经济｜李迅雷：不要担心补贴打水漂，消费乘数效应比修高铁大得多
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要提振消费，除了推动消费品以旧换新、补贴服务消费外，也应提高低收入阶层的收入，提高城乡社保待遇和医疗卫生保障。

李迅雷

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「去年底的中央经济工作会议明确提出，要大力提振消费，全方位扩大国内需求。2025年提振消费可以从哪些方面入手？如何让老百姓能消费、敢消费？

中泰国际首席经济学家李迅雷在“经济学家建言2025中国经济”对话中表示，要提振消费，除了推动消费品以旧换新、补贴服务消费外，也应提高低收入阶层的收入，提高城乡社保待遇和医疗卫生保障。

在李迅雷看来，消费补贴的力度要大，范围要广，不要担心补贴“打水漂”，促进消费的乘数效应比修高铁、地铁要大得多。他同时提醒，要把钱投入到能够促进循环的领域，让这些钱在居民之间流动，这样才能带来更多消费。」

【对话/李迅雷&王慧整理/王恺雯编辑/冯雪】

问：投资、消费、出口通常被称为拉动经济增长的“三驾马车”。在您看来，2025年这“三驾马车”的走势会如何？哪一驾“马车”的动能可能会更足？这“三架马车”的格局会有什么新变化吗？

李迅雷：我觉得会稍有调整。2024年出口“跑”得最快，但是这架“马车”比较小，对GDP增长的贡献率在30%左右；消费的贡献率（44.5%）偏弱。中央经济工作会议提出要大力提振消费，我想主要的原因是“三架马车”跑得不太均匀，我认为今年消费这驾“马车”会发力。

问：我国最终消费支出对GDP的贡献长期偏低，您认为原因是什么？我们国家的储蓄率这么高，居民为什么不敢消费或者是不愿意消费？

李迅雷：这要分两个层面来讲。

第一是我们对“中国特色”的理解。在改革开放之前，中国的经济体量远远比不上西方国家，甚至比不上一些发展中国家。但是改革开放之后，中国采取了一种赶超模式，因为我们落后了，要想实现中华民族伟大复兴，当然要赶超。实现赶超最有效的方法是投资，因此可以看到，我国的高速公路、高铁、地铁等都遥遥领先，在全球的份额基本都在40%-60%，而我国人口全球占比是17.6%。在这种赶超模式下，投资对经济的贡献注定是比较大的，相应的，消费占比就低了。这并不是说我们消费非常弱，而是因为投资这架“马车”一马当先。近年来，投资（资本形成）对经济增长的贡献率在42%左右，是全球平均水平的两倍。投资太强，消费就显得弱。

第二，过去我们消费升级还是比较明显的，但是最近几年，尤其是2021年以来消费明显疲弱，这其实是一个周期性因素。2021年，全国商品房销售面积和销售额均达到历史峰值‌，之后连续回落。房地产的财富效应慢慢淡去，这对于消费的拉动和预期都是有影响的，也让一些高端消费明显开始走弱。我觉得这都是非常容易解释的原因。

问：2025年我们要提振消费，在政策上可以怎么入手？要做哪些努力？

李迅雷：方式方法有很多。首先，我们最近已经出台了一系列提振消费政策，包括去年以来推出的消费品以旧换新，集中在家电、手机、汽车等领域，效果也比较明显。我相信2025年以旧换新的规模会大幅增加。

第二，我认为要增加特困人群的收入。我国居民收入差距客观上还是存在的，当然，收入差距在每个国家都存在。我们要提高低收入阶层、特困人群的收入，这对于消费的拉动是有利的。

第三，提高城乡社保待遇，包括退休金、医疗卫生保障。让老百姓敢消费、能消费。

问：正如您所说，要提高特定人群的收入，这一点非常重要，大家有钱才能消费。那我们怎样才能更好地提高特定人群或者低收入人群的收入呢？

李迅雷：第一是直接发放补贴。例如去年10月1日前，我们国家给困难群众发放了一次性生活补助。

第二点可能我们提得不是太多，就是薪酬这方面，能否提高工资性收入？目前来看，中国居民的可支配收入占GDP比重是偏低的，当然，这个数据可能会有一定的误差。将国家统计局公布的人均可支配收入乘以14.1亿总人口，可以得出我国居民可支配收入占GDP的44%左右，而全球平均水平在60%左右。如果我们可以提高居民收入，尤其是提高中产阶级的收入，对于促消费是有效的。

