贸易战中，该向巴菲特学什么？
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黄凡：在市场面临的重重挑战中，悲观的投资人看到了“危机”，而乐观的投资人却看到了“机会”。

黄凡

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近期，由美方单方发起的贸易“世界大战”越演愈烈，其中，中美之间的关税激战全面升级：截至目前，先是美方主动把关税不断加码到145%，而中方步步应对加到125%，实际上，全球最大的两个经济体之间的贸易在当前关税水平上已经难以正常进行了。这不仅对双方经济与民生都造成了巨大压力，而且对全球的影响也非常深远。全球资本市场也曾一度大幅下行，继而与投资人忐忑的心态共振。

在贸易“世界大战“的烽火中，我们即将迎来5与3日召开的投资界一年一度的盛会——第60届巴菲特股东大会。预计全球将有超过5万投资者齐聚奥马哈。参会者阵容堪称豪华，包括巴菲特公司的新老股东、合作伙伴、全球顶级投资机构、全球顶级对冲基金、银行家、风投（VC）、PE机构和高净值精英、企业家等都准备聆听股神的对未来的预判而展望。

然而，我认为更值得留意的是，尽管美股近期因“特朗普折腾”而明显下跌，巴菲特先生的旗舰伯克希尔哈撒韦公司的股价却逆市表现坚挺，甚至还一度创了历史新高。显然，前几个月才因“胆小”减仓而被华尔街主流投资人质疑的巴菲特老人家，又再度以精准的预判以及稳健的应对来证明了自己“股神”的地位。

公开资料显示，巴菲特老人家在去年三季度高位大量减持苹果公司等科技股，然后持有的现金量也创历史高峰，同时也配置了一部分能源与消费赛道的资产如“西方石油”“达美乐披萨”等公司股份，成了实施防御策略的好样板。

为何巴菲特先生总是能在资本市场的操作中展示其神来之笔？智者的教诲，值得我们适时重温了。

首先让我们重读一下巴菲特最新发布的“2025年致股东的信”：

信中披露了一组亮眼的数据：1965-2024年的60年间，伯克希尔哈撒韦年化收益率高达19.9%，远超标普500指数的10.4%；伯克希尔的市值累计增长55，022倍（年化19.9%），远超标普500指数同期的390倍。

巴菲特每年的股东信不仅是伯克希尔哈撒韦的年度成绩单，更为我们提供了一种穿越市场周期的投资智慧。总的来说，巴菲特的核心投资理念为投资者提供了清晰的借鉴方向：注重企业内在价值，买入拥有“护城河”的优质公司（如可口可乐的品牌壁垒、苹果的技术生态护城河等等），并坚持长期持有和再投资，充分利用时间的复利效应。具体有以下几个方面：

一、价值投资理念跨周期适用

以企业内在价值为基准、长期持有优质资产、严守能力圈——具有跨市场、跨周期的普适性。巴菲特在2025年股东信中再次强调，投资的本质是“以企业所有者的视角评估资产价值”，并通过伯克希尔60年5.5万倍的市值增长验证了这一理论的长期有效性。无论在美国市场还是中国市场，抑或是在日本市场，穿越了多轮经济周期同样适用。这一逻辑均需植根于同样的维度：

1.企业质量：选择具备持续竞争优势（护城河）的公司。如品牌壁垒（美股的可口可乐，A股的高端白酒等）、或技术垄断（美股苹果）、市场优势（日本的五大商社）、用户粘性与体验优势（如港股中的国内互联网巨头）

2.长期复利：通过再投资积累资本，而非短期交易。如伯克希尔股东60年仅获一次股息，公司不断将利润持续投入优质资产，实现滚雪球般的资产增值效应

3.风险控制：建立足够的安全边际以抵御市场波动。巴菲特在信中重申，投资的本质是“以企业所有者的视角评估资产价值”，而非追逐短期价格波动。他特别强调对日本五大商社的投资逻辑：基于其低估值（成本138亿美元）、高股息（2025年预计股息收入8.12亿美元）及全球化业务布局，他通过通过发行日元债（只需要支付利息为1.35亿美元）来投资，作为五大商社的投资标的估值低且分红高，体现了“以低于内在价值的价格买入”的安全边际原则。

显然，无论是在成熟市场还是在部分新兴市场，坚持价值投资原则更容易实现长期超额收益。

二、价值投资实践在挑战中前行

无可否认，过去美国股市的法治环境、透明度与创新活力为价值投资提供了沃土。巴菲特先生领导伯克希尔公司取得的成功很大程度上依赖美国资本市场的稳定性，例如利用保险浮存金进行长期投资，以及依托美股“称重机”属性（长期反映企业价值）实现复利。典型案例如苹果公司的生态系统护城河，其一度占据伯克希尔持仓的50%，贡献了超千亿美元利润。

然而，在面临估值泡沫长期持续之时该如何应对？考验着投资人的耐心以及定力。例如，美股从2009年的金融危机底部出发，向上的趋势持续了15年，到2024年底标普500预期市盈率22.3倍（高于10年均值18.6倍），于是巴菲特把现金储备提升到历史最高水平的3342亿美元，并连续9个季度净卖出股票；但市场一直不改向上的趋势直到今年一月。直到市场中的绝大多数投资人不再相信市场会调整之时，大的调整周期终于不期而至。

美国特朗普总统上台之后，政策多变且折腾，加上美联储加息与否与财政政策的不确定性，让投资人信心受损。巴菲特先生对此也已经做了非常有前瞻性的调整，如增持日常消费与公用事业公司，以对冲各种波动。

