美联储“暴力”加息，中国市场如何突围？
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经济环比修复动能需转化成更强大的复苏势能。

刘兰香

■在刚刚过去的6月，美联储宣布加息75个基点，成为1994年11月以来最大的单次加息幅度。随着投资者对衰退风险的恐惧心理加剧，6月收官日美股集体跌约1%，标普道指创疫情来季度最差，标普上半年累跌21%为1970年来最差，纳斯达克100指数上半年累跌30%迈向史上最差年度表现。唯中概股表现亮眼，纳斯达克金龙中国指数二季度涨逾12%创2020年底以来最佳，十一年来首次连涨两个月。

近日，包括美联储主席鲍威尔在内的美联储官员多次重申将坚定致力于降低40多年来的最高通胀。显而易见，不下“猛药”是无法遏制当前剧烈通胀的，因此市场普遍预计美联储的暴力加息至少在今年年底前还会持续。这会对全球经济尤其是中国的经济和政策带来什么样的挑战？金融市场是否又要迎来新一轮腥风血雨？普通人又要如何保护我们的钱袋子？

6月30日，记者与经济学家、增量研究院院长张奥平就这些问题进行了深度对话。以下为对话内容摘要，有删改。

记者：6月16日，美联储宣布加息75个基点，这是美联储近30年来最大的单次加息幅度。有些市场人士称之为暴力加息，那么你认为到底什么叫暴力加息以及为何美联储会在此时突然暴力加息？

张奥平：如果要给“暴力”下一个定义，我们可以给它理解为超常规的货币政策，什么叫超常规的货币政策？1930年代凯恩斯提出需求侧管理的宏观经济学之后，通过财政和货币政策来刺激实体经济成为宏观政策对经济调控的重要方式。但是自从2008年大衰退以来，尤其是进入全球性金融危机后，货币政策已经从常规的货币政策（降准或降息等）进入到超常规的货币政策。如果我们把这个时间点拉得足够长，会发现其实在1970、80年代美国陷入大滞胀的时候，时任美联储主席沃尔克已经用过一轮非严格意义上的超常规货币政策，说“非严格意义上”是因为它依然是在调控利率，只是调控利率的幅度十分之大。严格意义上的非常规货币政策是从2008年开始使用的，时任美联储主席伯南克帮助美国走出了那一轮金融危机和大衰退。

值得一提的是，伯南克在2002年就发表过一篇演讲，题为《通缩，确保它不会在这里发生》，谈到财政货币政策帮助经济走出通缩要经历的四个步骤。首先是央行不断降低短期的基准利率，直至降至零就降无可降了。如果第一步不奏效，第二步就是央行直接买入长期国债，压低长期利率，可能压到零的附近。如果这个时候市场主体还是不喝央行放出的水，那么就使出第三步，即央行直接购买风险资产，比如抵押贷款支持证券（MBS），从而压低风险溢价，把风险也压到接近零，也就是说无论贷短期还是贷长期，都肯定能赚钱。如果这样还是不能推动经济走出通缩或进入复苏，就要开启第四步，就是大规模的减税和扩张财政支出，央行来发行货币弥补财政的赤字。以此来看，常规的货币政策就是第一步，第二步、第三步和第四步都可以叫超常规的货币政策。

我们看到美国从2020年应对疫情所引来的“大封锁危机”其实已经走到了第四步，而在2008年美国只是走到了第三步。再来看“暴力”一词，美国这次应对危机的举措和2008年还是有极大的不同，首先是从2008年到2015年11月份，美联储用7年时间通过三轮的量化宽松把资产负债表从0.9万亿美元扩张到4.5万亿美元，也就是说放了3.5万亿美元的水，同时财政刺激的总规模是1.9万亿美元。而这一次“大封锁危机”，美国放水速度之快和效率之高，都是2008年无法匹敌的。疫情之前美联储的资产负债表从4.5万亿美元仅收缩到3.8万亿美元，疫情之后不到两年内美联储就把资产负债表从3.8万亿美元扩张到了9万亿美元，相当于扩张了5.2万亿美元的体量，同时财政刺激是6万亿美元左右，力度都远超2008年那一次。