还有一点，到2024年11月，中国居民储蓄已经达到149万亿元人民币。这么大的体量，我们怎么才能让部分的居民储蓄转化为消费？这对消费的拉动作用会更加凸显。

问：如何“激活”这部分储蓄是很重要的，您有什么建议吗？

李迅雷：首先要找原因。过去四年，居民储蓄增加特别快，形成了超额储蓄。过去我们居民的储蓄已经增长得比较快了，储蓄总额是全球第一，这几年体量更大。这可能和我们的房地产有关系，由于房价下跌，房地产带来的财富效应在淡化，大家原先可能要拿这部分钱购房，现在不购房了；也可能因为过去几年我们股市的表现比较平淡，理财产品赎回比较多，让这部分钱就变成了储蓄。

我们过去期望，如果楼市不行，那么资金从楼市流出，流到股市，这也能够活跃我们的资本市场、提振我们的消费。但问题在于，楼市的资金流出之后，变成银行存款了。怎么才能让银行存款出来？

首先，稳住楼市还是非常重要的。稳住楼市后，大家就有信心去投资房地产，或者说，房价的上涨能拉动钢筋、水泥、建材、家电等消费的增长，一些房地产相关行业都可以从中受益。这样一来，社会就步入到一个良性循环之中。但目前由于房地产走势偏弱，国内大循环就存在“堵点”。

所以我认为，要让消费起来，不能就消费论消费，而是要从内循环的角度来拉动消费，它是间接拉动，不是直接拉动。这样可能会起到事半功倍的作用。

问：我们再来看一下服务消费。与发达国家相比，我国服务消费占居民消费的比重仍然偏低，您觉得原因何在？

李迅雷：第一，我们的服务业相对来说还是弱了一些。前面提到，我们采取了赶超模式，主要发展制造业，发展基础设施建设。服务业的内涵非常广，比较之后可以发现，要提升服务业，还是要从居民收入的增长入手。当居民的收入增长到一定水平之后，服务需求自然就起来了。我们经常提到的恩格尔系数，即食品消费支出占人均消费支出的比例，居民收入越高，这个比例就会越低，相对来说服务消费的比例就能够进一步增加。

第二，每个社会都有一个发展阶段，中国目前的城镇化率约为65%，相对还不算高，我们能不能进一步提高城镇化率？城市越发达，服务业肯定就越好。另外，要加大人口流动，人口流动要顺畅。西方国家大城市化率比较高，我们国家虽然大城市的人口比较多，但总体来看大城市化率还不够高，这也会影响到我们的服务业。

第三，要在政策层面给服务业发展提供更大的空间。过去我们存在一种担心，比如说，2021、2022年的时候，觉得制造业的增速有点慢，服务业的增速有点快。但如果和国际作比较，中国制造业占全球的份额每年大概提高一个百分点，这是相当惊人的。所以，我们在认知上一定要考虑到，发展服务业实际上是有利于做强制造业的。

有一种简单的思维是“缺什么补什么”，直奔主题，但宏观经济是一个大的体系，按下葫芦浮起瓢，不要因为需要发展服务业就直接去发展服务业，还要看到环境因素。服务业要发展，需要具备哪些条件？把服务业发展的基础设施做好了，服务业自然就会起来。

简而言之，我认为要从三个层面提升服务消费，第一是增加居民收入。第二是推进我国人口流动的畅通，加快大城市化进程。第三是在政策层面把服务业的进入门槛尽量降低，让更多民间资本进入到服务业中，放松管控，这对于促进服务业是有好处的。

