未来难以预测，投资者如何应对？
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伍治坚：很多人认为，如果想要获得好的投资回报，投资者一定要有超凡的预测未来的能力。那么问题来了：事实确实是这样么？

伍治坚

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从本质上来说，任何投资决策都是预测未来。无论你决定购买股票，卖出债券，或者坐拥现金，其实都是基于你对未来做出的判断之上的决策。因此有很多人认为，如果想要获得好的投资回报，投资者一定要有超凡的预测未来的能力。那么问题来了：事实确实是这样么？

在分析这个问题之前，我们先来看张图。

上图展示了自2008年以来美联储基准利率的历史（绿色实线）。站在现在回头看，我们可以看到一条非常清晰的历史路径：美联储在2008年金融危机后，立刻大幅度降息至零，并将零利率水平一直保持到2016年。在2016到2020年间，美联储慢慢逐步升息。然后到了2020年，COVID疫情发生后，美联储再次将利率降到零。从2022年开始，为了应对通胀压力，美联储又快速将基准利率提到5%左右。

很多人可能没有意识到的是，市场对于美联储未来利率的预测（上图中虚线），从来没有正确过。举例来说，在2008到2016年间，美联储利率始终保持在零，然而同期市场的共识是：美联储很快就会升息。很少有人会预料到，零利率会整整持续8年。

在2023年年底时，华尔街主要银行的首席策略师们对未来的一年进行展望，给出了2024年年底股票指数的预测（上图柱状图）。一年之后，标普500指数在2024年12月31日收盘5,881点（上图红色虚线），没有一个人的预测接近正确的收盘指数。众多首席策略的预测中位数值为4,875点，和最后的收盘数值差了整整1000点。简而言之，没有任何人能预测未来。

尽管有大量证据清晰的表明，我们人类在预测未来方面错误百出，然而我们却从未停止尝试。数以亿计的投资者们关注微博和微信公众号上的大V，认真倾听他们对于未来的看法。有很多人甚至愿意付费收听，对大V奉若神明。

为什么会这样？在笔者看来，主要原因就在于：我们人类普遍有三个毛病：大意、轻信和贪婪。大意指的是对自己的投资能力过度自信。感觉自己看过两本书，或者以前炒股时赚过一些钱，就是“巴菲特第二”，觉得自己是一个高明的预测家，可以看到其他人都看不到的未来。诺贝尔奖得主卡尼曼曾经说过，“未来不可预测的观念，每天都因为对过去看似显而易见的解释而被削弱”。拿出一张K线图，从右往左看，每个人都可以觉得自己是诸葛亮神算子，分析的头头是道，殊不知这并不代表你也能把未来看的一清二楚。

轻信专指那些从某个朋友口里得来一些“小道消息”或者“郑重推荐”就奉若至宝的投资者，他们往往不多加思考就轻易买入。贫婪则几乎是广大投资者的通病。赚了5%，还想着再赚10%。看中更高的利息回报，往往忘记了人家惦记的是你的本金。当大意、轻信和贪婪交织在一起，影响我们的大脑时，我们的理性和独立思考被扔到九霄云外，活生生变成了市场中的“韭菜”。

《黑天鹅效应》一书的作者，纳西姆•塔勒布曾说过：“我估计，如果提前24小时告诉投资者接下来要发生的新闻，他将在不到一年的时间内破产。”乍一看，这种说法似乎违背常识：如果投资者可以提前知道接下来24小时要发生的新闻，怎么可能更快地亏损甚至破产呢？但事实上这句话充满哲理，其原因就是我在上面提到的：当大意、轻信和贪婪交织在一起时，我们就会变成十分愚蠢的投资者。

为了检验塔勒布说过的这句话，有研究人员（Haghani and White，2024）设计了一个有趣的实验。在这项实验中，玩家可以看到某一天《华尔街日报》的标题新闻，然后在模拟盘中的前一天决定买卖股票或债券。也就是说，在你决定买卖股票和债券的时候，你已经知道了接下来一天将要发生的重大新闻。然而1500名玩家参与实验后得到的结果让人啼笑皆非：他们的中位数投资回报为负30%，大约有三分之一的玩家破产。

那么问题来了：未来难以预测，大部分人的预测能力都十分糟糕，我们应该怎么办？

首先，严格控制你的投资成本。

大量证据表明，持续准确的预测未来，几乎不可能，因此当我们考虑付费给别人让他去预测未来时，应该十分谨慎。换句话说，只有当某人（比如基金经理或者理财顾问）能够完全令人信服的证明他能够给投资者带来超额回报（扣除所有费用以后，投资回报高于市场平均）时，我们才考虑支付相关的费用（比如超过一个被动型指数ETF以获得市场平均回报的年管理费，一般在万5到千3不等）。