至于中国股市，尽管兼具高增长潜力与高波动性，而市场走向受政策导向、市场情绪、信息不对称等非公司自身价值性的因素较大，投资人对价值投资在中国股市适用性始终存在疑虑。比如，部分行业（如互联网）护城河受政策影响显著，需动态评估监管风险；而科技成长股估值长期偏高，不符合价值投资的基本原则。

加上由散户主导的市场导致A股换手率全球领先。2023年A股年化换手率达250%，显著高于美股（105%）与日股（90%）（数据来源：世界交易所联合会）

不过，上述的挑战多只能影响市场的短期走势，并不能改变价值投资的长期有效性。

三、价值投资实效在融合与迭代

巴菲特先生过去的成功经验，已经验证了价值投资在美国的成熟市场的长期有效性。他在美国市场取得成功的基础上，也实现了从美国到日本的价值投资实践的突破：巴菲特主导于2019年7月开始买入伊藤忠商事、三菱商事、三井物产、住友商事和丸红这日本五大商社巨头的股票，到截至2024年底，伯克希尔的持仓市值飙升至235亿美元；巴菲特的持仓成本仅138亿美元，而投资浮盈达97亿美元。

显然，价值投资的理念与方法，跨文化、跨市场有效。而他在投资日本股票中采用的“日元债务+股息套利”模式（通过发行低息日元债（利率1.35%），投资高股息日股（股息率5.8%），实现利差收益与汇率对冲），展示了价值投资与金融工具的结合来把握利差机会并对冲汇率风险的魔力。成为了价值投资跨市场融合与迭代的绝佳的成功案例。

巴菲特对日本五大商社的投资（2019-2024年累计回报率超70%）表明，价值投资需与本土市场特征结合：通过低息日元债融资、押注全球化资源类企业，既规避汇率风险，又捕捉到日本通胀回升与企业治理改善的红利。

我认为，价值投资的核心理念——聚焦内在价值、长期持有、严守能力圈——具有跨市场、跨经济周期的普适性，在不同市场、不同经济周期同样可以取得成功，那么在A股与港股当然不会例外。以A股与港股为代表的中国资产，经过过去几年的深度调整，其估值已经处于历史的低位，例如，截至2024年6月，沪深300指数市盈率降至11.5倍，低于过去十年均值15.2倍（数据来源：Wind）。于是，以去年9月底的宏观政策转向为拐点，A股与港股都已经在一轮以“中国资产价值重估”的主线的向上趋势之中了。

近期尽管遇上来自太平洋彼岸的反复打压与折腾，但中国经济的产业链完整性及政策调控空间为市场提供支撑，具体可通过降本增效和技术升级稳定供给端；同时，可启动货币政策降准降息、财政赤字率进一步提升等措施为经济托底。

因此我认为中国资产价值重估的进程在经历曲折后还会继续。投资人依然应该继续坚持配置中国资产以把握机会。

除了科技自主与产业升级等投资赛道面临政策红利外，消费刚需、医疗健康、保险养老医疗保健等行业的优秀者也因有社会刚性需求的支持而在未来有稳定的盈利预期。在外部冲击下，这些行业中盈利稳定、现金流充沛的上市公司更能抵御风浪。顺便再友情提示一下：中国的有真正科技含量以及应用护城河的互联网巨头都在港股上市，但国内消费行业的龙头都在A股，而医疗健康、保险养老等公司一般都在A股却与港股两地上市，不过在港股的价格要比在A股低得多，性价比高才是硬道理。以价值投资为原则，投资人是应该是知道该如何选的了。

从长期资产配置的角度看，投资人应该进一步以区域多元化以实现投资风险分散。该如何实现投资区域多元化？

首先，美股中的科技巨头因中美双方的博弈而股价大幅回调，也为投资人带来了低位参与的好机会。

其次，古语有云，鹬蚌相争而渔人得利。而中美博弈之中，日本市场与日元是多元化的其中一个好选择，股神巴菲特过去几年一直增持日本五大商社的股份就充分证明了其敏锐的前瞻性眼光。其实，早在1950年代，部分得益于朝鲜战争中的美国订单，日本经济就曾经实现二战后第一次经济起飞。现在，日本经济的再一次复苏也已经没有悬念（详见本人去年在FT发表的考察报告《日本经济复苏给我们什么启示？》中的详解）。

其实，就在全球市场因对关税和经济衰退的担忧摇摆不定之际，我们看到巴菲特出手了：

3月17日的监管文件显示，伯克希尔提高了对五家日本贸易公司的持股。其中，将三井物产持股比例从8.09%增至9.82%，三菱商事持股比例从8.31%升至9.67%，住友商事持股比例从8.23%提高到9.29%，伊藤忠商事持股比例由7.47%上调至8.53%，丸红株式会社持股比例从8.30%增加至9.30%。巴菲特进一步增持了日本五大综合商社。

然后在4月11日，美国证券交易委员会（SEC）披露的文件显示，“股神”沃伦•巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦公司定价发行了总额为900亿日元（约合6.29亿美元）的6笔日元债券。市场分析普遍认为，伯克希尔此次债券发售筹集的资金将被用于增持日本公司的股份。总体解读为巴菲特继续深度布局日本产业。

总而言之，在市场面临的重重挑战中，悲观的投资人看到了“危机”，而乐观的投资人却看到了“机会”。机会该如何去把握？让我们一起重温一下巴菲特老人家以上文章的教诲，然后知行合一地付诸于行动吧。

注：本文仅代表作者个人观点

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