美元和美债市场向特朗普发出的不祥信号
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在贸易战引发的混乱中，美国已不再被视为安全的国家。

Greg Ip

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近几周，随着美国总统唐纳德·特朗普(Donald Trump)贸易战的力度加大，美股的剧烈下跌已经够令人不安的了。而随之而来的美元走弱和债券收益率上升是真正的不祥之兆。这些预兆或许过于令人不安，以至于特朗普在周三至少暂时改变了路线，暂停部分关税措施。

通常情况下，当投资者如此恐慌时，他们会寻求安全资产，毕竟没有什么比美元和美国国债更安全的了。

但尽管对经济衰退的担忧日益加剧，投资者却并未像通常那样避险。出现这种现象有多个原因，有些原因相对浮于表面，比如通货膨胀风险，还存在一个更根本的原因。

近年来，美国经济增速、科技进步程度和廉价能源供应都超过了几乎所有其他主要经济体。全球投资者蜂拥购买美国资产，押宝“美国例外论”。

美国仍是个例外，但也更难预测、更具对抗性，也更加孤立。对外国投资者来说，这降低了美国的安全性。

标普500指数在2月19日见顶，之后随着特朗普逐步推出对加拿大、墨西哥和中国、铝、钢以及汽车的关税而开始下滑。4月2日，特朗普对几乎所有国家征收“对等”关税，中国采取了反制措施，此后美股抛售势头加剧。截至本周三中午，也就是在特朗普宣布暂停近期“对等”关税90天（中国除外）之前，标普500指数累计下跌了19%。同期《华尔街日报》美元指数下跌了4.5%。

自2月19日以来，美国国债收益率略有下降，但自4月2日以来，美债收益率已累计上涨约0.25个百分点。周二晚间和周三上午，也就是特朗普宣布暂停关税之前，美债收益率大幅走高。特朗普承认：“人们开始有点不安。”

这种走势非同寻常。在此前标普500指数跌幅相当或更大的七次事件中，美元都出现上涨。最近一次是在2022年1月至6月，当时美国债券收益率确实上升，原因是美联储为抗击通胀而大幅提高短期利率。

现在这种走势可能部分归因于通胀。关税将损害需求和经济增长，这通常会促使美联储降息。但关税也会推高通胀，至少在短期内如此，这使得美联储更难为降息找到合理理由。

尽管如此，随着经济衰退风险急剧上升，交易员现在押注美联储今年将降息。因此，美联储并不是美债收益率上升的主要原因。

技术性因素可能起到了一定作用。对冲基金在押错了方向后，可能被迫清算债券头寸，而交易商在缓和波动性方面做得也更少。

然而，技术性因素无法解释为什么几周前债券和美元就开始出现异常走势。更根本的原因是，全球投资者对美国的看法可能正发生改变。

长期以来，美元一直是世界储备货币。投资者和各国央行使用美元来捍卫本国货币、支付进口商品、偿还债务以及应对紧急情况。不同国家的企业以美元进行跨境交易。所有这些都催生了持有美元的巨大需求，这些资金通常被投资于美国国债。

美元凭借自身的储备货币地位被人为地推高，导致出口更加昂贵，进口更加便宜，从而加剧了美国的贸易逆差。特朗普的经济顾问委员会(Council of Economic Advisers)主席史蒂夫·米兰(Steve Miran)在本周的一次讲话中表示，其他国家应该分担美国提供国防保护伞和作为储备货币发行国的负担。米兰说，其中一种分担方式就是支付关税。

在加入特朗普政府之前，米兰曾在一份报告中建议，其他国家可以通过一项“海湖庄园”(Mar-a-Lago)协议来帮助压低美元汇率，如果它们不这样做的话，美国就可以对这些国家所持美国国债收取费用。米兰在周三的一封电子邮件中表示，他当时并没有提倡这两种想法中的任何一种，而且特朗普政府目前也没有考虑这两种想法。他表示：“美国作为储备资产提供者的地位是我们最大的经济优势之一，特朗普已经非常明确地表示，他将采取强有力的行动来维护这一地位，并坚决反对任何破坏这一地位的企图。”

尽管如此，鉴于特朗普如此咄咄逼人地利用现有法律对所有国家征收高额关税，投资者或许还是不愿意排除这种可能性。

凯雷投资集团(Carlyle Group)全球研究部门负责人贾森·托马斯(Jason Thomas)指出，自2022年初以来，黄金的表现一直强于通胀保值美国国债，这表明黄金现在是全球投资者首选的避险资产。

托马斯表示，在俄罗斯入侵乌克兰后，美国及其盟友冻结了俄罗斯央行的外汇储备。他补充说，近月来，特朗普的政策表明，美国在全球贸易中发挥的核心作用将降低，这就会使美元在出口和进口结算中的重要性随之降低。托马斯说，有鉴于此，“在增加美国国债风险敞口方面，全球投资者和各国央行的储备资产管理人员们就稍微有些犹豫了”。

对特朗普来说，这有一个间接的益处：这确保了美元升值不会抵消他最新关税政策对贸易的影响。

但这也是有代价的：对美元资产的需求减少，导致为美国巨额借款融资变得越来越困难。

现在，如果贸易逆差下降，美国就不必向海外投资者出售那么多资产来弥补贸易逆差了。

然而，美国还是会受制于这些投资者。截至去年6月，海外投资者持有7万亿美元的美国国债（其中一半由各国央行等官方投资者持有）。这大约是公众投资者持有总额的三分之一。美国联邦预算赤字每年约为2万亿美元，占GDP的7%，而参议院共和党人刚刚通过了一项预算决议，将在可预见的未来继续维持巨额赤字。

因此，美国需要海外投资者继续展期他们持有的债券，并购买新的债券。即便是少量的资金回撤也会导致国债收益率飙升。摩根大通(JPMorgan Chase)全球利率策略部门负责人杰伊·巴里(Jay Barry)估计，外国官方持有的美国国债每减少3,000亿美元，国债收益率就会上升三分之一个百分点。

最近，有些人担心中国可能会通过抛售所持的部分美国国债来报复特朗普的最新关税政策。虽然目前还没有证据表明中国已采取此类行动，但这种可能性凸显出贸易战演变成金融战给美国带来的风险。

2022年，当时英国新当选的首相丽兹·特拉斯(Liz Truss)提出了一项大幅减税的计划。英国国债收益率应声飙涨，减税计划随即被撤回，特拉斯也因此辞职。长期以来，外界普遍认为美元的储备货币地位可以使美国避免这种命运。但过去几周发生的事件表明，特朗普不应对此掉以轻心。

注：本文仅代表作者个人观点

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