化债与通胀：财政政策如何积极
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徐瑾：股市热潮中，央行先行一步，市场期待财政迈出第二步。中国式化债意味着什么？化债是否意味着大通胀？财政政策如何积极？

徐瑾

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“化债会导致大通胀吗？”

经济政策的变化，普通家庭最关心的是它对自己的直接影响是什么，而不是宏大叙事，不少徐瑾经济人读者也频繁提到化债与通胀的问题。对此，好消息是，大通胀在未来不太可能，坏消息是，通胀一般都是伴随着经济周期上行而来，通胀消失也许是一个经济下行的信号。

所谓化债，字面意思就是化去债务。具体在中国当下政策语境下，本质其实是地方政府的隐性债务显性化的过程。中国政府债务风险往往被认为集中于地方，地方政府债务问题不仅在于债务多，更在于很多债务是隐性的。也正因此，所谓中国式化债，未必是直接还债，更多是将之前隐性的地方政府债务显性化，这涉及到延长债务期限、债务置换、债务整合、债务重组等一系列政策。近期政策对此也频繁吹风，比如财政部10月发布会上表示，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务。

9月以来的股市热潮中，央行先行一步，市场期待财政迈出第二步。但是目前来看，市场期待的惊喜可能没那么多也没那么快，更多还是遵循旧路。虽然有各类专家吹风预测，未来化债规模仍旧没有明确。官方数据表示，2024年安排财政赤字4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元；新增地方政府专项债务限额3.9万亿元，比上年增加1000亿元；发行1万亿元超长期特别国债，全年一般公共预算支出规模达到28.55万亿元。

过去十年，化债其实一直在谈，至少有过三次化债行动。按照中信固收团队的梳理，2015-2018年进行了首次大规模化债，发行共约12.2万亿置换债置换存量政府债务；随后不久，在2019年展开了第二轮化债，规模较小，发行1579亿置换债置换隐性债务；第三轮，在总结改进的基础上，2020年12月-2022年6月再次化债，发行1.13万亿特殊再融资债。

今年的化债可以算成第四轮，规模也比第三轮有较大幅度上升。

可以看出，中央对化债问题一直十分重视，也付出了很大努力。问题是，为什么需要多轮化债而化债任务并未减轻？目前看，财政的第二箭还是存在迟疑。这种迟疑未必是坏事，如果还是走地方花钱中央兜底的老路，不仅没有解决风险，反而容易造成新的问题。

在中央政策要求之下，各地城投原本和地方财政关系密切，最近几年却很流行出台“退平台”声明，强调发行人不属于地方政府融资平台，不承担政府融资职能，不会新增地方隐性债务。2023年全年“退平台”声明达到721家，今年有所降低，约300多家。

当然，退平台声明仅仅是一个姿态，市场是否买单是一个问题，以后举债路径能否改变是另外一个问题。

与化债问题紧密相关的，是地方政府财力紧张。如果把中国经济看作一个大集团公司，各个地方其实就是各地的分公司，有的盈利，有的亏钱，集团公司有时候就需要从中平衡，这就有了各种转移支付。这种转移支付，本质是经济财政先进地区，主要是沿海为主，对于经济财务滞后地区的补贴。

在过去，经济繁茂，先进地区财力雄厚，后进地区不愿意坐等，如果本地财力不够，就通过大手笔的隐性债务来增强干大事的能力，也导致了过去十年中国二三线城市的旧貌换新颜，他们和一线城市在硬件层面区别日渐缩小。如今，经济增速放缓，先进地区自身也面临各类问题，逐渐有些自顾不暇，上海等地消费甚至出现大滑坡，所谓“地主家也没有余粮”；落后地区依靠转移支付，反而有些滞后效应，一些地方虽然口头上过苦日子，但是对于市场经济下降并不敏感，只要体制内工资还在照旧发，其实不少人经济体感也许没那么差，最近几年流行的县城贵妇、县城文学其实也是这种滋润生活的溢出。

债多不愁，成为一些地方的常态。这也有点类似华尔街有一句俗语：“如果你欠银行100美元，是你的问题；如果你欠银行1亿美元，那就是银行的问题。”制度的核心是激励问题，正确的激励应该是奖励正确的行为，惩罚错误的行为，而不是相反。一些地方债务的问题看起来是某些地方管不住的手，其实核心还是在于预算约束机制的缺位。比起运动式的化债，更重要是形成举债还债的规范博弈机制，即借钱花钱的规范与问责。

债务不会凭空消失，要么征收到足够的收入还债，要么从地方政府身上转移到中央政府。无论选择哪一种，都需要一些地方有所改变，短期内的紧日子再所难免。当然，恶性赤字财政和直接赖账也是一个思路，但这绝对是下下策，已经太多案例证明这样的处方将动摇社会信用与经济运行的根基。

对于深谙政经潜规则的一些地方而言，能发债的时候就拼命发债，不能发债的时候就变着法子增加不规范收入。2024年1-9月，全国一般公共预算收入163059亿元，同比下降2.2%，全国一般公共预算支出201779亿元，同比增长2%。收入方面，今年前9个月税收收入131715亿元，同比下降5.3%；非税收入31344亿元，同比增长13.5%。可见，税收收入下降，非税收入却有上升态势，这对企业营商环境意味着什么，显然不言而喻。这样的对策，对地方来说短期或有所得，但是长期看，却是竭泽而渔。

不论是约束地方政府的发债之手，还是约束地方政府的非税收入之手，需要的都是可信的约束。如果单靠自上而下的规矩，地方政府总是能够发明足够聪明的方法，绕过中央政府的死规定，等中央发现的时候，损失已经造成。

按照国家统计局数据，中国9月规模以上工业企业利润同比下降27.1%，2024年1—9月，实际使用外资金额6406亿元人民币，同比下降30.4%。在企业利润和外资流入双双降低的时候，更积极的财政政策不一定是积极发债，或许反而应该是减税放权让利。毕竟，有了企业的繁荣，才能真正解决就业，才有稳定税源，才有未来的信用。切实解决激励问题是长久之策，更现实、更及时的逻辑还是以发展解决问题，也许重新到了“拼经济”的时刻。

注：本文仅代表作者个人观点

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