提振消费为什么需要过三关？
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马天平：“存量资产、流量收入、长期预期”，三箭齐发，三关闯关。消费提振是否有效，决定了2025年全年经济的稳定性，也影响2025年股市的高度。

马天平

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为提振消费，中国多次出台新政策，但普通人仍觉得自己的消费存在一定挑战，尤其是感叹自己： “不是自己不想消费，而是有点无能为力”。

如何才能有效提振消费？可能需要过三关。

第一关：存量资产关

消费实力来自于“家底殷实”程度，这个家底，就是家庭的资产。资产是长期积累、沉淀的成果。资产是一种存量概念。

中国百姓从改革开放以来，经过勤奋的工作，积累的成果主要有三类：银行存款、股权股票资产、城市房产。

之所以是城市房产，由于农村的土地不具有所有权，不能买卖和交易，因此不属于存量有权资产。对于农村土地上的房屋，由于仅限于在集体范围内交易，且没有市场公允价值，资产属性也较差。

首先，对于银行存款，主要是储蓄存款，按照2025年2月数据，中国家庭的存款约有158万亿。这个数额，已经超过2024年末128万亿的GDP总额，似乎很大，因此常被人提起：“中国居民财富实实力雄厚，消费潜力巨大，就是有钱不愿意花”。

但这里忽视的有三个方面：

（1）居民除了存款，本身还有贷款约80万亿，如果简单扣除这个贷款，则存款数额立即腰斩。

（2）中国贷款中，非居民的部分，看似与居民无关，但实际操作上，大都与居民紧密相关。比如，一个中小微企业，其要贷款时，银行往往需要企业的法定代表人、实际控制人甚至高管层签署个人连带责任，甚至要求他们以个人家庭的房产等资产，作为抵押物或担保物。

这就使得，看似与居民无关的很多企业贷款，本质上仍是居民家庭“背负”的贷款。这些贷款不是企业的有限责任，而是牵涉家庭的无限责任。截至2024年末，从中国企业贷款总额看，中国中小微企业的贷款余额是81万亿，中国社融存量规模中的企业贷款为258万亿。

因此，如果从中国居民家庭存款中扣除居民相关的贷款，居民的净存款额不仅没有超过GDP，家庭实力不是想象中那么雄厚。

（3）扣除贷款后的居民净存款，在每个国家均存在分布不均的问题。财富结构，往往符合“二八原则”，也即是20%的家庭掌握80%的存款。这使得中国家庭均值上的净存款额较高，但中位数上净存款额未必高。

其次，对于股权股票资产这种非典型类型的财产，中国大部分家庭居民并不拥有。一般是企业创办者或者上市公司的股东方，投资股市的股民，拥有一些股权和股票资产。

当前，中国股票市场股民的数量大约1亿多，占全国人口的10%。不考虑亏本的股民，即使每个股民都拥有正数的资产，则也就是此10%的股性财产所有者占比。依赖10%的人口支撑全部的消费，力量不算强大。何况，股民的股票财富分布，也符合二八原则，80%的股民在股性净资产上，并不占有支持消费的优势。

第三，对于城市房产，这是中国居民最主要的消费实力来源。统计显示，中国高峰时期的房地产市场价值约在400万亿附近，但是，近几年来，房地产市场价值已经大幅缩水，这对消费实力形成一定程度的冲击。

通常，房地产价值呈现“越是大城市，房价越高，房产价值越大，房产资产实力越强”的特征。在中国，北上广深特大城市的房产资产价值，对居民的影响就更大一些。

但从下图我们可以看到，自从房产资产价格从2021年缩水以来，北上广深居民的消费增速反而低于全国平均水平。

如数据显示，2024年以来，北京、上海、深圳的消费增速均低于全国平均水平，而且北京低于深圳，上海低于北京。

之所以出现这种特大城市消费增速低于全国平均水平的情况，与城市房产是中国居民最重要的消费实力来源不无关系。从房价看，如下图所示，展示了2024年以来，一线大城市的房价下行速度快于二线城市和三线城市的态势。

因此，财产不能大幅缩水，财产保值，是提振消费的第一关。

第二关：流量收入关

与“存量”对应的逻辑是“流量”。

居民家庭中，除了沉淀的、“存起来”的这种“存量”消费实力，百姓的每一年、每一个月的收入，包括工资和奖金等，是决定消费的第二关。

通常情况下，居民每个月“流入”的收入增加时，消费资金“流出”的速度自然也会增加。但2021年以来，居民的工资性收入增速呈现一定的下行趋势，如下图所示。

消费是收入的函数、消费由收入决定，从这一因果关系我们可以得出：收入不力时，消费的支撑也会减弱。

因此，从流量看，“流进来”的流量降低，则大概率流出去的流量也会随之降低。

第三关：持久信心关

存量决定了消费实力所处的高度，流量决定了消费能力成长的快慢。

一个普通消费者，往往难以承担流量与存量的“腹背受敌”：“腹”面是流量的工资收入不增，导致劳动力价值受伤，居民的利润表衰退；“背”面是存量的财产资产价格缩水，导致财产受损，居民的资产表衰退。如果遭受两面夹击，则消费能力将大打折扣。

本质上，居民的消费意愿的提升，依赖于提升消费能力。

而且，消费能力的提升还需要保持“持久预期”。如果资产端的资产价格当期稳住并回升，但是以后还会下降，则这种暂时性的财产价格修复，难以带来持久的财产保值预期。

同理，如果收入端的工资开始稳住了，不再下降，但预计以后还会降薪，则这种短期的工资收入上涨，不属于持久性收入上涨预期。

当不满足经济学家弗里德曼（1912年-2006年）的持久收入假说，消费者的消费意愿依然难以提升。消费者会将当期的收入存起来，节省使用，以备未来的不时之需。这样，即使现在上涨工资，依然不会出现“收入提升一份，则消费同比例提升一份”的情形，而是可能陷入“收入提升了，但消费几乎没有太多提升”的窘境。

可见，持久预期的建立，是消费信心的关键，构成了消费提振的第三关。

三箭齐发，三关闯关

从决定消费的能力和意愿2方面看，消费者存量的财产价值、流量的工资收入、长期的持久预期3个“关口”，均决定了消费的提振程度。

2024年三季度以来，中央之所以提出“稳住楼市股市”、“促进房地产市场止跌回稳”，就是为了在“存量资产”上施加政策力量，让消费者存量的财产价值不再受损，资产表不再衰退。

“多渠道促进居民增收，推动中低收入群体减负，完善工资增长机制，安排3000亿元超长期特别国债，支持消费品以旧换新加力扩围，覆盖家电、汽车等大宗商品，实施消费补贴、生育补贴、发放消费券”，之所以提出这些措施，就是为了在“流量收入”上施加政策力量，让消费者流入的收入增加或支出的流出减少，利润表不再衰退。

同样，“增加健康、养老、托幼、家政等多元化服务供给，提高城乡居民基础养老金、扩大医保覆盖范围”，就是为了在“长期预期”上施加政策力量，增加保障，减少后顾之忧。增加持久性预期，不至于时刻惦记着“以后出事了没资金，因此现在不消费”。

“存量资产、流量收入、长期预期”，三箭齐发，三关闯关。可以说，消费提振是否有效，决定了2025年全年经济的稳定性，也影响2025年股市的高度。

注：本文仅代表作者个人观点

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