速就很高。但是，作为一个副产品，它们的经济也出现了四十年所没有的，叫“欧美大通胀”，CPI居然干到9%，德国的PPI通胀达30%以上。

中国稳增长的模式，第一是复产复工，就是我们首先在疫情防控的前提下，加快制造业企业的复产复工。2020年3月份就开始这样，所以我们经济增速迅速就恢复了。然后，我们是大规模地扩张投资。赤字2020年达到3%以上，还有3.6万亿的专项债也是搞基本建设投资。所以加上银行的乘数效应的话，那可能十几万亿的基本建设投资就出去了。但是到2021年不行了，发现投资驱动的模式不可持续，就是该修的桥、修的路都修好了。总之，跟十年前、二十年前不一样了，所以造成了经济下行。我们在中国很难稳消费，发几万消费券，大家不认可，决策上非常难通过。所以核心的问题是，宏观经济管理模式的不一样造成了西方大通胀中国经济下行的一种分化。

林：大分化时代，您刚才提到了，比如说去年四季度美国GDP达到了6.9%，即便后来降下来了，按照经合组织的预测，它今年的增长可能也在2.5%左右。那么一些学者现在已经开始重新考虑“中国肯定会取代美国成为世界第一大经济体”的实现的可能性了。所以您现在怎么看待这种分化局面对于中国可能的影响？

滕：如果不完成中国经济的深度转型，原有的增长趋势难以保持，变成第一大GDP大国也不再是一个近在咫尺的现实。因为原有的增长动力持续不了。比如说原来靠投资驱动，那投资驱动的话，去年我们的GDP总额才114万亿，但是中国的固定资产投资规模就达到了55万亿，占比46%左右。就是说，你看同期固定资产投资在GDP的占比，美国、英国、法国、德国、澳洲、日本这些都是在20%多一点；印度是发展中国家，略高一点，占比是27%。凭什么中国的投资占比要占到40%以上？这是合理的还是不合理的？所以在快速工业化、快速城镇化阶段，在有无数的路、桥、基础设施大楼需要修的阶段，在工厂需要建造的阶段内是正常的。但是过了快速工业化、快速城镇化的阶段的话，再保持这么高的固定资产投资增速就是一个严重的问题——投资过剩。

从 2014年，中国就出现了这样的省份——在北方，一个省的GDP的总额小于当年的固定资产投资总额。为什么会出现这种情况？一块钱的固定资产投资还产生不了一块钱的GDP，投资的乘数小于1。所以投资对经济的宏观驱动、微观（驱动）都不能持续了。

假设像某些学者讲的一样，中国的固定资产投资也不要太高，以后十年每年增长5%就行了。他还觉得就行了，其实是不可能的。55万亿的基础上，如果每年增长5%的话，十年以后，就是85-90万亿。哪里需要这么高的固定资产投资规模？

消费：恢复中国经济动能的核心要件

林：从2015年开始，官方提出了“三期叠加”。现在过去七年，情况似乎更加复杂了。去年又提出了需求不足、供给冲击、预期转弱的“三重压力”。那么，您认为当前阻碍中国经济复苏的主要困难究竟在什么地方？

滕：根上的原因是原有的增长不可持续了。固定资产投资十年时间回到一个正常的比例，到2032年的时候回到20%-25%的占比，即固定资产投资占GDP的比重。那样的话，十年以后我们的固定资产投资可能也就是30-40万亿。从55万亿到30-40万亿，你说是正增长还是负增长？

就是说，原来主要靠投资拉动中国经济。现在房地产投资明显的就是负增长，严重负增长；道路基建投资如果合理的话，从经济需要的话，可能也是负增长。那这种情况下，新的增长动力在哪？出口下半年就会下来。消费正常情况下，疫情爆发之前，它对GDP的贡献是65%。2020年靠人为的扩大投资，投资占了快100%了。消费是负贡献。消费对GDP的贡献（应该）是65%，但是在疫情影响的情况下，消费复苏不了，占GDP三分之二的消费复苏不了，或者是像二季度一样是负增长、全年非常低的增长，那你怎么期望中国经济还回到之前的增长势头？

