下半年中国宏观利率走势展望
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蔡浩：三季度利率走势持谨慎偏空态度，利率上行空间取决于经济基本面修复程度，而下行空间受制于中美利差、银行经营稳健性等因素，较为有限。

蔡浩

■时间步入7月，伴随着6月强劲的金融数据落地，债券市场关于“利空落地”的声音不绝于耳，再加上近期全国疫情有所反复，对新毒株BA.5的出现以及防控措施可能升级的担忧也部分影响了市场对经济复苏的预期，以及银行间资金利率在7月初重新回归低位，似乎引燃了市场再次做多市场利率的情绪。那么，这股情绪能否持续，下半年的宏观利率走势如何？下文将给出笔者的分析。

上半年利率转折点简要回顾

笔者在上半年对利率走势的趋势和节奏判断均较为准确，年初看多利率（1月6日“降息预期增强，利率向下破壁”，1月12日点评“信贷量、质齐弱，降息概率增加”），待17日MLF降息靴子落地、利率快速下行至年内低点、银行“开门红”迅速起势后，于1月下旬开始果断提示信贷恢复和利率上行的风险（1月20日“宽松继续，警惕债市行情反转—1月LPR调降点评”，1月25日“利率无限好，只是近黄昏？”，1月27日“票据利率回升，信贷企稳的信号”，2月8日“票息策略正当时”）。到了3月，当2月金融数据显现出总量结构双疲弱时，提示了利率下行空间短期打开（3月11日“信贷社融双疲弱，利率下行空间短期打开”）。而后，在上海疫情开启之后，出于对疫后复工复产的乐观预期以及2020年疫情后利率表现的警惕，笔者对利率走势的观点始终较为谨慎，但对信用债的强势表现较为乐观（5月13日“近期信用债强势表现能否延续？”）。待到5月下旬，当5年LPR下调15bp后，市场或是出于对稳增长政策的忧虑，从而押注利率下行时，笔者又及时给出警示，认为“市场翻多利率的这个时点其实有些尴尬”（5月26日“无风险利率下行：趋势还是情绪”），利率随后快速反弹。6月10日，笔者根据经济复苏形势，做出判断“市场短期内或难以迎来做多利率的窗口”，利率随后持续上行至半年末。

下半年基本面走势判断

首先看经济基本面情况。当前，新冠疫情导致的全球供应链结构变化正在演变成长期影响，而俄乌战争加剧了这一影响，导致全球通涨高烧难退，各主要经济体纷纷采取超预期的紧缩措施以期遏制通涨，使得全球经济预期下行压力加大。中国下半年面临的输入型通涨压力不容小觑，但主要以预防为主，当前整体通胀形势可控，预计CPI全年平均可控制在3%以内。然而受疫情影响，经济增长压力不小，二季度或只能勉力维持正增长，与主要经济体形成周期错位的局面。简单来说，外部主要经济体的政策发力重点在控制“胀”，而目前中国的重点在稳增长（防止“滞”）的同时，预防“胀”。

从近期的经济、金融数据来看，5月的主要经济数据全面超出市场预期，5月金融数据总量强、结构弱，而6月则呈现总量、结构双强且规模创下历史同期新高的局面，再结合PMI领先指数的明显反弹，以及出口集装箱运价指数、楼市销售面积、乘用车零售数据来看，经济目前处于快速恢复轨道。目前地方专项债已经基本于6月底前发行完毕，预计三季度资金会陆续投入适用，基建投资至少在3季度都能保持较强的动能。中国出口因为产业链完备的原因，始终保持较强韧性，随着疫情解封和封控措施的优化，前期对出口供给造成的影响在下半年会明显淡化，而美国可能部分取消对华关税也可能利好下半年出口，从而部分对冲未来海外需求可能走弱的影响。而这种让韧性也将使得制造业投资快速恢复，有望恢复至疫情前两位数的单月增长。至于房地产，目前全国对地产的政策已经在“房住不炒”宗旨引领下，出现了本质松动，房地产投资有望在下半年逐步走出负增速泥潭。唯一需要担忧的是消费，从2020年疫情后消费的复苏进程来看，呈现出缓慢且不及预期的局面，笔者对下半年消费出现报复性复苏的局面不抱太大希望，但如果有一些能大力支持消费的政策出台（比如此前传闻中的特别国债），则消费加快复苏仍可期。

