2025年中美经济十一大展望
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刘海影：2025年美股、美利率债、日股、欧股等资产今年应该考虑降低配置，而中国A股、加密币、现金等资产的配置在2025年应该考虑予以提升。

刘海影

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历史并未终结，因此每年都有意义。即使是平静的2024年，也有其在历史中的意义。虽然俄乌战争似乎漫长得看不到尽头，世界的其他地方却又不少变化，哈马斯烟消云散，阿萨德痛失政权，阿根廷的米莱总统看到经济复苏的曙光，韩国、德国、英国甚至法国、加拿大政坛都出现了转折性变化。当然，影响力更大的是美国特朗普总统卷土重来。中国则在度过了平庸琐粹的9个月之后，在9月底突然对经济政策做出180度大转弯式调整。

这样的世界很难预测，但预测不可预测的诱惑力仍旧巨大。年末的十一大展望我已经做了10年，希望还是可以坚持下去，在智识地图上放一个标杆。

下面是2023年底对2024年展望的原文（原文发在“海影宏观与投资之道”知识星球号上），以及事后的评估，再跟随以对2025年的新展望。总的来看，在去年的11大展望中，我们大体正确9个，比历年的7~8个有所进步。希望到明年此时，我们再来回顾此文的展望。

美国经济2024年展望回顾与2025年展望

2024年展望一，高利率成本压制下，美国实体经济走弱，工业生产与产能利用率走低，失业率走高，但较为健康的居民与企业资产负债表令美国经济大概率第二年躲过衰退，即使有一两个季度或有负增长，幅度也会较浅。

——大致正确，高利率成本压制下，美国设备投资增速下滑，工业生产、产能利用率与PMI指标均告下行，但美国就业市场仍旧健康，GDP增速确有走弱，但仍旧录得不错的正增长，没有如年初经济学家们预期的那样陷入衰退。

2025年展望一，与2024年比较，设备投资增速继续下滑，但维持在正数，工业生产很难增长，但下跌幅度也不会太大，如果真的下滑的话；产能利用率与PMI指标都在低位企稳或有所反弹，足以支持就业市场不至于陷入萧条，美国经济增速大概率低于2024年，但仍旧维持正增长。事实上，短期无忧的美国经济，重要的挑战在于长期，是否能够完成AI革命的落地、全球经贸秩序的重构以及利率水平的正常化。

2024年展望二，美国通胀与利率携手走低，其中，耐用品、非耐用品、服务业等物价均告下行，对CPI唯一的拉动项为住房成本，而其也已经进入下行通道；货币供应量增速持续为负，房地产活动继续趋弱，信用市场风险溢价有走高压力，幅度可能不大。

——大致正确，美国通货膨胀与利率均告下行，房地产活动继续趋弱，信用试产风险溢价则基本保持稳定，就业增速逐步下滑，降低到历史均值附近。

2025年展望二，虽然市场对于特朗普上台之后的高关税、减税政策有所担心，怀疑美国通货膨胀能否降低到美联储目标，但我相信2025年核心CPI将继续下滑，向2%的政策目标回归。就业市场的降温以及房地产相关活动的趋弱，都有利于通货膨胀水平继续降低。

2024年展望三，美国内需走弱，贸易逆差进一步收窄，从长周期角度看，始于2021年的美元走强周期仍旧没有结束，全球经济体的减速趋势、美国的高利率对它提供的支撑力度不容小觑。发达经济体集体减速之下，美元继续维持强势，比较难出现大幅回调，美国房地产市场承压，美国股市估值继续处于上涨周期中。

——大致正确，年初经济学家们担心美联储启动减息议程令美元大幅承压，但事实上美元整年表现强劲，年终收盘大幅高于去年年底，而美国股市在估值扩张的推动下全年表现强劲。

2025年展望三，随着25年美国经济温和降温，短期利率从高点回落，美国内需有所走弱，贸易逆差将有所收窄，提供给全球的贸易赤字额度降低，而特朗普政府即将展开的瘦身运动可能令已经在过程中的财政赤字收窄继续，这些因素将弱化美元基础，令25年美元表现弱于24年。美国以及全球经济的走弱，将令上市公司盈利增长面临挑战，不足以支持目前处于历史高位的估值水平，美国股市在25年将迎来远比24年艰难的环境，有较大概率出现震荡与下滑。

中国经济2024年展望回顾与2025年展望

2024年展望四，中国出口继续面临负增长压力，产业链的再布局仍在进程中，而发达国家需求在走低。

——错误，中国出口展现出强大的实力，人民币的大幅贬值也起到助推作用，出口成为24年中国经济唯一的亮点，虽然对美国等发达国家的出口减速，但整体增速仍旧超过5%。

2025年展望四，特朗普上台之后必然启动的贸易战与全球经贸秩序的调整将在25年对中国出口施加巨大的外部压力，全球产业链的再布局也仍旧在进行中。同时，美元在2025年的弱势以及人民币的相对升值，将削弱中国商品的出口竞争力，叠加出口退税政策调整等不利因素，2025年的中国出口表现将会弱于2024年。

2024年展望五，中国居民房地产信仰丧失，叠加家庭债务负担过重、未来收入增长预期调低、人口基本面变化、城市化减速等因素，在可以预见的时间内，中国房地产市场复苏无望，房地产投资继续负增长；房地产之外，基建与制造业较强，尤其是制造业的高增长是相对来说宝贵的亮点，但民企投资近乎零增长。

