2025年的资本市场“东升西降”？
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黄凡：A股、港股与美股性价比谁高？可以对比三地巨头的估值、增长逻辑、政策环境。全球“东升西降”背后，不仅是经济实力消长，更是治理模式竞争。

黄凡

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一、“性价比高”是硬道理

要衡量和比较代表东方的A股、港股与代表西方的美股的性价比，我们不妨从三地市场的科技巨头公司的估值水平、增长逻辑、政策环境等维度展开看一下。

1）、从估值水平对比

美股科技七巨头（如苹果、英伟达、微软、谷歌、Meta、特斯拉、亚马逊）当前市盈率普遍处于历史高位，例如英伟达2024年市盈率超过60倍，远高于港股和A股同类公司。这一高估值主要依赖对AI技术应用的乐观预期，但市场对其商业化进展的可持续性存疑，叠加美联储政策不确定性，存在回调风险。港股科技股（如腾讯、阿里巴巴）长期处于估值洼地，市盈率普遍在15-20倍区间，显著低于美股同类公司。以恒生科技指数为例，其成分股PE（TTM）仅为美股纳斯达克指数的1/3，安全边际较高。外资回流和政策红利（如美联储降息、中国科技突破）推动港股估值修复，2025年以来恒生科技指数已大幅上涨。A股科技龙头（如中芯国际、比亚迪）估值介于美股与港股之间，但细分领域差异显著。半导体、AI产业链公司PE多在30-40倍，低于美股但高于港股，部分优质标的因国产替代逻辑存在估值提升空间。

2、增长逻辑对比

美股科技巨头的增长依赖技术垄断地位（如英伟达的GPU、微软的云计算）及全球市场份额，AI技术革新短期内仍为业绩核心驱动力。但过度依赖单一技术路线（如AI芯片）可能面临政策限制（如出口管制）和竞争加剧风险。港股科技股的崛起受益于中国政策支持（如绿色经济、AI产业链扶持）及国际化资本流动。例如，DeepSeek等AI技术突破推动外资重估中概股价值，港股作为外资配置中国资产的桥头堡，流动性改善（如ETF资金流入）进一步强化吸引力。A股科技公司的增长聚焦“新质生产力”，包括AI、半导体、高端装备等领域。政策端通过财政发力（如超长期国债发行）和产业扶持（如信创、国产算力）推动技术自主化，叠加内需市场庞大，形成“国产替代+内需升级”双轮驱动。

3、看政策环境差异

美联储降息预期反复及特朗普政策不确定性（如关税加征）加剧了美股的波动。若美国继续推行激进贸易政策，科技企业成本的上升或拖累其业绩。中国央行则预期维持宽松货币政策（预计年内继续降息），财政发力提振消费与投资，为科技企业提供低融资成本环境。最高领导人最近刚召开民营企业家座谈会，鼓励民营资本开拓经营，预期进一步优化资源配置，尤其是推动资金向科技板块倾斜。

总而言之，从性价比角度，2025年全球科技板块很可能会继续呈现“东升西降”格局，港股和A股的估值优势与政策确定性，相较于美股的高波动更具配置吸引力。

二、“经济周期”的驱动力

过去几年，美股为代表的西方市场与A股/港股为代表的东方市场走势明显背离，美股持续向上而A股/港股走势积弱，很大程度上是因中美经济处于经济周期的不同阶段所致。中国房地产市场的周期性下行以及其引发的债务风暴对国内经济增长的拖累和对消费者与投资信心的压制，是A股/港股过去几年的弱势形成的重要因素。A股/港股是国内经济的晴雨表，也是投资人信心的温度计。而美股过去几年的强势反应的是美国经济较强的基本面，特别是技术突破（如AI应用落地），吸引了全球投资资本的追逐。

2025年来，情况发生了明显变化，中央经济工作会议提出“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策+超常规逆周期调节”，为经济增长提供强支撑，多家机构预测中国经济基本面将略好于2024年。此外，绿色经济（如新能源、节能环保）和科技创新（AI、低空经济、生物制造）成为核心驱动力，相关产业链的估值提升空间显著。2025年初，国内房地产与消费均出现了一些积极信号：上海1月二手房成交套数同比上涨10%，春节档票房创历史新高，显示内需逐步修复。中国10年期国债为代表市场利率水平处于低位1.6%-1.7%，进一步巩固了国内权益类资产的吸引力。

