美国、欧洲和亚洲，谁更能抵抗经济衰退？
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美国、欧洲和亚洲这三大主要经济地区面临的挑战截然不同。

Philipp Carlsson-Szlezak, Paul Swartz

■在新冠疫情复苏约两年半后，世界经济正面临新一轮衰退。从表面上看，全球经济受到多重不利因素的冲击，其中最主要的不利因素是通胀，而战争对全球能源价格的影响加剧了通胀，导致实际收入减少，同时推高了利率。

即便如此，美国、欧洲和亚洲这三大主要经济地区面临的挑战也截然不同，尤其是因为上述不利因素并不像看上去那样是全球性的。

为了了解不同的风险及其可能出现的时机，我们应该提醒自己注意每个地区的周期性驱动因素和结构性背景。与美国相比，欧元区在短期内受到更严重的经济逆风打击，但由于美国面临的挑战可能会更加持久，欧元区的命运在2023年可能会出现逆转。与此同时，由于衰退风险看起来相对较低，日本和中国这两个亚洲最大的经济体在短期内处于最有利的位置。然而，从长远来看，亚洲的新旧结构性挑战都可能使其增长风险高于西方。

欧洲风险今年见顶，美国风险明年见顶

尽管美国和欧洲都面临着经济衰退的高风险——远高于亚洲经济体——但这些风险在程度和种类上有所不同。是的，能源冲击是全球性的，但在欧洲，能源价格本身就可能导致经济衰退。尽管美国的能源结构比欧洲更依赖天然气，但自2021年年初以来，欧洲的天然气现货价格上涨了15倍以上，相比之下，美国4倍的涨幅显得微不足道。

这种不同的能源冲击在美国转化为重大的宏观经济逆风，但在欧洲则转化为更加严重的冲击，削弱了实际收入和消费能力。它还侵蚀了工业竞争力，而这种竞争力在一定程度上是由于长期以来能源价格低廉而获得的。

但欧洲更容易受到俄罗斯对能源的地缘政治利用的影响，这只是其中一个劣势——欧元区经济体的韧性也不如美国。

与美国的消费者一样，欧洲的消费者在面对经济低迷时的心态相对较好。在大西洋两岸，由于现金持有速度加快，家庭资产负债表比新冠疫情前好得多。但美国家庭的现金持有速度增长更快，这是因为美国实施了大规模财政刺激计划。同样，这两个地区的劳动力市场都很强劲，这反映了一些不太可能受到能源冲击影响的因素——但美国劳动力市场也特别紧张，美国员工的工资增长也更加强劲。

同样，美国公司的韧性更强。美国和欧洲的利润水平都很强劲，但美国的营业利润率接近30年来的最高水平，而欧洲的营业利润率高于10多年来的水平，但还没有达到2008年全球金融危机前的水平。随着需求疲软，投入价格（包括商品价格和日益增长的劳动力价格）将难以传导，美国和欧洲的营业利润率都将受到挤压。

明年命运会逆转吗？

鉴于欧洲受到更大的冲击和本身较弱的韧性，欧洲面临的风险似乎更大——但这仅限于短期内的衰退风险。虽然到2022年年底，美国明显处于有利地位，但到2023年年底，这种情况可能会出现逆转。

在欧洲，可以合理地预期，能源逆风将在今年冬天达到峰值，然后随着能源需求的季节性下降而减弱。从中期来看，欧洲有更多的时间来实现能源供应多样化，这也需要拉动GDP的投资。当然，这并不容易，因为能源价格可能会居高不下，导致预算紧张，行业竞争力减弱。

美国劳动力市场依旧势头强劲——这似乎有可能保护美国经济免受2022年衰退带来的影响——但同样强劲的劳动力市场也增加了这样一种风险：即使2023年通胀率继续下降，但下降的空间有限。