问：您刚刚提到发展服务业有利于做强制造业。除此之外，您认为积极提振服务消费、发展服务业对我们国家的经济来说还有哪些影响？

李迅雷：服务业的发展和居民收入是相辅相成的。举个比较极端的例子，现在美国的服务业占比非常高，大概占到整个GDP的80%。服务业发展之后，需求就会增加，需求增加，服务业从业人员的收入就增加了。收入增加之后，他们就会扩大消费，这是一个正向循环。

为什么发展服务业有利于做强我们的制造业？因为我们现在面临着制造业过剩的问题，这个“过剩”往往是中低端产品的过剩，高端产品并不过剩，我们有很多令人心动的产品，比如说某某企业推出一款新手机，市场上都买不到，或者有一款车非常有吸引力。一般的消费品市场供过于求了，我们可以通过发展服务业，让这部分过剩产能慢慢地减少、去产能。而剩下的这些产能就往高端化发展。

中国有句话叫欲速则不达。要发展经济，我认为首先还是要畅通内循环，按照中央提出的新发展模式，构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。这方面我认为还是有很多政策发展的空间。

问：我们看到，现在中国老龄化的进程在加快，中央经济工作会议提出，要积极发展银发经济。您觉得老龄化会对我们的经济，尤其是消费产生多大的影响？接下来我们怎么去发展银发经济，才能破解“未富先老”的困局？

李迅雷：为什么会“未富先老”？我们在建国后有相当长一段时间经济增长比较缓慢，但是人口一直在增加。从1949年到现在，我们经历了75年以上的和平发展期，在此期间，人的寿命被大大延长，现在中国的人均寿命是超过美国的。但是，这也导致了另一个问题——老龄化率在加速。“未富先老”可能是中国独有的现象，西方国家基本在步入人口老龄化社会之前，就已经进入到高收入国家的行列了。我们还没有进入，这方面确实是我们的短板。

要弥补这块短板，我认为还是要把我们的经济结构去理顺，要加大力度发展消费，发展服务业，这是很重要的。一般来说，等到人口步入老龄化之后，服务业在经济中的占比自然就上升了。目前我国服务业占GDP的比重还是偏低，50%多一点。美国大概是80%以上，日本和德国这两个制造业强国的服务业对GDP的贡献都在70%以上。

万变不离其宗，要发展银发经济，在政策层面怎么去推进服务消费？比如说我们现在以旧换新的补贴，主要是补贴给制成品，服务消费能不能也有以旧换新？或者服务消费有没有补贴？我想这个补贴最好是在国家层面由中央财政来补贴，而不是地方发点消费券，这个力度是远远不够的。服务消费的补贴可以涉及到旅游、餐饮、保健等等。这个空间还是很大的。

问：我们的力度要大，范围要广。

李迅雷：对，力度还是要大。千万不能说这个补贴的钱是不是打水漂了，总觉得发给你的钱万一不花怎么办？不要有这个担心，我觉得促进消费的乘数效应比修高铁、修地铁的乘数效应要大得多。为什么大得多？比如说，一个人去消费了，对于店家来说他增加了收入，店家的员工也有了就业机会，有了就业机会就有了收入，他又会去消费，你会发现钱主要还是在居民之间流动。

而搞制造业投资或基础设施建设投资，钱都变成了钢筋水泥。当然，也会有一部分钱变成农民工、建筑工人的收入，他们有了钱会去消费，但大部分的钱变成了钢筋水泥，这对冶金企业肯定是有利的。但由于部分基础设施项目存在过剩问题，我们经常会看到建筑企业工资发放出现问题、拖欠农民工工资，这反过来影响到消费了。

问：所以您认为，补贴要更多地惠及民生，让居民部门感受到国家给予的优惠。

李迅雷：对，我们一定要跟踪钱的流向，搞清楚这些钱是怎么循环的，要尽量避免这些钱流到过剩的行业里面变成积压。一旦钱不能再周转，企业拖欠银行的钱不还，银行的坏账率提高，整个循环就不通畅了。我们一定要把钱投入到能够促进循环的领域，让这些钱在居民之间流动，这样才能带来更多消费，包括服务消费。