——大致正确，从外星人的角度观察，中国房地产崩溃的速度可谓惊人。

2025年展望五，虽然中国房地产调整明年将进入第四年，但其最终可能面临的调整时间将以10、20年计，难说2025年就能见底回升，24年展望中列举的理由“中国居民房地产信仰丧失，叠加家庭债务负担过重、未来收入增长预期调低、人口基本面变化、城市化减速等因素”继续成立，预计25年房地产市场仍将低迷。除房地产外，其他各行业投资有望在24年9月底政策转向之后得到支持与提振，固定投资增速有望企稳。

投资中，基建与制造业较强，房地产仍旧大幅负增长，民企投资零增长；制造业的高增长是相对来说宝贵的亮点。

2024年展望六，出口、投资疲弱之余，消费表现可望成为亮点，2024年预计增速6%~8%左右，远高于过去4年3%左右的平均增速，成为经济增长最重要的支撑；部分原因在于家庭在房产上的投资出现了可观的降低。

——错误，中国居民虽然不再贷款买房，却也不敢大手消费，他们的财务状况随着房地产价格走低、就业形式不佳而日益恶化，约束了他们的消费能力与意愿。

2025年展望六，中国政府三心二意且缺乏真诚的刺激消费政策很难见效，中国居民消费将难以看到有意义的增长，消费降级现象在未来一段时间之内难以远去。

2024年展望七，CPI与PPI衡量的生活物价与生产物价继续处于下跌压力下，通缩阴影挥之不去，事实上，考虑到30年前日本在好得多的情况下深陷通缩陷阱长达30年，通缩将是一个长期话题；根本原因在于企业界丧失信用扩张欲望与能力，居民收入占比过低，不论哪一个都不是短期可以治愈。

——大致正确，PPI负增长创出历史最长时间，CPI全年均值接近零线。

2025年展望七，虽然中国政府放松了货币政策，但第二只箭——宽松财政政策——存在重大不足，首先，力度不够，其次，亟需的政策应该主要体现为减税、降低公积金等行为，而不是目前采取的增加地方政府开支能力政策，第三，缺乏系统性、一揽子财政体制改革措施。2025年中国的投资与工业生产将维持相对强劲状态，但出口与需求不足导致的供需矛盾更加突出，将令中国经济呈现更加明确的通缩特征：PPI停留于负值的时间不断创出历史新高，CPI顽强地向零值甚至负值靠拢。

2024年展望八，政府将会实施宽松货币政策，政策利率降低，政府债务融资增加，信贷与货币增速有所反弹，但节奏上缺乏急迫性，力度上缺乏足够幅度，对改变经济趋势作用不大。

——大致正确，9月底中国政府推出了大力度的宽松货币政策，中国中长期利率快速下滑。不过，信贷与货币增速没有扭转下行态势。

2025年展望八，中国政府将继续货币宽松政策，降低准备金率与降低政策利率，中长期利率仍旧处于长期下行通道中。

2024年展望九，中国经济增速可望维持在4.5%以上，而发达国家经济增速放缓、利率降低、中外通货膨胀差值巨大，人民币有效汇率可望维持相对强势，与23年走势形成对比。

——大致正确，前三季度中国经济增速4.8%，确实在4.5%以上。当然，这是官方报告的数字，经济学家对于统计局曾经拥有的信任一直在流逝中。虽然人民币兑美元汇率有所贬值，但这主要是美元相对于全球主要货币均大幅升值的反映，以人民币兑全球主要货币篮子为目标的有效汇率指数来衡量，人民币确实维持了相对币值。

2025年展望九，虽然出口与消费面临压力，但在政府宽松政策、投资与工业生产的支持下，中国官方报告的GDP增速可望继续维持在4.5%左右。中国面临的通缩形势，拉开了中国通货膨胀率与全球平均水平的距离，人民币有效汇率因此拥有升值压力，虽然人民币实际有效汇率具有贬值压力。综合而言，人民币有效汇率（兑全球主要货币篮子）有可能继续维持相对强势，在美元汇率可能走贬的前景下，人民币对美元汇率可能出现回升。

2024年展望十，人民币强势、利率下行、信用扩张，有望推动A股市场估值扩张，有助于抵消上市公司盈利增速下滑带来的压力，2024年A股有望避免走出第3年熊市

——大致正确，虽然有点儿侥幸，如果没有9月底的政策转向，中国A股带给股民的2024年可能是苦涩的，但无论如何，2024年中国股市确实在估值扩张的推动下收复所有失地，到年底录得两位数上涨。

2025年展望，在政策支持下，中国股市估值将继续有望提升，支持股市震荡走高，虽然过程可能充满大幅震荡。这样的市场对于散户投资者并不友好，投资需要万分小心，“逢低买入逢高减仓”相对于“追高买入止损卖出”可能更恰当一些。

2024年展望十一，横向来看，以美股、美利率债、日股、印股、中国利率债等资产为主构成的分散组合有望获得正回报，但对石油、黄金、工业品等的配置值得缩减。

——大致正确，美股、美利率债、日股、印股、中国利率债为主的组合回报相当不错，黄金表现不错，石油、工业品不佳。

2025年展望十一，美股、美利率债、日股、欧股等资产今年应该考虑降低配置，印度、越南、阿根廷等国股票可以作为长期战略性高配资产，而中国A股、加密币、现金等资产的配置在2025年应该考虑予以提升。

注：本文仅代表作者个人观点

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