地产危局的实质
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樊磊：以恒大债务违约为标志的地产危机正在持续深化，从流动性问题逐步转换为清偿问题；伴随着时间的推移，资不抵债的规模还在持续扩大。

樊磊

■近期，在政府采取多项措施、甚至政治局会议也要求“压实地方政府责任，保交楼、保民生”的情况下，因为预售楼盘停工购房者集体断供事件逐步销声匿迹。但是，很大程度上受到“断供风波“的影响，30城地产销售面积等地产销售高频数据重新明显走弱。笔者以为，“断供风波”使得中国已经出现的地产行业债务危机显性化，其螺旋式恶化的风险明显上升，有关方面可能要为中国地产行业的深度调整“未雨绸缪”。

危局的实质

断供风波从楼盘停工开始，暂时止步于政府“保交楼”的承诺。然而，停工的本质就是地产公司对施工方的债务不能兑现；而保交楼的本质则是要求开发商去偿或者至少优先偿还对于居民的负债。因此，需要站在地产企业整体债务清偿的角度来看待这个问题。就笔者看来，以恒大出现债务违约为标志的中国地产行业的债务危机正在持续深化，并且已经从最开始的流动性问题逐步转换为清偿（资不抵债）问题，而且伴随着时间的推移，资不抵债的规模还在持续扩大。

中国的地产商普遍采用高周转、高杠杆的经营模式。一般而言母公司只投入少量自有资金建立项目公司从事地产开发——这些所谓的“自有资金”还有相当一部分来自于境外美元债、信用债融资。即使如此，自有资金甚至不够拿地，还需要通过利率较高的前端融资协助来拿地。获取土地使用权后，开发商又以土地作为抵押，借入开发贷款偿还前融。同时，施工方垫资入场建设房屋，而达到预售标准之后，开发商获得的预售款在监管存在不足的情况下常常和剩余的开发贷一样会用于新的项目开发而非用于本项目的建设。

在摊子普遍铺的较大的情况下，一旦销售回款偏弱或者融资安排出现问题，地产公司就可能面临资金链断裂的风险。去年下半年以来，受到监管政策趋严、地产调控收紧、疫情冲击等多方面因素的影响，开发商销售回款和融资同时出现困难。据统计，已经有总资产超过二十万亿人民币的地产开发商出现了各种类型的债务违约。当施工方对地产商信用产生怀疑，自然就不愿意再垫资建房；在这种情况下，如果开发商不能支付现金，就会出现停工现象。

如果说债务违约的开始还是流动性的问题，目前来看，清偿问题正在变得越来越严重。首先，伴随着地产公司的违约，其价值就会伴随着所拥有的客户、上下游网络、以及有价值的员工的流失而如同冰山消散一般消融；其次，如果地产公司最终被迫以在建的项目的形式出售资产，在当前市场流动性较差的情况下，也需要打较大的折扣——特别是对一些商业地产、文旅地产的资产而言；最后，停工项目复工、或者迟迟无法交工也会因为钢筋的生锈、融资利息的积累而付出额外成本。考虑到中国地产开发商普遍资本金较低，资产端的损失和费用的上行很快就会导致大量项目公司变得资不抵债；而且亏损的规模还可能因为时间的推移而持续扩大。

复工的幻觉

虽然在“保交楼“政策的推动之下，各地采取了各种措施平息民怨，似乎也有一些项目恢复了施工甚至实现了”交房“；然而如果不能对地产公司或者项目公司的资产负债进行系统性的梳理，完成注资（填补亏损）、或者债务重组（损失分担）的过程并进行流动性支持，笔者以为地产商不大可能系统性的完成对居民部门的债务偿付——实现”保交房“。

7月底的政治局会议没有做出全面注资或者全面救助这种道德风险极高的决定；那么债务重组就是当前保交房主要的可行之路。然而，当前以地方政府为主的着眼于项目公司层面的财政补贴叠加流动性支持措施救无法在短期内大范围有效完成债务重组。

首先，由于大量项目公司与母公司之间存在大量资金往来，从项目公司入手无法合理估算这些债权债务的真实价值，当然也就难以确定财政补贴、各方损失分担的具体安排。其次，如果亏损的规模较大，地方国企、乃至地方纾困基金可能都难以充分弥补潜在损失，也无法达成债务重组协议。第三，由于房地产项目的融资操作非常多样、在清算过程中的法律、财务等方面的问题也都错综复杂，面对全国可能数千甚至上万的项目，需要的专业人员短期内也未必齐备。第四，即使一些债权债务相对清晰的项目公司的债务重组能够实现，也不是一个短期之内能够实现的过程，可能常常需要数月甚至更长时间的过程。最后，三道红线等监管约束也可能限制金融机构参与债务重组的选择。

