中国式化债：困难与疑问
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徐瑾：如何评价本轮化债？债务问题看起来是一个金融问题，但本质上，是一个经济问题。不能仅仅看数字看规模，更应该看债务对应的资产。

徐瑾

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债务始终是经济问题的核心。地方政府债务问题及其潜在风险一直受到市场密切关注，与此相关的化债政策近期引发很多讨论，如何化、谁来化、化多少，都是问题。更重要的，我们需要理解，化债的最终目的是什么？

11月8日，全国人大常委会办公厅新闻发布会上化债额度出台。2024年末地方政府专项债务限额增加6万亿，将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。这6万亿元债务限额将会分三年安排，即每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。同时，新增地方政府专项债务4万亿，分五年安排，每年8000亿元。

加起来，未来几年直接增加地方化债资源10万亿元，算是最近几年最大的化债规模。这个数据出来，评价不一。有人觉得比预期低，也有人担忧，2009年四万亿引领投资大跃进，引发后续很多问题，以至于几年之后政府不得不大力提倡去产能去杠杆去库存，这一次是不是又是一次四万亿？

简而言之，10万亿的规模看起来很大，但是分了几年，放在中国经济的盘子中看，其实不算很大。更重要的是，这一次和当年四万亿不同，无论动机和效果都不同。

四万亿的时候，刚好是2008年美国金融危机，外围经济下行冲击到中国经济，GDP增速快速跳水，甚至出现了农民工失业潮。事后看起来，这个冲击其实不过是一次性外部冲击，对于中国来说，并未损伤经济增长发动机。四万亿的利弊，徐瑾经济人专栏过去分析过很多，可以说，没有四万亿，当时的中国经济正值青春，需要担忧的是经济过热而不是经济过冷，GDP保八是一个没有压力的目标。事后来看，2009年金融危机之后，欧美经济相对停滞，中国经济快速增长，经济总量排名超过日本，成为世界第二大经济体。

今天的情况如何？经济问题主要不在于外部，而在于内部。在经济快速成长之后，人均收入迈过了一万美元大关，中国成为中等收入国家，经济增速也换挡降速。也正因此，今天的十万亿和这和当年四万亿效果大有不同。当年，中央出了四万亿，地方出了若干个四万亿，强力拉动经济大幅反弹。

现在情况是什么？地方不仅没钱，也不再有能力拉动投资。

债务就是货币。货币的创造过程中，货币主要依靠贷款创造。可以说，货币是一种特殊的债务，创造债务，就会相应创造出货币。货币与债务紧密相关，在《货币简史》我也详细分析过，发债就是发行货币，还债就是减少货币。也正因此，货币能否带来通胀或者经济增长，其实不是中央银行发行多少货币或者财政部门发行多少债券那么简单，而是需要民间和企业的呼应。换而言之，通胀是经济过热的伴生物，当年的4万亿产生通胀问题，当前中国经济却没有通胀的可能，反而存在通缩的风险。

当下和2009最大区别是什么？经济的潜力不同。

2009年的中国经济虽然走过了野蛮生长局面，但是还是很多粗糙之处，这其实意味着有很多后发优势可以挖掘，人口形势甚至还没有走过刘易斯拐点，还有很多农村年轻劳动力涌入城市，还有多少新城区等待开发，还有多少新行业等待发育。那个时候，大家还不习惯说年薪百万，中产能够月入一万已经满意，当年房价更是今天的零头。2009年中国经济GDP增速是8.9%，城市化率是46.6%，移动互联网等新兴行业还没有影子，今年已经显露疲态的双十一在当时还没有诞生。

当时的中国经济GDP总量不过33万亿元，如今达到126万亿元，几乎差了四倍，城市化保守估计接近7成，可以说长大成年甚至步入中年。在这样情况下，就算是同样的刺激力度，也难以复制当年盛况，何况现在的政策，着眼点并不在刺激，而是解决地方政府无米下炊导致的潜在风险问题。

地方政府债务窟窿有多大？按照政府工作报告的数据，截至2023年末，全国政府法定债务余额70.77万亿元，其中，国债余额30.03万亿元，地方政府法定债务余额40.74万亿元。政府债务占GDP比例为56%，远低于发达国家水平，也低于发展中国家平均水平。表面上看起来，问题不大。然而，民间研究普遍认为，该数据没有将地方政府负有归还义务或者连带责任的债务全部统计在内，按照国际清算银行的数据，中国中央政府与地方政府的债务总额在2023年年底达到104.65万亿，比官方数据高了34万亿，相应地，占GDP比例也达到83%。这多出来的34万亿，主要是在地方政府身上，换言之，在债务总盘子中，中央与地方是三七开的关系。

地方政府不仅债务负担重，而且财力有限，尤其受到经济下滑带来的收入紧缩的影响。其中明显的因素是，之前源于房地产市场的收入虽然不计算为地方政府税收收入，却是十分重要的一块，这一块在22年之后断崖下滑。今年形势来看，在债务负担重、收入降低的压力之下，地方政府开支能力已经降低到危险的程度。

在此背景之下才有本次化债政策的出台。需要注意，这里的6万亿，并非中央转移支付6万亿给地方政府，用了不用归还，而是新开一个额度，让地方政府可以新增地方债务，以解燃眉之急；借债还钱，借的新债自然也是要由地方政府来还的。

从这个角度看，10万亿的规模仍旧略显不足。一方面，高达70万亿的地方政府负债需要支付的利息不菲，另一方面，地方政府现有财力不足以覆盖开支，客观上存在发行新债的需求。两者相加，每年3万多亿的额度并不像粗看起来那么充足。

债务问题看起来是一个金融问题，但本质上，是一个经济问题。债务问题不能仅仅看数字看规模，更应该看债务对应的资产，是好资产还是坏资产，是有效产能还是过剩产能。如果经济还有潜力，那么发债确实能起到不小的刺激作用，但是如果经济本身已经堆积了很多过剩产能，那么发债，很可能不少要流入这些过剩产能背后的大小僵尸企业，为他们白白续命而没有诞生真正的经济绩效。中国有接近3000个区县，现在债务涉及的城投企业，不少正是来自县级，他们的问题核心是当地缺乏好的产业资源和投资机会。即使给他们更多资金，目前在当地也很难说有好的投资机会，毕竟再好的高新区和办公楼与基础设施，也需要有人入驻。

也正因此，比起讨论发债化债，更重要是理顺经济中基本的激励问题，核心是谁买单、谁来用、谁受益。在过去大规模举债的背景下，负债率高的省份是青海贵州吉林甘肃等省，往往不是经济发达的东部经济大省，但是它们恰恰构成了隐性债务的主要问题。过去一些地方的情况，恰恰是买单的人没有获得多少收益，而无需买单的人，有资源则拿走蛋糕上最丰厚的奶油，这表面上带来了不少四五线城市城区大跃进改变，但恰恰造就不少“县城婆罗门”等利益集团的滋生土壤。当下县城经济的诸多热度，核心恰恰是以一二线城市消费降级为背景展开，随着经济的寒气真正传导三四线城市，县城的消费降级也会随之跟上。

更重要的是，债务不仅仅是一个数字问题，债务中很多问题可以说积重难返，债务问题的解决，更现实路径是在发展中解决。没有经济增长的化债，要么流于形式，要么会非常痛苦。唯有增长，才能缓解这些痛苦。也许，是到了重新拼经济的时刻了。

注：本文仅代表作者个人观点

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