新的动力切换完不成的话，经济会持续的下行。所以核心的问题是，大家看到了很多表面的现象，也有各种议论，但是那都是很表面（的）现象，解决不了问题；深层次的问题是，深度转型什么时候完成，如何从投资驱动切换到消费驱动为主。

林：现在中国，因为供给侧改革可能还没有完成，还在推进的过程当中，现在又遇到了刚才咱们讲到的复苏困难的压力。单纯就靠更大力度的供给侧改革能够推动中国经济重回正轨吗？

滕：我觉得首先是决策观念的转型，方向要对。任何的改革，只要（是）称得上改革，或者是经济改革要对经济有好处，那一定是解放生产力，改变生产关系。解放生产力，让要素流动，包括土地，人口，资本的流动越来越越方便，竞相迸发，这就叫改革。如果不去改革生产关系，反过来去用政府的行政手段去干预企业、市场要素的流动的行为，那不叫改革。即便是从供给侧着手，它叫供给侧管理，不叫供给侧改革。是不是改革一个标准就是有没有改变生产关系，有没有解放生产力。当前情况下，关键就是决策观念的深度转型，再去靠扩张投资（已经）不可持续了。

林：主要靠什么？

滕：刚才讲了，从需求角度来说的话，一定要向消费来切换。去年我们的高速公路的收支差额7400多亿。高铁今年上半年亏了800亿，那全年的话可不一、两千亿的亏损？这些年搞了两千多个特色小镇，大部分都是空置的和亏损的，少数的话可能有些人流。这样的投资都是无效投资。在微观上的话，这是生产要素资源的巨大浪费。在宏观上的话，扭曲增长结构。从可持续性来讲的话，也受不了，地方政府和中央政府的债务也支撑不起。只有顺应经济发展的结构，比如说65%的贡献来自于消费。那经济如果下来了，出发点的话就是稳消费。哪受伤了就补哪，如果你胳膊被砍断了，你去在腿上接上个腿，你三条腿一个胳膊，那不成扭曲的怪物了吗？胳膊被砍断了，就安上一个胳膊。

但是我们的政府决策恰恰就是这样子的，按照惯性来。就是它认为搞投资是我们体制的优势，搞个几万亿、十几万亿的投资没问题，中央政府一下就通过了。发改委审项目也有一套机制，财政部也可以配套资金，各级地方政府也高兴，各个地方政府的平台、公司更高兴，干工程的企业还高兴。所以从上到下一套机制和利益和观念都支持稳投资。不需要了、没有项目了，还去搞投资，就过时了。

现在稳消费是当务之急。但是跟中央政府说，拿个三万亿、五万亿来去给老百姓发消费券，你看看不把大家吓着了。他们会想，发钱给老百姓不就是打水漂了吗？你如果修桥修路的话，那既形成看得见的政绩，又形成供给，又创造需求、形成生产力。这老百姓如果拿了钱以后存起来不消费怎么办，发放的过程当中不公平怎么办？有各种各样的顾虑。

林：所以怎么来稳消费，我们应该怎么做？

滕：稳消费的话，就从影响消费的变量去入手就可以了。首先影响消费的第一个变量是居民可支配收入的增速下滑。收入增加的话消费就多，收入减少的话消费就少。最简单的办法就是增加居民的可支配收入。增加居民可支配收入的方法最简单的就是发消费券或者消费补贴。所以在疫情冲击下，各国都发了大量的消费补贴。我们中国在这方面的话还需要观念上的转变。到底发消费补贴能不能带来经济的增长，东西方的理解有很大的差异。西方人认为消费只要活了，企业产品就能卖出去，企业产品卖出去了，企业收入增加就会增加就业，增加就业的话居民收入就会增加，居民收入增加会进一步增加消费。所以总体来看的话，你总得从循环过程当中，有一个入手来改变负向的循环。那么最好的办法就是把大规模的，十几万亿也好，几万亿也好，那些稳投资的钱，一些低效率的、不符合经济增长结构的钱拿过来稳消费。这就是观念转型，所以增加居民收入最简单的办法就是发钱。当然，发钱只是一个启动效应，消费市场活了，企业好了，它能转起来。