近期所热议的“共益债“救助模式可以在很大程度上避免现有债务方之间的矛盾，但是实施过程也存在相当挑战。所谓共益债模式就是对于停工项目先引入一笔资金（来自共益债投资者）使得项目完工，然后首先对购房者交钥匙并将剩余房产出售优先偿付共益债投资者。剩余的资产再在现有债权人之间分配。问题是在房产交付和出售之后，以土地作为抵押的银行的开发贷款可能长期无法偿还：一旦居民入住，银行根本无法行使自己的法定权利将房屋收回拍卖回笼资金。地方政府保交楼的目标和银行保护自身资产安排就可能出现根本的冲突。此外，房产出售价格如何确定？共益债投资者和处于劣后位置的债权人也有利益的冲突。实际上，如果不能解除土地抵押，后期出售的房产也没有房产证，其定价又如何确定呢？即使对于共益债模式，达成债务重组协议同样面临重重困难，至少也是旷日持久。

因此，当前复工甚至交房的一些案例很可能或者是一些“样板工程“，不具备大范围推广的意义；或者是项目公司内部甚至不同项目公司之间“拆东墙补西墙”的结果。例如，如果一个楼盘的预售资金尚未完全被挪用，在保交楼的压力下，资金可以被释放出来用于施工；但是压力之下，地产公司可能把这一个项目的资金同时用于几个项目的开工，短期也许能造成复工较快的假象，但是其底层资产负债不匹配的问题不解决，这些项目可能在一段时间之后重新停工。笔者以为目前市场估计的3-6亿平的停工规模可能显著低估了当前地产行业实际面临的困难。

从“债务危机”到“残酷出清”

如果在短期之内无法大范围解决地产行业的停工、交房问题，购房者的信心将持续受到打压，而地产销售特别是民营地产公司的销售可能持续低迷，而这又会导致更多地产公司现金流的紧张和更大范围的停工出现，陷入“螺旋式”恶化的恶性循环。就笔者看来，“断供风波”使得中国地产行业的债务危机显性化了，而且也使得联储前主席伯南克所提出的“金融加速器”机制在中国地产行业的运转大大加速。

从短期而言，这意味着受到地产投资的拖累，下半年的中国经济增长可能显著低于预期。这也可能意味着在地产救助方案不做大幅挑战的情况下，财政与货币政策还需要进一步加大力度来稳定经济增长。近期银行间市场短端利率持续下行可能意味着货币政策已经对此有所响应。

就中期而言，笔者以为有关部门需要为地产行业的深度调整做好准备。在最乐观的情况下，如果共益债模式、类共益债模式（先找资金把房子盖好再处理后面的债务问题）的债务重组方案能够大范围铺开，在一到两年的时间里可能逐步可以解决对购房者交钥匙的问题。但是，房产证的办理可能仍然遥遥无期，银行和金融体系要做好开发贷可能明显减记的准备，建筑企业的坏账也可能需要永久性减记。

如果上述债务重组方案无法大范围打开局面——实际上拖的时间越长，损失越大，达成协议就越困难，大量民营地产公司和他们的项目公司可能最终要走向破产清算。无论是是否完工的房屋，都可能需要通过公开拍卖回笼资金并按照债权人在破产清算中的次序依次受偿。由于拥有抵押品的银行次序靠前，银行在开发贷方面的损失可能有限；但是，由于保交楼无法实现，购房人可能大范围断供或者要求取消购房合同，银行在按揭贷方面仍会面临明显损失。社会群体性事件也可能再度出现。实际上，从历史经验上来看，一些烂尾楼还可能永久性烂尾，所有债权人都可能一无所获。中国地产行业会出现一轮残酷的出清。

当然，政府如果对房企实施全面救助可能会在短期内让地产行业较快恢复，并且会大大减少各方面的损失，但是中长期的道德风险无法估量——政府直接或则隐性的财政损失也可能规模较大。此外，如果这样救助了，另一个值得深思的问题是，谁应该对此前那些很大程度上导致了今天全行业债务危机的政策出台负责？■