当投资者付出过高费用，导致自己投资回报被摧毁的真实故事，屡见不鲜。最近一篇彭博社的文章报道了欧洲一个超级富有家族（Reimann家族）如何被他们的理财顾问折腾的损失惨重。在理财顾问的建议下，该家族在过去十几年进行了多个并购，但结果却差强人意。目前该家族的所有资产市值大约为250亿美元左右。而如果他们一开始就选择不接受任何理财建议，而是购买一个低成本指数基金并持有至今的话，他们的资产市值约为500亿美元。也就是说，理财顾问给他们的建议给家族造成了约250亿美元的损失，令他们的财富净值损失一半。最让人感到讽刺的是，那两个给出糟糕建议的理财顾问，自己则成了亿万富翁。

对于广大投资者来说，“控制成本”在最近几年变得更加重要。这主要是因为，越来越多的理财顾问向投资者们推荐各种“另类投资”，比如私募股权基金、非交易房地产基金和私募信贷基金等。在推荐这些“另类投资”理财产品时，理财顾问们往往会搬出“耶鲁模式”，向投资者们描绘一副“私募股权给投资者高回报”的愿景。问题在于，事实上很少有机构能够达到耶鲁大学捐赠基金会的投资回报，更别提个人或家族办公室投资者了。有学者统计发现，从2008年金融危机到2021年6月30日，美国的大学捐赠基金会平均投资回报，比基准年回报落后1.2到2.5个百分点。另一项研究显示，在同一时期，美国公共养老基金每年回报落后基准指数大约1.2%，其更差的回报几乎全部因为他们对于另类资产的投资。

既然投资者很难从像私募股权基金这样的另类投资中赚钱，为什么理财顾问仍然热衷于推荐该类理财产品？答案很简单：更高的费用。正如一篇华尔街日报的文章指出，“另类投资基金每年的费率，通常为2%，有些高达6%或更高。推销此类基金的佣金，通常为2%到5%，有些甚至超过10%”。

这些真实故事，给我们投资者提供的训诫是一致的：控制投资成本尤为重要，如果在这个问题上不小心，那么我们迟早要吃大亏。

其次，控制自己想要择时的冲动。

几乎每个投资决策，都涉及择时。比如目前看起来美联储似乎要降息了，我是否应该增加对股票和债券的投资？人工智能的泡沫似乎吹得过大，我是否应该考虑做空或至少平掉我手上的英伟达股票？沃伦•巴菲特的伯克希尔哈撒韦坐拥高达3250亿美元的巨额现金，选择不做任何投资。他一定知道一些我不知道的事情，我是否也应该这样做？很多投资者可能经常会问自己类似的问题。归根结底，这些问题都能归纳到一个中心主题：我应该择时么？如何择时？

在回答这个问题之前，让我们先看看研究证据。最近的一项研究表明，从2015年到2019年，糟糕的择时导致投资者们每年损失0.53个百分点。接下来从2020年到2024年10月31日，由于择时差强人意，投资者们的损失更是翻了一番，达到了每年1.01个百分点。错误择时导致投资者损失更大背后可能有多种原因：比如由于COVID疫情封锁，投资者们在家中无所事事，有更多时间进行买卖。各种交易APP使投资者可以轻松在手机上下单买卖，用手指点几下就能完成。无论原因是什么，都指向同一个结论：择时很难，糟糕的择时给投资者们造成了沉重的损失。

最后一点，对自己狠一点。作为一名投资者，我们可以随时解雇我们的理财顾问，换一个基金进行投资，但我们永远不可能解雇自己。这个简单的事实导致了一个很多人不愿意承认的结果，那就是我们往往采取双标，严于律人，宽于律己。如果有人问你：你是聪明的投资者吗？估计很少有人会愿意承认他的投资能力或者智商低于平均水平。但在内心深处，我们都知道以下事实：我们投资回报不佳的原因，其中很大一部分可以归因于我们自己的认知和习惯错误。很可惜这个问题没有简单的解决办法，只有诚实的面对和剖析自己，真正了解自己的优势和劣势，并在投资实践中扬长避短，这才是提高自己投资决策质量的唯一办法。

注：本文仅代表作者个人观点

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