这一轮也印证了本伯南克所说的四个步骤，但是回到一个问题，货币的本质到底是什么？如果说它是债权也没有错，但这是一个表面现象。如果我们再往下去深究，货币的本质其实是一层没有任何价值的面纱。就是它和真实价值是离得很远的，而且在全球靠货币放水，债务驱动经济增长下，货币这层面纱离真实价值越来越远。在法币体系之下，各个国家的央行都有货币的无限创造权。就美联储而言，如果我们把时间周期拉长，虽然6月份开始进入了“暴力”加息，但最大的问题不是说这一轮“暴力”加息加多少，而在于加到最后到底能把水收回来多少，也就是说这层货币的面纱离真实价值已经越来越远了，越来越厚了，你到底能把在真实价值上这层厚的面纱收回来多少？如果收回来的不多，就会出现下一轮更大的危机。

记者：债务货币化确实是长期的隐忧，美联储主席鲍威尔在这一轮紧缩过程中的态度变化也很耐人寻味，尤其是在6月23日召开的国会半年度货币政策听证上，他表现出了前所未有的鹰派姿态，甚至承认了自己之前对通胀形势的误判。有人认为鲍威尔更像是一个政客，而不是一个经济学家。对此你怎么看？

张奥平：按照货币主义学派弗里德曼的理论，通胀在任何时空条件下都是货币现象。5月份美国CPI达到8.6%，创下了四十年之前，在大滞胀时期1981年12月份以来的最高水平，说明这次并不像鲍威尔之前所说的是“暂时性通胀”。那么这轮通胀到底怎么来的？其实是需求侧和供给侧共同作用的结果，而不是任何一侧的单一结果。刚刚我们也说到债务驱动经济增长的方式，如果是通过大量印货币去刺激经济，这些货币是不可能凭空消失掉的，只会导致货币这层面纱越来越厚，离真实价值越来越远，通胀越来越高，最终使货币丧失真实购买力。所以美国5月份CPI同比增长的8.6%中有一部分是因为应对疫情“大封锁危机”这一轮美联储实行了更快速更高效的超常规货币政策。

这个8.6%与大滞胀时期相比还是有一定的差距的，大滞胀时期当时CPI达到14%左右，也就是说消费端还没有大滞胀时期那么严重。但是现在市场忽略了一个重要的数据PPI（生产者价格指数），这个数据是说明上游的通胀，美国的PPI在5月份达到了21%，已经和大滞胀时期持平了。而供给侧的通胀又是怎么来的？基本上可以说和放水无关，因为它是供给端减少的问题，例如，原油、天然气等大宗商品以及原材料供给的减少。今年2月24日开始的俄乌冲突以及全球地缘政治的问题明显都推升了这一轮大宗商品价格，而这是美联储根本控制不了的，就是你再怎么收水，甚至把消费信心指数和经济增长的需求侧压到极低，甚至到最后把经济都给压到衰退了，但是上游供给侧的通胀还是存在。另外，2018年中美贸易战之后中国作为“世界工厂”的供给（尤其是给美国的供给）大幅度的减少，也会带来一定的供给侧通胀。

总之美国这一轮通胀既是需求侧的问题，也是供给侧的问题，而需求侧的问题可以靠宏观政策解决，但供给侧的问题靠宏观政策是解决不了的。最后结果就是如果供给端的问题都要靠需求侧政策去解决的话，一定会错杀市场真实的有效需求。再来看确实鲍威尔的选择，首先他是一个非科班出身的经济学家，这回让他在某些方面确实更像一个政客，其次他这次向国会递交的半年度的货币政策报告承诺无条件稳物价，其实相当于把皮球已经踢给白宫了，就是说如果我们使出最大努力了，物价还下不来，那就不是我的问题了。潜台词就是我已经站在了道德的最高地上了，下一步就看拜登的了。

另外，从过往的言行来看，鲍威尔可以说是理性预期学派，其实他是支持货币政策只在短期有效的观点的，所以在他去年的预期管理失效之后（“通胀暂时论”，只说不做），在当前居民的高通胀预期情况之下，他就要用相对于居民理性的高通胀预期还要更高的加息幅度或者说更变本加厉的政策操作方式，来打消掉居民的高通胀预期，帮助通胀实现落地。