问：我们刚刚聊到银发经济，要发掘银发经济这片蓝海，您觉得可以怎么做？

李迅雷：有很多做法。第一，要让他们敢消费。比如说像我这个年龄层，我很多同学都已经退休了，我们这一代相对是比较幸运的，消费潜力还是有的，关键在于要鼓励他们去消费，促进他们去消费。我认为有些行业应该要进一步地开放，降低门槛。比如说，老年人对保健、医疗的需求非常大，但是你现在去看一下三甲医院，人满为患。治病也是一种消费，大家对消费的感受就比较差，能不能发展民营医疗机构？

还有一个比较敏感的问题，那就是集采。集采会不会让药品的质量受到影响？这也是大家在担心的问题。银发族往往是具备一定消费能力的，你有没有各种各样质量更好的药给他们做保障？我认为，降低医疗成本这个大方向是没有问题的，但关键还在于结构。要看到大家的需求是怎么样的，不同的收入群体有不同的消费需求，市场应该要细分化，而不能一刀切。如果药都变成几毛钱一颗，有些消费可能你想满足也满足不了。

问：对，要满足不同群体的消费需求。接下来想跟您聊聊股市，您是这方面的专家。都说股市是国民经济的晴雨表，是居民财富的蓄水池，中央经济工作会议也提到要稳住股市和楼市。2025年要稳住中国的股市，您有什么建议吗？

李迅雷：要稳住股市，首先还是要稳住经济，不能“直奔主题”。我非常反对为了稳住股市而让股票“硬涨”起来，这样的话，它会不会涨了之后又下跌呢？股市是经济的晴雨表，从这一点来讲，要稳住股市，首先要稳住经济，要稳住楼市，也要稳住经济，这是非常重要的。稳住经济还是要让内循环畅通，比如前面讲到的消费，如果消费能起来，那消费股的表现就会好。

2025年我们的消费肯定能起来，我是有信心的。但2026年、2027年及以后，消费能不能一直保持一个非常好的发展势头？这就需要从治本的角度去促消费，而不仅仅是靠以旧换新就能解决问题了。比如说我们的最低工资水平能不能提高？能不能强制性地提高最低工资水平？相对落后的地区也好，发达地区也好，肯定要有道“杠”，如果工资水平低于这个标准，企业就不能用工。这对于增加和保障居民收入是非常重要的。

我们现在讨论比较多的是大学生就业问题和年轻人就业问题。要想让他们能够非常顺畅地就业，就要大力发展服务业。美国的服务业对GDP的贡献是80%，对就业的贡献是83%。换言之，美国的打工者83%是在服务业。这对于经济的良性运行可能会比较好。

我认为，要让股市好，首先要让经济好，想让经济好，我们就要改善经济结构，也就是三次产业的占比；进一步发展高端制造业，让一般的制造业顺应市场、优胜劣汰。这是非常重要的。

问：不能头痛医头、脚痛医脚，要从整体来看。

李迅雷：对，中国目前的股市估值水平确实非常低，但股息率水平约为3%，远远超过美国标普500和纳斯达克。那么高的股息率水平，为什么股市还不涨？这反映出的是大家对未来企业成长的预期。

通常来说，要看一个上市公司有没有投资价值，可以用它的市盈率来除以它的增长率。比如说市盈率是20倍，那还是有一定投资价值的，但你每年的利润增长率能不能达到20%？市盈率哪怕低到10倍，但增长率只有1%的话，就缺乏长期投资价值，PEG（市盈率相对盈利增长比率）小于1才有投资价值。如果PE（市盈率）是10倍，增长率不到10%，PEG大于1，那还是不具有投资价值。所以股市能不能提振，关键还是要看它的成长性，成长性好不好，就要看经济的增长，内循环能不能畅通。

问：投资是认知的变现，现在都说要引导中长期资金入市，您认为怎么才能更好地引导他们入市？留住“长钱”？

李迅雷：这又回到基本面问题了。这些年我们国家出台了很多政策来鼓励中长期资金入市，也将保险资金对权益类投资比例上限提升至45%，这个上限很高了。但我国养老金、保险资金等权益投资占比大概只有10%左右，而西方国家养老金权益类投资占比平均在50%。所以，我国中长期资金即便可以入市了，还是不敢买。这里面的问题在于，A股市场到底有多少吸引力？

