中国经济：风动幡亦动
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王宇哲：2025年政策节奏既有着眼于新质生产力发展，反内卷和促消费等，也有视外部情况和经济复苏进程，具有相机抉择和对冲属性的渐进加力预案。

王宇哲

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“时有风吹幡动。一僧曰风动，一僧曰幡动”。回顾2024年，海外“美强欧弱”，国内“量稳价缩”是宏观经济的主要特征。2024年9月以来，美联储启动降息周期，中国经济政策暖风频吹，“超常规”的理念逐步突破既有路径依赖。

展望2025年，宏观重心再平衡将增加中国经济抵御内外风险的韧性，监测政策风速核心在于综合定价“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”。2025年政策节奏既有着眼于新质生产力发展，反内卷和促销费等以我为主、能早则早的安排，也有视外部情况和经济复苏进程，具有相机抉择和对冲属性的渐进加力预案。

具体而言，中央财政/机构加杠杆是推动实体需求复苏“幡动”最重要的发力点，其中央企有望扮演重要角色，而地方和城投合计口径的杠杆水平基本维持稳定，在杠杆率回归正常区间和利润率渐进修复的进程中居民和民营企业杠杆率或仍小幅下行；资产价格与收入预期反转是消费复苏的基本条件，前者更为显著的存量影响意味着房地产止跌回稳、权益市场持续提振具有系统重要性；出口份额仍有望维持在高位水平，但经验比较表明重供给、轻内需的模式难以持续，实现产品出口和产能出海并举需要从输出过剩产能转变为充分利用产业优势。

海外“美强欧弱”，国内“量稳价缩”是2024年宏观经济的主要特征。

根据IMF在2024年10月的预测，全球经济增速将从2023年的3.3%放缓至2024年的3.2%。从海外来看，美国经济高赤字、高通胀、高利率的环境没有发生实质改变，就业和通胀的组合显示经济在保持韧性的基调下走缓。“美强欧弱”的格局仍然延续，尽管采取了先行降息的不寻常举措，但欧洲经济仍未展现出摆脱低增长的动能，尤其是传统的经济火车头（如德国）仍然徘徊在衰退边缘。全球总体通胀有望从6.7%边际放缓至2024年的5.8%，但绝对水平仍处高位，尤其对部分新兴市场经济体形成了不小的政策制约。11月的美国大选进一步增加了逆全球化和地缘政治不确定性，笔者在《特朗普2.0的五点不同》中指出，红潮横扫下的特朗普第二任期与左翼倒台的欧洲、南美遥相呼应，可能带来全球右转的加速，主要经济体之间的共识领域越来越“薄”。

中国经济在趋稳的量与收缩的价之间显现出背离，以实际GDP/工业增加值为代表的实物指标和以广义物价、房价为代表的价格指标走势分化，价格端的影响成为主要名义变量（如居民收入、企业利润、税收收入等）更重要的边际决定因素，利率和汇率的阶段性变化也凸显出货币政策的内外约束。值得关注的是，9月末以来在兼顾经济、社会、财政、金融稳定的统筹考虑下，政策明显转向，涉及财政、货币、金融、产业的新框架加速构建，“超常规”的调节理念逐步突破既有路径依赖。

政策暖风频吹，2025年宏观重心再平衡将增加经济抵御内外风险的韧性。

2024年9月以来，更加积极有为的“超常规”宏观政策组合出台托底经济运行，且释放出将视未来外部压力渐进加码的信号（详见附表）。IMF在经济展望中指出，尽管维持了全球经济软着陆的基本预测，但2025 年若美国与欧洲、中国之间出现彼此上调关税的行为，全球经济可能会失速。

展望2025年，从供给端看，逆全球化、地缘冲突等不确定性上升带来的扰动将明显增加；从需求端看，海外降通胀进程一波三折或减弱货币政策宽松预期，对全球总需求及金融稳定带来挑战。在中央经济工作会议上提炼出的对经济工作的规律性认识体现出了明显的再平衡导向，即“必须统筹好有效市场和有为政府、总供给和总需求、培育新动能和更新旧动能、做优增量和盘活存量、提升质量和做大总量这五对重要关系”。

从短期抓手上看，监测2025年“政策风速”的核心在于评估“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”。财政政策方面，赤字率是否会超过特殊时期（如2020年的3.6%），超长期特别国债和地方政府专项债的规模和使用情况，消费民生领域相关的支持力度是关注的焦点。货币政策方面，更大力度的降息降准箭在弦上，降低实体融资成本、提供充裕流动性、维护金融市场稳定是央行需要综合考虑的目标，对于买断式逆回购、二级市场买卖国债等创新工具的使用也增强了其调控收益率曲线形状的能力。从后续政策的落地节奏看，既有着眼于新质生产力发展，反内卷和促销费等以我为主、能早则早的安排，也有视外部情况和经济复苏进程，具有相机抉择和对冲属性的渐进加力预案。

