2025展望：全球经济的六大变数
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沈建光：2025年全球经济存在几大变数，发达国家与新兴市场各有都问题。在此背景下，全球股市和加密货币市场是否会出现大波动、大分化，也值得关注。

沈建光

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近日，OECD发布“经济展望”报告，预测2024年全球经济增长3.2%，2025年增长3.3%，与10月份IMF的预测基本一致。但OECD和IMF的报告也指出，2025年全球经济增长面临地缘政治紧张、贸易保护主义上升、政府债务水平高企、金融市场大幅波动等挑战，还存在较大的不确定性，2025年仍是“变局之年”。

笔者认为，2025年全球经济存在几大变数：比如，特朗普政策实施是增强美国经济韧性还是触发风险，超常规逆周期调节政策能否带动中国经济回到平稳较快的增长轨道，欧洲各国能否通过政治经济改革摆脱持续低迷状况，日本是否会持续加息并终结“弱日元”趋势，全球产业链重构是否会维持新兴市场国家对外商投资的吸引力。在此背景下，全球股市和加密货币市场是否会出现大波动、大分化，也值得关注。

变数一：特朗普增强美国经济韧性还是触发风险？

2024年美国经济保持韧性,占GDP近70%的私人消费为经济增长提供了强有力的支撑。在过去四个季度，美国服务消费的环比年化增长在2.6%至3.5%的高位；11月的零售销售环比0.7%，为9月以来新高，显示了强劲的消费力。

2024年10月，IMF预测2024年美国经济将实现2.8%的增长，与2023年基本持平（2.9%）。12月的FOMC会议中，鲍威尔表示美国经济总体看来表现强劲，且目前接近或已到达“放缓、暂停降息”的节点，未来降息将需通胀取得进一步进展。

然而，展望2025年，对美国经济而言，特朗普的“强势回归”是增强韧性还是触发风险，存在一定的不确定性。积极因素是，与上一次不同，此次特朗普提出的政策方向更加成熟，新一届政府的内阁部长人选已全部确定，意识形态和政策主张与特朗普更加一致，且特朗普的很多政策主张正在逐步获得主流的认可。

特朗普的“美国优先”政策也再度引发全球关注。比如，特朗普扬言不仅要对中国加征60%的关税，也要对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%关税；如果欧盟成员国不购买更多美国石油和天然气，还将对欧盟加征关税。为提升美国商业与军事的战略优势，特朗普提出可能会收回巴拿马运河等。这些举措彰显了特朗普的强硬政策立场。

但“美国优先”极端政策的实施并不利于美国经济持续发展。例如，加征关税扰乱全球供应链，不利于提振美国制造业；减税提振经济的主张和美国财政赤字扩大、宏观稳定风险上升形成矛盾等。考虑这些影响，特朗普竞选时的政策主张能多大程度落地还存在较大变数。笔者曾在《特朗普对华关税政策的利与弊》提到，在这种情况下，特朗普对中国的一些极端政策，例如对所有中国产品加征60%关税的政策未必能够落地，可能更多以加征关税作为施压筹码，来增加中国对美国能源等商品进口。

变数二：超常规政策能否带动中国经济企稳回升？

2024年9月底实施的一揽子增量政策，中国经济在四季度扭转了下行态势，但2025年能否企稳回升，取决于近日中央经济工作会议部署的超常规逆周期调节政策的落地效果，以及是否有重大改革举措提振市场信心。

明年的政策力度并不低。近日召开的中央经济工作会议明确要求“实施更加积极有为的宏观政策”。其中，财政政策转向“更加积极”，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债发行使用，预计2025年的增量财政资金至少在2万亿元左右。同时，货币政策基调从“稳健”为“适度宽松”，明确要求“适时降准降息”，“保持流动性合理充裕”，预计也将积极发力。

房地产对中国经济的拖累或将减弱。随着政策组合拳的实施，房地产市场出现边际改善迹象，11月份当月的销售面积和销售额实现正增长，1-11月份新建商品房销售面积、销售金额同比降幅较1-10月份分别收窄1.5、1.7个百分点；但房地产开发投资、房屋新开工面积、房屋竣工面积的同比降幅仍没有显著改善。2025年随着地方政府房地产收储等增量政策更大力度的实施，销售持续回暖有助于缓解房企资金压力、改善居民购房预期，后续有望逐步推动投资止跌回稳。