但更重要的话，比如说财产性收入也很重要。前些年美国为什么消费好？股市涨了。中国有2亿的证券市场的投资者开户者，加上基金投资者，这2亿投资者背后大概是四、五亿的家庭成员，基本上跟中国的中产阶级群体是差不多重合的。如果股市能够有繁荣的情况，那财产性收入也会增加。

当然的话，稳消费，除了增加收入之外，还有就是降息。你看2020年以来，西方一看经济不行了，全都大规模的降息，降到零利率、负利率。假设中国降1个点，那企业的负债就少1万多亿，企业负债如果少1万多亿的话，那你说企业的投资会不会增加？从老百姓的角度来讲，老百姓光住房按揭贷款就40万亿，加上消费信用贷款的话，五、六十万亿。老百姓这么高的负债，如果降1个点的利息，老百姓的财务费用、利息成本会少五、六千亿，消费会不会好？政府也受益，地方政府和中央政府的债务加起来也是一个很大的数据。在情况下，为什么不降息？所以稳消费是有办法的。

林：保留弹药。

滕：但是观念有问题，它认为不能降息。降息的话（怕）会带来物价上涨，怕股市上涨，怕房地产有泡沫。全世界没出现过这种现象。任何一个国家经济体，如果经济从10%点几连续十年掉到8%、6%、5%，甚至4%、3%点几，在这么大的经济下行当中，任何国家宏观经济管理，即逆向抉择，都得降息，都得量化宽松。但是中国没有，既没有降息也没有量化宽松，这到底是为什么？

当前更应担心房地产硬着陆风险

林：其实您已经提到了很多当下经济下行的风险点，最明显的就是房地产市场带来的风险。怎么才能够做到在复苏经济的同时，消除当前引爆楼市带来的一些风险？

滕：任何国家的房地产总有一个周期，有的时候是上涨，有的时候是分化。那过去二十年的话，中国处于快速城镇化的阶段。所以说，房地产对经济起了非常重要的作用，当然对地方政府财政都有很多的作用。但是目前来看的话，房价已经到了分化阶段。

那么到了分化阶段以后，如果从宏观政策的角度来讲，再去刻意地，比如说谈到降息问题。为什么不降息？因为就怕一降息带来房价上涨，带来房地产泡沫。这显然是杞人忧天，没必要。因为房价已经不会上涨了，过了那个时间阶段了。五年前、十年前的话，不降息它也会涨，它就是处于上涨周期的。现在它处于一个分化阶段。可能有些大中城市的的核心地段的房价还相对比较稳定。可是大部分城市的房价已经在在逐步的回落。所以这时候如果采取宏观政策，用不着再防止房地产泡沫的膨胀了。应该相反，要担心房地产不要硬着陆，所以从房地产角度也应该降息。

企业家需预判形势，新供给创造新需求

林：关于我们提振经济的方式之一，其实您谈也谈到了，就是保护企业家的精神。但是我们如果用比较直白的语言来说，就是企业家需要扩产，那么他肯定要有信心。怎么样能够深化改革，稳住当前企业家群体的信心，让他愿意去投资、敢于去投资？

滕：我觉得你问题提得非常好。因为首先，企业家的信心，对于引导经济的发展的作用，是非常重要的。当前来看的话，中国的企业家信心受到两个方面的影响。首先，从国外来看的话，欧洲、美国的通胀造成大幅度的加息，正在蕴含着比较大的经济衰退风险。可以说欧洲的经济衰退已经是大概率事件，美国的话目前还不能叫衰退，但是环比的增速在下滑。所以如果继续采取大幅加息的措施，衰退的概率也会加大。所以在全球通胀与衰退交织的背景下，明年有可能同时面临着，通胀还没下来，经济增速就下来了，就类似于滞胀的情况。