记者：也就是说下半年鲍威尔很可能会延续暴力加息的势头，这会对全球经济尤其是中国的经济和政策带来什么样的挑战？

张奥平：毫无疑问“暴力”加息会持续下去，但是持续下去之后，通胀到底能不能下来？如果我们回顾一下大滞胀的历史，看看当时是怎么走出来的，会发现很多人过分强调了时任美联储主席沃尔克的神奇。沃尔克从1979年7月份开始上调联邦基金利率，从10.5%的水平一直拉升到1981年6月份的19.1%，美国的通胀水平从14.8%逐步下滑，一直到1982年左右才降到6.2%左右。如果说通胀仅仅是需求侧的问题，那么通过这种暴力加息的方式应该是很快就能解决的，但如果通胀还来自于供给侧，就像鲍威尔现在学沃尔克的做法，也开始大幅度加息缩表，他也会经历“沃尔克时刻”那样的有效需求错杀，当时“沃尔克时刻”被称作是“瘫痪疗法”，就是让经济增长停滞来治理严重的通货膨胀，也就是说暂时彻底不管经济怎么样了，先把通胀压下来，但这终究是在需求侧，供给侧怎么办？这就要讲到里根经济学。当时美国的总统里根在供给侧做了帮助经济恢复的几个重要事项，例如，削减财政开支，大规模减税，包括个税大幅下调以及给企业很多税收优惠，以及减少了国家对企业的干预，从而发挥出企业家的创新精神，也拉动了美国从1970和1980年代那一轮大的创新，像苹果和微软等企业都是那个年代创立和上市的。所以在大滞胀时期把把美国经济救出来的人并不只是沃尔克，还得加上里根，也就是说我们最起码得叫“里根-沃尔克时刻”，仅有“沃尔克时刻”是无法让经济恢复的。

说回现在，如果说美国没有类似于里根这样的人来发挥作用而只有学习沃尔克的鲍威尔，结果一定是更多的有效需求被错杀，美国经济很有可能进入新一轮的衰退。所以，如果说在下半年开始，美国和欧洲这些发达经济体央行因为加速收水而导致经济衰退，一定会带来全球总需求大幅下降，而这会对中国的出口造成更大的冲击。作为过去两年拉动经济增长的重要动能，如果出口下半年逐步减弱，会给中国经济的稳增长带来一定的压力，那么我们就需要更多靠内需。而如果我们靠内需的话，就需要通过宏观货币财政政策来刺激，但是问题在于美联储加息会提升美元的汇率水平，而中国在宽货币的周期中，实际上中美10年期国债利率已经出现倒挂，这也会对我们的货币政策主动性造成一定的影响。

但是关于大家关心的人民币汇率问题，其实倒不用太过于担心，因为人民币汇率的决定因素主要是三个。第一是贸易收支，只要我们还是贸易顺差，就会支撑人民币升值，相反如果出现逆差就会导致人民币贬值。第二是资本流动，中美10年期国债利率之差会造成资本流动方向的变化，其实就是哪个国家无风险利率高，钱就会往哪里流。第三个因素也是最重要的因素，可以给它定义为风险溢价，或者说一个国家长期发展的趋势，因为如果一个国家自身经济发展的预期是比较乐观的，那么这个国家的货币所对应的基本面以外的溢价就会很多，也就会助推汇率的升值。所以从这几个因素来看，美国的“暴力”加息并不必然会造成人民币大幅贬值。最重要的是我们经济的基本面是在逐步修复的，也就是说如果我们的宏观政策能够帮助实体经济实现有效的恢复并形成一种强大的复苏势能，我们也就不用过于担心美联储加息的问题。

记者：美联储6月份的这次暴力降息已经引发美股暴跌以及外汇和大宗商品市场的剧烈波动，尽管A股这两个月有所反弹，似乎无惧美联储的紧缩，但下半年的市场形势是否还会这么乐观？未来半年到一年内，投资者应该防范哪些方面的风险？