这些资金都是长线资金，都是耐心资本，他们为什么要把大部分钱都用来买债券呢？我们现在出现了一种很不理性的现象：长债收益率跌破2%，十年期国债收益率不到1.7%，明显是“资产荒”；而A股的股息率水平是3%，为什么股息率水平这么高，你还不敢买A股呢？

这背后的逻辑是，3%的股息率你能拿多少年？可以多少年保持不变？如果保持不变，那大家肯定买了。险资为什么不敢买？肯定有他们背后的逻辑。我觉得，要鼓励中长期资金入市，关键还是要让A股的基本面进一步变好，让增长具有可持续性。

就可持续性而言，还是要回到一开始提的问题，我们的“三驾马车”。消费能不能起来？消费起来了，经济的良性循环就能得到实现，上市公司的业绩就能得到普遍的拉动。我们的PPI（工业品出厂价格指数）长期处在负增长，意味着这一年的出厂价比上一年低，那企业靠什么赚钱？如果PPI往上涨了，企业就有信心了。企业盈利增长，员工收入就会增长，居民收入也会增长，消费就能得到拉动。这个循环是非常重要的。

问：我们看到A股的股民，或者说绝大多数的散户，这些年来在股票市场里面都受到了很多挫折或“伤害”，接下来要建立起广大股民对中国股市的信心，您认为关键是什么？

李迅雷：在监管层面，我们这几年在不断完善、持续推进，包括保护投资者的利益、加强监管、规范市场参与者的行为等等。很多市场参与者、专家也提了很多建议，我觉得都讲得不错。确实，中国股市作为一个新兴市场，在公司治理等方面存在一些缺陷，所以我们现在比较强调ESG（环境、社会和公司治理）等等。但是，我认为要想让市场好，政策还是要更加有力度，力度加强之后，投资者的信心就有了。

股市也好、楼市也好、汇市也好，最终着眼的都是未来，买股票就是买未来。如果大家对未来更有信心的话，A股的估值水平就可以得到提高。现在A股的估值水平，以沪深300为例，要比标普500便宜很多。为什么标普500估值这么贵了它还在涨呢？这里还是成长预期的问题。

我认为，投资者抱怨比较多，和我们这一轮房地产调整的周期还是有关系的。我们也不要一味宣泄不满，要客观认识到中国经济过去的增长是非常突出的，在全球也是引人瞩目的。过去30年来，我们GDP占全球的份额从2%提高到18%，成绩非常好。但问题在于，我们恰好遇到了人口老龄化的加速和房地产的调整，这两个问题重叠之后，对企业的业绩肯定会带来一定的影响。我们要对这个阶段有一个客观的认识。

当然，我期望我们的政策和改革可以双管齐下，政策层面，要用足积极财政政策空间。此外，要推进财税改革，让财政支出的结构更加合理，带来的乘数效应更高。这样，对经济的拉动就会更加明显。经济基本面好了，A股市场的表现也不用担心。

问：所以我们还是要充满信心。

李迅雷：对，我觉得2025年是非常有希望的一年。

问：从投资的角度来讲，您觉得2025年或者未来几年有哪些方向或产业是值得重点关注的？

李迅雷：从大类资产配置的角度来讲，权益市场应该还是有机会的。中国已经是全球第二大经济体，要像过去那样快速赶超已经不太现实了，当整个经济增速进入到一个平缓阶段，更多机会来自于结构性机会。

我想讲的一点是分化，四年前我已经在讲这个话题了，我们进入到一个分化的时代，新兴行业，如高端制造、AI、新能源、无人驾驶、芯片等领域依然会保持比较高的增长。如果要投资，还是要投资这一类新兴产业、高端制造。我们国家也一直在强调“两重”，我觉得这个空间还是比较大的。就债券市场而言，我觉得去年已经把未来几年的预期都纳入其中了，所以债券市场的机会反而不是太多，波动和风险可能会加大。