我们中国的企业家，一定要首先对全球经济形势的复杂性做出正确判断和提前准备。华为的任总的判断我觉得是一个比较审慎的判断。首先对全球形势有个判断，如果下半年出口下来，对中国企业的经营形势也会有影响。至于说国内的需求，它必须得完成从投资驱动到消费驱动的转化。如果你的企业正好是在过去二十年那个靠投资驱动的产业链上，比如说是房地产产业链上的，或者是基建产业链上的，那未来的话你的蛋糕的扩张速度会下滑。

那在这种情况下的话，必须得找到新的转型的方向。在很多老的供给、过剩的产品面临着巨大冲击的时候，你会发现很多新供给，其实有巨大的发展机遇。比如说新能源汽车，去年中国新能源汽车的增长速度是150%。从100多万辆迅速干到300万辆，今年有可能达到560万辆左右，所以说又是将近100%的增长。凡是在新能源汽车产业链上的，不管是动力电池，还是相关的零配件，都在享受高速的增长。又比如说风能、光伏储能，很多环节都是100%以上的增长。所以你如果在新供给、创造新需求的环节里边，那机会就好得不得了。

其次的话,找到方法。比如说，特斯拉马上要搞人形机器人了，很多中国的企业也在布局人形机器人。一旦人形机器人开始进入市场的话，那又是一个几十万亿的比新能源汽车更大的市场。还有大家现在关注的AR、VR、MR这些跟虚拟现实技术相关的产品。

林：元宇宙。

滕：也在爆发式的增长。所以总体来看，我们企业要看到当前的全局性的一些挑战，同时也要看到很多新的方向仍然有高速增长的机会。在最困难的时候，也不能够盲目地观。

过去三十年，有两次比现在还困难。一次是97、98年那个时候。97、98年的时候你想想有多困难。

亚洲金融危机冲击到中国的出口，很多上海的出口企业都是严重的亏损。那个时候是房地产泡沫破裂的后期。那时房地产也是在一个最艰难的时候。国企改革攻坚，几千万下岗职工找不到工作。在美国有LTCM的倒闭，在俄罗斯有俄罗斯债务危机，全球经济都是很萧条的。但是你回过头来看，97、98年就是互联网经济起来的时候。无论是现在我们知道的腾讯、阿里、京东、百度，全是在那个时候出现的。所以你看到老经济不行的时候，你要敏感地发掘，一个新的生产方式可能就来临。

07、08年的时候也比现在难受。07年的时候，华尔街金融机构破产倒闭，全球经济一片萧条。但是就是那一年，有了现在的移动互联、苹果手机，然后才有了腾讯、微信，咱们今天对话的抖音、移动支付，所有这些东西在那个基础上产生。

所以现在又到时候了。每一次经济看似非常困难的时候，欧洲那么巨大的通胀，中国连续的经济下行，外交方面地区冲突等很多问题，但是企业家，一定能看到希望，找到新供给，创造新需求，不断引领和改变人们的生活方式，带来新的经济增长的方向。

深度转型与挖掘“软价值”

林：我们稍微再综合一点来讲的话，对于下一步的深化改革而言，我们有一些难点和要突破的藩篱，才能在深水区取得成功。您有什么建议或者看法？

滕：一句话：凡是政府的行为符合市场规律的，它就支持经济的增长；凡是违背市场规律，一厢情愿，计划经济思维、教条主义的，它就会阻碍经济的增长。所以我觉得深化改革进入深水区，关键是要坚持市场化的改革方向。其次的话，还得坚持对外开放。对外开放跟改革是一体的，没有开放就没有改革，没有改革就没有开放。不论是建设统一大市场，还是国内国际双循环，都必须以继续扩大改革开放甚至更高水平的改革开放为前提。

在坚持市场化改革方向、坚持改革开放这两大前提下，再来谈具体的技术问题。回到十年前，我发表“新供给主义宣言”的那个时候，我的观点这十年都没有改变，就是必须得去减少供给约束而不是增加供给约束。最近党中央、国务院也提出来要着力突破供给约束的堵点。那供给约束的堵点到底在哪里？从一个一个的行业看，是越多了还是越少了，有的行业是不是又人为设置了很多新的供给约束，怎么突破这些供给约束？