张奥平：下半年的市场形势最终也还是看我们自己的政策和经济表现，投资者可以重点关注一下经济实现从环比修复的动能转化成复苏势能的程度。两三个月之前我就强调过，当时毫无疑问是资本市场的一个筑底阶段，因为当时我们可以看到经济处于衰退期最后的阶段，往前走如果是伴随着我们更加高效统筹疫情防控和经济社会发展，一定会逐步走入新一轮的复苏期。当时上证指数是在2800点左右，到现在是3300点左右，投资者如果是在两三个月前有所布局也就抓住了这一轮机会。而在当下来看，未来一个季度之内很难再确定性地说市场还会有过去那段时间这么好的表现，但是市场依然是有机会的，只是更多是在波动中的机会，而更大的机会需要我们看到经济环比修复的动能能够转化成更强大的复苏势能的时候。这一点需要重点关注我们自己经济的一些关键指标，例如社会融资规模中与自主融资意愿相关的科目，主要是居民和企业的中长期贷款，如果这个指标显示出强大的复苏势能，整个资本市场就会有更具突破性的表现。如果要预测这个时间点的话，大概率会在三季度末和四季度初。

记者：最近还有一位经济学家提出了一个观点：当下不投新能源，就像20年前没买房。大家对于这个观点的反应褒贬不一，其实也反映出大家对于前所未有的复杂形势下如何保住自己钱袋子的一种迷茫，那么对于未来比较有投资潜力的一些方向，你有什么建议？

张奥平：“当下不投新能源，就像20年前没买房”，这个观点的方向没错，但是有些极端了，因为这两者不能完全类比。中国改革开放以来经济增长很大程度上是靠城镇化的发展及其带动工业化的发展，如果说供给侧要转型升级，就要分清楚到底什么是老动能、什么是新动能，例如煤炭钢铁就一定都是老动能吗？对此我们需要秉承理性客观的态度，做深入的研究，才能找到真正的机会。而如果说你把资金全部押到新能源，那具体是要怎么押？是一级市场股权投资，还是二级市场股票投资，还是说你自己创业，或者说去一个新能源行业的企业去打工？如果不说明白这点，“当下不投新能源，就像20年前没买房”这句话等于白说，毕竟你选择进入不同的市场，最终你投入的时间精力资金和你最终获取的价值也是不一样的。

刚说了新能源的方向没错但是过于极端，主要在于新能源市场的天花板和规模能跟过去房地产市场的天花板和规模相提并论吗？ 2021年全国房地产开发投资额14.7万亿左右，而按照十四五发展规划，数字经济核心产业增加值到2025年也才14万亿左右的规模，如果说一定要投新能源，还不如投数字化，因为数字化相关的机会，更有短期普适性的商业价值。确实，投资需要有长期思维，但有时候也不能刻板的过分强调长期，就像凯恩斯所讲，“长期来看，我们都死了”。

记者：对于普通人来说，保住钱袋子除了做好投资风险和回报的平衡，还要尽量确保收入稳定，而今年上半年整个就业形势不太乐观，你认为下半年就业市场是否会有好转？

张奥平：最新发布的6月PMI时隔四个月后重返扩张区间，反映出随着国内疫情防控形势持续向好，稳经济一揽子政策措施加快落地生效，今年新一轮疫情对经济影响最大的时期已经过去，经济实现环比修复，但下行压力依旧较大，市场主体生产经营仍面临较多困难，尤其是中小企业复苏动能依旧不足，关键“痛点”问题仍未缓解。整体来看，在当前经济所面临的稳增长、稳就业、稳物价三大新挑战中，稳就业的挑战最大。因为市场主体中，中小企业占较大比例，且贡献了近80%的就业，所以中小企业发展好，就业才能好，居民收入预期才能改善，内需中消费才能实现恢复，经济发展才能形成良性循环。

当前，正处于决定全年经济走势的关键节点。6月PMI虽重返扩张区间，但复苏动能仍然较弱，中小企业发展信心不足。我们认为，当前货币政策边际宽松立场明确，将继续发挥总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持，在短期助力中小企业实现“宽信心”，在长期促进经济持续健康发展。此外，积极的财政政策也将持续加大实施力度，下半年发行特别国债的预期增强。

可预计，在未来一段时间内，宏观、微观、产业等政策将会持续发力，中国经济在二季度末已实现环比修复，三季度将进入新一轮复苏期。市场主体、企业家及投资者也应重拾信心，走在确定性的经济周期曲线之前，为长期发展注入新动能。■