“一带一路”发展也会缓解美国加征关税的冲击。目前中国已与30个国家和地区签署23个自贸协定，中国对拉美、非洲和俄罗斯的出口已经可以比肩对东盟的出口，并列成中国最大出口地，超过了对欧盟和美国的出口。同时，中国也大幅提升了与“一带一路”国家贸易投资的自由化便利化水平。近期，中国在秘鲁投资修建的钱凯港正式开港，将秘鲁到中国的海运时间缩短至23天，节约20%以上的物流成本。“一带一路”发展有助于拓展中国外贸投资的南方市场，缓解特朗普加提关税的外部冲击。据世界银行测算，到2030年，共建“一带一路”每年将为全球产生1.6万亿美元的收益，占全球GDP的1.3%。

此外，2025年是二十届三中全会改革部署完整实施的第一年，如果能在促进民营经济发展、财税体制、社保制度、科技创新机制等市场关注的重点领域，推出实施一批重大改革举措，提振市场信心与预期，无疑将会为中国经济发展提供新的保障。

变数三：欧洲能否通过改革摆脱低迷状态？

欧洲福利社会正面临严峻挑战。财政赤字、债务上升和经济萧条不断侵蚀高福利制度，俄乌战争加剧了这一困境。自2022年9月俄罗斯关闭“北溪一号”以来，能源价格飙升，迫使欧洲央行加息，导致市场需求萎缩，特别是房地产行业遭受重创。制裁反噬也使欧盟企业损失惨重，德国最大天然气进口商Uniper几近破产。

同时，欧洲过度关注“政治正确”，也削弱了欧洲的竞争力。例如，欧盟严格的数据保护法和“限薪令”抑制了数字经济发展和金融创新，削弱了对顶尖人才的吸引力。英国养老金制度的缺陷及对高风险投资的限制，也加剧了伦敦市场的资本流失。德国推行核电退出政策后，俄乌战争爆发后不得不依赖法国的核电供应。

此外，欧洲政治动荡也愈发明显，主要国家正处于变革的十字路口。英国保守党执政14年后下台，德国总理因为议会不信任投票而提前到明年初大选，法国总统马克龙在欧洲议会选举惨败。近日《观点》杂志进行的调查显示，54%的法国人倾向于马克龙辞职，并希望将原定于2027年举行的总统选举提前到明年。被媒体看作“德国极右翼”的选择党在德国一些重要州的议会选举中获胜，减税、发展核电和控制移民是该党的核心政策主张，目前在民调中处于第二大党的位置，而其党魁成为德国最受欢迎的政治家。

在这样的形势下，欧洲能否在2025年通过政治改革和经济政策调整扭转困境，成为欧洲经济发展的关键因素。但通过变革解决深层次问题进而提升经济增长动力，需要较长时间才能实现，2025年欧洲经济的发展前景仍不乐观。

变数四：日本加息是否会终结“弱日元”？

日本经济在经历了长达30年的低迷后，近两年逐步显现出了较好的复苏迹象，通胀上升、工资增长以及消费回暖。2023年，日本的核心CPI同比增长达到3.1%，创下41年来的最高水平，且截至2024年11月，核心CPI仍保持在2.7%的高位。

国内消费和收入水平的改善为日本经济复苏提供了动力。2024年第三季度，日本实际GDP环比增长0.2%，占日本经济比重超过一半的个人消费环比增长0.9%。员工薪酬实际同比增长了0.9%，为近三年来的新高。工资增速的提升有望进一步刺激实际消费的扩张，实现收入、消费、价格的螺旋上升。

以往一直存在这样的担忧：虽然名义工资有所上涨，但受通胀压力影响，居民的实际购买力未能同步提高，导致消费疲软，企业投资也面临滞后。然而，目前日本的经济数据呈现出积极变化，甚至长期以来实际工资低迷的状况也出现了季度性回升。这些为日本央行加息提供了极为重要的依据。

2025年，日本持续加息或将扭转日本贬值趋势。2024年日本央行已经两次加息，预计日本央行将通过下一个劳资谈判进一步确认，如果企业具备持续加薪的能力，央行加息行动将有节奏地持续推进，届时日元的贬值压力将得到改善。若特朗普政策效果不及预期，导致美元回落，日元的贬值趋势可能会彻底逆转。