行业上要减少垄断经营权，减少过多的行政干预和管制，让企业放手，按照市场化规律经营。从要素改革领域里，要让所有要素的财富源泉充分涌流，人口要自由流动，不能给太多的限制，户籍制度要逐步放开等。所以从生产要素角度来讲，怎么推动要素的自由流动，让要素的源泉充分拥流？土地要素也是一样，我们土地确权到底确权了没有，流转起来了没有？这都是值得进一步推动的问题。

资本也是一样。资本的话，贷款是越来越贵了，还是越来越便宜了？越来越难了，还是越来越容易了？民营企业、中小企业的贷款融资环境改善了没有，怎么推动放管服改革？所以，中央推动营商环境改革、推动放管服改革的指导思想，只要能够真正落到实践上，中国一定能够走出改革的深水区，实现生产力的进一步飞跃。

林：在结束之前，我们再讨论一个稍微轻松点的议题。其实您刚才也谈到了，我记得您提到的其中一个新供给是可以大力发展以满足人类精神需求为主旨的软产业。我猜想电影工业可能算一个？对于这样一些软产业的扶持，您认为需要有哪些要素？

滕：所谓“软价值”，它在工业、农业里面有，在软产业里面也有。拿制造业来讲，我记得15年我参加国务院常务会议跟领导汇报的时候，我特意举了两个制造业的例子。一个是奔驰，我说：奔驰前总设计师说，他们做的不是汽车，是一件艺术品，只是碰巧它会跑。这就是说，他看重那个软价值。我又举了特斯拉的例子，我说特斯拉卖的也不是跑得快，卖的是环保时尚、智能化。这也都是它的软价值。

所以我的意思就是说，不要把软硬产业对立起来，硬产业里边也有软价值。比如说制造业的产品，手机80%的价值是软价值，只有20%的价值是硬价值。那么就是说，制造业的话要提升软价值才能推动制造业生产力的水平的提高。那核心是什么？核心就是研发创意的价值，怎么去搞好研发？比如说华为有IPD的战略，海尔有创客模式。全中国的这些制造业企业，谁有一套研发创新的机制，谁就能够在未来不断引领时代的潮流。除了制造业里软价值的占比越来越重之外，服务业里面也能创造很多的软价值。比如说现在通信的视频、电子信息产业，主体就是软价值。

数字经济的产业化，或者传统产业的数字化，都会不断地提高信息态财富比重。它不是物质财富，它是信息的财富，是软财富。这就是软价值的主体。其他的，像文化娱乐，你刚才说的电影是其中一个。那么在美国的话，文化娱乐是仅次于电子信息产业的一大产业，包括好莱坞电影、迪斯尼的游乐设施、百老汇的戏剧。那么在过去可能我们生产力水平较低的时候，人们比较重视粮食的生产，之后又重视制造业的生产。当基本物质需要满足程度越来越高后，非物质财富、软财富、软价值、软产业就会变得越来越重要。所以我们千万不能因为自己是制造业，就攻击服务业不创造价值。制造业很重要，服务业也非常重要，而且未来解决就业的主要领域都在服务业。

中国的服务业目前占GDP的比重是54%；二十年前，2001年的时候是41%。你看这二十年服务业占比提高了，但是伴随着中国制造业变成了全球的老大，未来服务业的占比还会提高，包括你说的电影产业、电视剧等。但是这并不会削弱制造业的竞争力，它会反过来促进制造业的发展。

林：中国经济就像很多研究者、观察者看到的，已经是世界第二大经济体了，它自身正在谋求双循环的能力。即便现在遇到了一些困难，其实也还是转型期积累的一些长期问题导致。它需要进一步地去释放本身的动能，就像您说的，创造一种更宽松的环境，让新的能量能够迸发出来。非常感谢滕先生今天给我们做的深度分享。

滕：好的，谢谢。■