综合来看，笔者认为经济基本面复苏的逻辑大概率将至少延续到三季度末，四季度是否能延续复苏的动能，取决于下半年是否有有力度的财政增量政策出现，比如特别国债等。

下半年宏观政策走势判断

货币政策：更侧重数量型工具

6月下旬，中国人民银行行长易纲在接受中国国际电视台（CGTN）记者专访时同时提到，“货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏”，“考虑到通胀水平，可以看出实际利率水平是相当低的”。笔者此前做过解读，这体现了央行在国外内错综复杂经济、政策形势下的政策主张。正文上文所述，当前中国与西方主要经济体经济周期错位，政策周期错位，以美国为代表的发达国家央行超预期紧缩政策的外溢效应、人民币贬值的压力和资本流出的潜在冲击，都对国内货币政策形成了制约。中美利差已经倒挂2个多月，随着美联储加息进度推进，这种倒挂有可能进一步加深，制约了国内无风险利率的下行空间。这可能也是易纲行长称目前实际利率相当低的重要因素。在这种背景下，货币政策大概率将呈现4月以来数量型工具发力、价格型工具不动的政策方向，且数量型工具可能主要以配合财政政策发力为主，主要通过MLF（下半年有高达3.3万亿MLF 到期）的方式体现，而降准作为最传统的数量型工具，也依然存在动用的可能。至于市场最关注的“降息”，笔者认为除非四季度经济形势出现新一轮恶化，否则动用的概率较低。在存款基准利率不动的情况下，调降政策利率或者引导LPR利率下行，都在不断压缩银行的净息差，影响银行的经营稳健性。根据中国银保监会的数据，一季度商业银行净息差为1.97%，较2021年末下降11bp，创下有数据公布以来最低，而城商行和农商行这一项数据分别是1.73%和2.06%，较上年末分别下降18和27bp，同样是历史新低。即便不考虑外部因素，出于内部金融稳定和防范系统性风险考量，下半年政策利率降息的空间也不大。

财政政策：增量可期

今年的财政政策明显较去年更加积极，截至6月末，新增地方专项债发行规模逾3.4万亿元，占全年新增专项额度的99%（剔除中小银行专项债）。在子弹已经提前打光的情况下，下半年是否有增量政策，成为下半年尤其是四季度经济能否继续保持增长动能的关键。增量政策的途径有两种可能，一种是继续发债，比如传闻中的特别国债，笔者认为这种可能性不小，而且特别国债的目的可能会以保民生、促消费为目标。另一种则是存量结余资金，比如上半年央行宣布要上缴利润的1.1万亿，国库结余资金8000亿，往年专项债结转额度，等等。考虑到疫情后恢复经济增长的压力，两种途径并行的可能更大。

下半年利率走势展望

综上所述，笔者对三季度利率走势依旧呈现谨慎偏空的态度，利率上行的空间取决于经济基本面修复的程度，而下行的空间受制于中美利差、银行经营稳健性等因素，较为有限。近期债券市场做多利率的情绪有所升温，无非是三个因素：一是近期包括上海、江苏、安徽在内的多地的疫情有所反复，新变异毒株引发市场对防疫政策升级的忧虑；二是市场对6月金融数据的预期较为充分，认为是利空出尽，下半年的金融数据会相对较弱；三是资金面依然宽松，资金利率在经历了6月下旬的波动后，于月初再度恢复至近期低位。

第一点，笔者认为政府在疫情防控上已经在不断优化，目前属于生产、防疫两头并重的格局，相信后续会继续采取更灵活的措施，继续减少防疫对经济的影响，经济基本面持续复苏的局面难以打破。第二点，笔者计算了下2020-2022年新增贷款情况，今年上半年的新增贷款累计值同比较去年仅多出3400亿，对下半年的信贷供给影响有限。虽然下半年的社融中的政府债分项增量可能明显下降，但考虑到疫情后稳增长因素，不能排除特别国债补位以及年末来年地方债提前发行的可能。此外，去年三季度社融增量基数较低，今年三季度社融同比超出去年的压力不大。第三点，目前资金利率（DR007）已经在低于政策利率的水平上持续了3个多月（4月2日迄今），从时长来看，已经与2020年疫情后（3月上旬到6月中旬）基本相当，创历史新高时长似乎是板上钉钉的事情，但考虑到目前银行间质押式回购杠杆率屡创新高并持续保持在6万亿以上，笔者对这种状态的持续性持质疑态度。考虑到央行已经多次表明当前国内的利率水平较低，而经济恢复势头短期内势将延续，笔者对短期债市利率的看法仍旧没有那么乐观。当然，经过6月的上行调整，7月利率持续上行的可能也不大。

至于四季度，正如上文分析，基本面、国内政策均存在不确定性，而全球主要央行也可能会在四季度重新审视加息对通涨的抑制效果以及对经济的影响，利率走势也存在一定不确定性，可能要在三季度末四季度初的时候再行研判。

风险提示：经济复苏明显不及预期；疫情超预期发展导致防控措施持续升级。■