中央财政/机构加杠杆是2025年推动实体需求复苏“幡动”最重要的发力点。

笔者在《聚敛的价格裂口》一文中用蒙代尔-弗莱明模型框架总结当前中国经济运行状态，并认为相对于货币需求在利率下行后出现流动性偏好的特征，以及私人部门支出意愿边际下滑，财政政策有潜力以相对较低的“挤出效应”创造出增量总需求。国际比较表明，在对齐人均国民收入后，中国居民当前杠杆率较之历史上发达经济体的同等发展阶段明显偏高，这主要源于2008年全球金融危机后显著快于全球多数经济体的加杠杆速度。过去三年来，在地产下行周期和地方政府化债背景下，两大传统信用派生渠道的收缩导致实体经济经历了从被动加杠杆到主动去杠杆的阶段。历史经验显示，居民、企业重新加杠杆分别依赖于资产价格（如房价、股价）共振所引起的风险偏好扭转，以及实体价格和盈利增速的企稳。由此可见，在房价企稳回升和广义通胀（PPI、CPI）回到合理区间前，这两个部门整体的融资和资本开支意愿很难先行修复。类似背景下，以往积极的财政政策主要依赖于中央财政和机构（包括政策性银行、央企等）发力，这在当前地方政府债大比例置换存量城投债的环境下，更是推动企业去库存、提升融资和居民收入增加的关键。

2025年广义中央机构将通过特别国债、赤字率提升、央企扩大发债规模等进一步提升净融资体量，其中央企有望成为重要助力；化债延续的背景下，地方和城投债务合计口径的杠杆水平基本维持稳定；在供给出清、利润率渐进修复的进程中民营企业的净融资或仍处在负区间（详见附图）。

提振内需仍面临诸多挑战，资产价格与收入预期回暖是消费复苏的关键。

2024年1-11月，社会消费品零售总额累计值同比增长3.5%，较往年而言相对偏弱，全年增速也大概率低于名义GDP变化。从增量收入的消费意愿看，央行城镇储户问卷调査显示，消费者信心指数中的预期收入指数自2022年初从高位显著下行后大部分时间处在100以下，倾向于更多消费的储户占比也尚未回到2017-2019年的均值水平。与之相对，预期未来房价下降/倾向于更多储蓄的储户仍在历史高位（附近）。相对收入下降而言，学理和调研数据都显示资产价格下滑可能是局部出现消费降级效应更主要的原因。从存量财富的边际变化看，居民财富结构被动调整及再配置方向值得关注。

在中国居民的财富配置中，固定资产、股票和股权、存款合计占比约90%。自2021年7月出现拐点后，二手房价格指数下降幅度达16%（截至2024年11月），而沪深300指数较2021年6月也下跌近30%。数量指标方面，总住宅销售面积较2021年跌幅超过30%，且供给端二手住宅销售面积占比从2021年约25%上升至45%以上，替代性增强也使得新房销售跌幅较总销售面积更大。在广义库存、居民杠杆、房价预期的负向共振下，2024年百强房企销售总额下降29.7%，前11个月房地产投资下降10.4%，价格止跌回稳确实需要“持续用力”。相对而言，权益市场自2024年9月以来有底部抬升的迹象，边际上有利于风险偏好和消费信心修复。

发展外需重在从输出过剩产能到利用产业优势，实现产品出口和产能出海并举。

自2018年特朗普发动贸易战引起全球化逆风以来，中国出口的韧性主要体现为发挥生产端优势和多元化出口目的地（2024年出口增量中超过三分之一来自于金砖三国和越南），甚至阶段性起到了托底经济增长的作用。如果将可供高频追踪的社会消费品零售额、商品房销售额以及出口金额分别作为中国商品类内/外需的狭义代理指标，2024年（前11个月）外需占比已从2019年的阶段性低位（23%）大幅攀升至30%（详见附图）。从全球份额看，2021-2024年，中国出口占全球份额维持在14%左右的历史高位水平，也超过了日本、德国两个主要出口导向经济体的历史峰值水平。进一步比较居民消费、GDP及出口占全球份额的比例可以发现，2023年中国分别为69%和82%，前者明显低于类似时期的德国（1970年为91%）和日本（1990年为86%），而后者也远低于日本（1990年为145%），意味着重供给、轻内需的模式难以持续。除了大力提振内需之外，易下难上的出口份额、低产能利用率制约资本开支的现实也凸显了从产品出海到产能出海的迫切性。从增长空间上看，如果用GNI/GDP作为衡量产能出海的指标，当前中国仍低于全球平均水平和日本、德国可比时期，并远低于发达经济体。

展望未来，出海的要义是具备海外竞争力的行业逐渐提升海外渗透率，并且不依赖于某一特定市场，关键因素对内在于产业优势维持与产业转型升级，对外在于出海主体（企业）间的协同与互补。以汽车行业为例，当前中国已经是全球最大的生产和出口国，2024年汽车出口同比增长超过20%，但出口仅占总销量不足两成。借助性价比优势和新能源浪潮的推动，假设通过产品和产能的持续布局，中国海外销量能在十年内达到日本/德国的现有海外产量水平，仅海外销量所带动的总体销量年度增速均值就有望达到11%/6%。

注：本文仅代表作者个人观点

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