而美国面临美联储货币政策的分歧：尽管通胀压力仍存，但市场对降息预期反复摇摆，而特朗普政府的“美国优先”政策（如加征关税、反移民）可能推高企业成本并加剧贸易摩擦。例如，特朗普计划对多国实施“对等关税”，已导致美股波动性上升。此外，美国高利率环境可能抑制企业融资与消费扩张，叠加政府债务高企，长期增长潜力受限。

因此，2025年初我们所看到的全球资本市场的“东升西降”，其本质是东西方经济周期错位、政策路径分化及产业竞争力变迁的综合结果。东方市场凭借政策韧性、产业升级与内需潜力，有望在波动中占据相对优势；而西方市场受制于政治博弈与增长瓶颈，需通过结构性改革重拾动能。

三、“不折腾”保持续发展

“不折腾”是胡锦涛在2008年纪念改革开放30周年大会上提出的政治口号，旨在强调坚持中国特色社会主义道路的稳定性，避免因政策反复或盲目行动导致发展停滞。

现在回过头看，“不折腾”理念下的政策连贯性，确实保障了国内经济高速增长，也让中国在当年成为年全球经济波动中的资本避险地。外资加速配置中国资产也发生在这个时期，反映出国际社会对东方市场确定性的认可。

过去几年，受国内政策的一些变动影响，叠加地缘政治的不确定性，导致国际、国内投资人的信心不足，资本市场的走势也同时承压。而现在已经看到预期稳定下来的趋势。

而今年美国总统特朗普刚上台，其执政风格则以政策剧烈波动为特征，体现为：

行政命令频繁推翻，如2025年上任后立即宣布退出《巴黎协定》、推翻拜登时期的能源政策，导致美国政策缺乏延续性；权力边界挑战，他的争议性行政命令（如暂停出生公民权、强制联邦雇员离职）引发了司法与行政的激烈冲突，加剧政治分裂；另外，我们也已经看到美国利益集团间的博弈，让政策制定常受党派斗争驱动，如对俄乌战争的立场摇摆（承诺停战却激化矛盾），已经在损害国际信誉。可以说，美国目前是处于典型的“折腾”状态之中。

美国目前的这一系列的“折腾”加剧了行政与司法对抗，导致政策执行效率低下，也增加了国际秩序扰动，削弱美国全球领导力；更直接因政策反复导致企业投资犹豫，如制造业回归计划因周期过短难以落地，加剧产业空心化。

总之，“不折腾”是通过凝聚共识降低决策成本，维持经济的可持续增长，保障发展成果。而特朗普的“折腾”则因政治极化消耗国家资源。前者以长期主义推动结构性改革，后者以短期博弈牺牲国家利益。面临持续“折腾”状态的美国经济发展面临不确定性很大，而作为宏观经济晴雨表的美国资本市场表现预期也好不到哪里去。

综上所述，我认为，2025年全球资本市场走势“东升西降”趋势背后，不仅是经济实力的消长，更是治理模式的竞争。而在这一阶段的竞争中，东方表现更为优胜的概率比较大。为应对这一新格局，不少全球投资者正从“单一押注美股”转向多元化配置，东方资产因估值优势和政策确定性成为避险选择。

“世上从无只涨不跌的资产，只有永恒的周期”也是市场规律。远的不用看，只把时光倒流十来年，就能发现2000-2009年之间，美股也曾经十年八年“涨幅为零”。而且，从资产配置的再平衡角度看，过去美股大幅上涨使得组合中的美国市场资产占比过重了，我们在这个时候增加港股与A股为代表的东方资产配置也是合适的。

港股总体估值比A股更低，又有真正具备核心竞争力国内互联网“大厂”引领，这些港股上市的国内科技巨头的估值目前依然比美股的美国科技巨头估值低30%-50%之间，吸引着国际资金的重配以及国内南下资金的加持，因此我认为今年港股的表现更值得期待。

那么国内A股又如何？我认为，A股中的消费行业龙头公司（如名牌白酒、牛奶等）面向14亿人口的大市场更具备经营优势，而且经过几年的调整，目前估值处于历史的相对低位，加上有“适度宽松货币政策”加上“更加积极的财政政策”的支持，国内优秀企业的经营环境会持续改善，盈利能力可以有进一步提升的预期。投资人如果坚持优中选优的原则，继续持有一篮子A股“好公司”，结果也会是越来越舒适的。

注：本文仅代表作者个人观点

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