前面提到了行业的分化，对于企业来说，肯定也会出现强者恒强、此消彼长、优胜劣汰的特征。现在A股市场的估值水平非常不合理。我专门计算过，（截至2024年12月13日）A股市值1亿美元以下的公司只剩下3家，美股市值1亿美元以下的公司有1568家。这说明什么？说明A股市场还是给予小公司比较高的估值水平。美国股市虽然涨得好，但真正涨的也就是10%左右的股票，90%的股票是下跌或不怎么涨的。这是很典型的分化。

所以，在A股市场，我们首先一定要看到新兴产业的向上，要抓住这个机会。第二，要抓住分化带来的机会和风险。强者恒强是大趋势，国资委、证监会等部门都在鼓励收购兼并，这是自上而下的政策指引。像日本的三大汽车公司合并，是因为这些企业没有跟上汽车产业转型发展中的机遇，受到了中国电动车的冲击。我们可能也会有很多行业面临这样的调整。

问：2024年黄金市场表现强劲，金价屡创新高。您觉得主要原因是什么？

李迅雷：原因有几方面，第一是货币的泛滥，第二，受到俄乌冲突和中东地区局势这些区域性冲突的影响。黄金的价值无非体现在两个方面，一是避险性需求，二是保值的需求。

展望未来，全球货币超发还是会继续下去，美元也在超发。自从1971年黄金和美元脱钩以来，黄金的价格就像一匹脱缰的野马，一直在上涨。如今美元霸权引发全球很多国家的担忧，他们不想被美元牵着鼻子走，也希望建立一个新的货币体系去对抗美元体系。持有美元也可能存在风险，那是不是可以配置一定数量的黄金去抵御风险？2024年有一个显著的特征，诸多央行都在增持黄金作为储备，我认为这种现象在2025年可能还会再延续下去。

世界是多变的，1945年二战结束以来，世界经历了80年的和平，和平的最大贡献是人口老龄化和人口的迅猛增长。随之而来的问题是，没有推倒重来的机会，这就意味着经济结构的扭曲很难改变。这种情况下，各个国家的结构性问题都难以解决。为了应对危机和经济问题，各国都通过超发货币来保持社会的相对稳定，导致的结果就是货币贬值，所以未来黄金的价格还是会继续上涨。

问：现在普通人上车黄金还来得及吗？

李迅雷：我觉得调整期就是买入的时机，但千万不要追涨，任何投资都要避免追涨。全球经济都在减速，权益资产也一样。我估计2025年黄金的涨幅不如2024年，但应该还是向上的趋势，在涨幅有限的情况下，就不能像2024年那样积极，等调整到一定位置的时候可以买入。

问：近一段时间以来，尽管各种相关鼓励政策不断出台，但民间投资还是持续低迷，您觉得原因是什么？接下来的政策要怎么做才能真正激发民间投资的意愿，改变民间投资持续低迷的状况？您认为民营企业家们真正期待的是什么？

李迅雷：我觉得我们不能有太高的要求，不能把所有的责任都归咎于“政府不作为”。我反复强调，我们这一轮房地产调整周期是中国改革开放以来，或者说1949年建国以来从未遇到过的。过去我们享受了人口红利、改革红利，又有政府大量的投资倡导，所以民间投资非常积极。我们现在面临的问题是，人口老龄化在加速、人口红利在消减，民营企业家首先遇到的问题是用工成本比以前高很多，那不如到海外，去东南亚找更便宜的劳动力。这是第一个原因。

第二个原因在于，我们过去的投资竞赛导致了部分行业产能过剩。现在还有哪个行业的毛利率水平特别高？很难找到了。我们制造业增加值占全球份额大概在30%左右。这么高的比重，投资方向就越来越少了。

从政府层面来说，我们准备出台《民营经济促进法》，坚持“两个毫不动摇”，对民营企业在方方面面都给予了很多的支持，我觉得再讲政策不到位似乎有点说不过去了。但是在服务业层面还有提升空间，过去我们在政策层面对制造业和实体经济的支持力度比较大，现在可能要转向发展服务业了。

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