变数五：新兴市场是否成为外商投资热土？

对越南、印度、墨西哥等新兴市场而言，在全球产业链“去中国化”的大背景下，特朗普政府对华征收关税的力度和进程，将成为影响这些国家外商投资热度和经济发展走势的关键。

在贸易战和新冠肺炎疫情背景下，越南成为外商投资热土。近年来，越南对外经贸开放程度不断提高，已经与世界60多个国家签署了16项自由贸易协定，并与二十国集团多个成员建立了伙伴关系。与此同时，越南吸引外商投资的政策力度持续较大，如企业所得税减免、优惠税率、土地租金优惠、贷款和融资支持等。受此影响，在越南的主要出口品类中，如手机、计算机、机械、服装、鞋类等，均有外资的广泛参与，近期一些半导体、电子、能源等领域的FDI项目也纷纷在越南落地。

劳动力成本优势叠加政策支持，印度对外资的吸引力不断上升。印度庞大的人口基数和年轻化的劳动力结构，为全球企业提供了广阔的市场潜力和成本优势；同时，近年来印度简化外商投资流程、放宽行业准入限制、推出“印度制造”计划等，有效提升了印度的营商环境和投资吸引力，带动了外商直接投资在印度的快速增长。根据印度商务和工业部的数据，2014-2024年期间，印度吸引了6,674亿美元的外国直接投资，较2004-2014年增长了119%，主要流向了服务、计算机软件和硬件、电信、贸易、建筑开发、汽车、化学品和制药等领域。在中美贸易摩擦深化、劳动力成本优势明显和强力政策支持的背景下，2025年对印度的外商投资或将延续高增长态势。

全球产业链重构下，墨西哥成为“近岸外包”的主要受益者。随着“美加墨自贸协定”的实施推进，美国成为墨西哥FDI流入的最大来源国。2023年，在墨西哥投资的前10个国家集中了87%的外国直接投资，其中有38%来自美国。同时，中国对墨西哥的出口和FDI也在快速增长，随着美国将对中国的反倾销范围扩大至东南亚国家，墨西哥成为了很多中资企业出口的“中转地”。中国对墨西哥的直接投资在2021年增长了76%，并在2022年再次增长了48%。截至目前，约3000家中国企业进入墨西哥市场，包括北汽、江淮等中国汽车品牌，以及顾家家居、敏华控股等家居企业。

变数六：全球资产价格是否会出现大变局？

2024主要是美国股市和美元走强，以及黄金和比特币大涨。2025年全球资本市场是否会出现大变局？

由于美国经济韧性较强，叠加市场预期特朗普减税利好企业盈利，当前美股表现强劲。然而，一旦特朗普政策效果不达预期甚至对经济带来负面冲击，高估值下美国股市可能大幅波动甚至出现回落。日本方面，得益于国内经济复苏、实际工资改善、海外需求强劲等因素，日本股市有望维持高位。欧洲方面，面对政治格局动荡等结构性挑战，欧洲股市前景仍不明朗。

A股和港股方面，12月中央经济工作会议释放政策加力稳增长积极信号，同时要求“稳住楼市股市”。正如笔者在前期文章《2025年看多港股的五大理由》中分析指出的，关于A股、港股市场的许多悲观因素可能已经被充分定价，而投资者对可能出现的积极因素，包括逆周期政策效果逐步显现、特朗普冲击弱于预期以及中国新兴产业崛起则估计不足。对于2025年A股和港股的走势，可以更乐观一些。

加密货币方面，2024年比特币价格出现了两次大涨，一次是年初美国批准比特币ETF运营，一次是11月特朗普赢得美国总统大选并明确支持比特币等加密资产发展，带动比特币价格在12月5日突破10万美元，市值超过2万亿美元。截至12月24日，整个加密货币的市值超过了3.25万亿元，较2023年底增长近100%。尽管比特币等加密货币的价格波动较大，但随着各国正在积极完善监管政策，传统金融市场也在逐渐接纳加密货币，贝莱德、富达等大型资产管理公司都持有比特币ETF。2025年，如特朗普上台后积极推进“比特币超级大国”战略，加密货币市场的发展仍将值得期待。

注：本文仅代表作者个人观点

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