欧洲的通货膨胀主要与能源有关，而美国的通货膨胀则涉及更广泛的领域。在2023年，这种广泛的通货膨胀将很难从经济中消失，特别是如果它主要由工资驱动的话。这促使美国采取更为激进的货币政策，预期将继续收紧货币政策。与欧洲相反，美国预计将进一步收紧货币政策，从而为经济降温。这意味着未来一年的经济增长将非常缓慢，尽管衰退并非不可避免，但持续采取紧缩政策以对抗广泛的通胀是一种危险的策略，到目前为止，欧洲不需要采取这种策略。

因此，相对而言，人们可能会得出这样的结论：到今年年底，经济状况更好的是美国，而到明年年底，经济状况更好的是欧洲。

亚洲的周期性风险看起来要好得多，但结构性风险则不然

与西方相比，亚洲最大经济体面临的风险似乎较为温和。首先，尽管日本和中国是重要的能源进口国，但它们并没有经历类似欧洲规模的能源冲击。而且由于通胀仍然温和，实施紧缩的货币政策为经济降温的策略并不适用。

诚然，全球能源价格推高了日本的通胀。但能源价格将总体通胀推高至勉强超过2%，并不会结束日本20多年来为实现良性价格增长而进行的结构性改革，也不会导致压倒性的实际收入冲击。通胀的组成要素并不支持接近目标的通胀将持续下去的观点。服务业通胀仍然处于通缩状态，工资增长也难以实现。因此，日本央行没有像西方央行一样进行加息，而是在日元显著走软的情况下，仍然致力于零利率。

因此，尽管与西方相比，如今日本经济衰退的风险并不明显，但它仍然深陷于多年来一直带来挑战的相同结构性问题：极低的趋势增长率和受零利率下限阻碍的货币政策——这两种因素结合起来，导致了自20世纪70年代初以来最低的实际有效汇率。

日本的结构性背景已经转化为常规性经济衰退，这可能仍将是日本经济的现实。自20世纪80年代后期以来，日本大约有三分之一的时间产出低于峰值，这在美国要少见得多。无论西方经济体是否受到周期性风险的威胁，日本再次陷入经济衰退的可能性总是很高。

同样，与西方相比，中国的周期性风险也较小。通胀低于3%的通胀目标，受能源紧缩的影响较小——部分原因是作为俄罗斯石油的买家获得的益处，因为自今年2月下旬俄乌冲突爆发以来，乌拉尔原油大幅打折出售（通常超过30美元/桶，最近接近20美元/桶）。通胀不会对实际收入造成冲击，中国也没有必要通过加息来对抗通胀。

相反，中国的周期性风险继续集中在其新冠疫情上。中国第二季度经济同比持平，环比负增长。尽管预计中国经济将再次强劲反弹，但新冠疫情的威胁仍将存在。

除了周期性风险之外，一些结构性因素可能会导致中国经济增长低于过去的水平，正如中国已经将2022年的增长目标下调至5.5%所指出的那样。近年来6%至8%的显著增长率更难实现，一方面是因为中国经济规模更大，另一方面是因为最新政策的一系列目标将使增长更加可持续，但也更难实现。这些措施包括（但不限于）调整经济活动，重在拉动内部消费，增强内部韧性，发展战略性产业，减少对债务驱动的房地产开发的依赖。

如今，亚洲的周期性风险看起来比西方的更可控，但从长期来看就不那么可控了，因为结构性挑战依然严峻，日本陷入了零利率陷阱，而中国正着手向放缓的趋势增长转型。相比之下，西方的结构性前景——尽管面临着自身的挑战——可以说比过去几年要好。劳动力市场紧张，即使在经济低迷时期也可能持续存在，经济以接近潜力水平运行。劳动力市场紧张可能会带来实际的、广泛的工资增长，并从中期来看，为好于预期的生产率增长提供动力。

放眼全球，从本土入手进行分析

尽管承认当今全球经济陷入严重衰退的风险是一个好的起点，但美国、欧洲和亚洲之间的差异——以及出现的时机上的差异——使得统一应对风险的想法无法实现；这些风险的大小、性质和出现的时机存在显著差异。

为了应对复杂态势，高管和投资者必须分析各地区的驱动因素和风险，并考虑各地区间的相互联系。经济前景仍将因地区而异，因此，不能说全球经济陷入衰退。■