房地产是经济发展的动力还是结果？
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干字当头，为担当者担当，释放活力；房地产要止跌回稳，如果这一条做不到，其他所有政策都没用；货币政策可以继续降准降息，财政政策可以继续发力。

观察者

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吸引创业创新，要看货币能不能起来

张燕生：科技创新带动产业创新，使中国下一步取得突破性进步，这个趋势基本上是肯定的。比如现在美国的AI大模型非常厉害，但在产业化、工程化的应用前景方面，中国是紧随其后，因为在中国能实现规模效应，我们有庞大的人口、市场、丰富的应用场景等等。

在科技创新方面，我们去年的研发经费投入强度（与生产总值之比）是2.64%，经费投入超3.3万亿元。在全球2500强的工业研发投入中，美国有800多家，中国是700多家，其中大陆占600多家。

中国过去40多年的改革开放很有意思，前面30年是通过“代工贴牌”嵌入到跨国分工体系中，在这个过程中学习和发展市场经济，学了30年；从2008年开始是一个转折，中国的一般贸易出口开始超过加工贸易出口。

从2016年开始一直到今天，我们的全社会研发经费投入占GDP比重超过了10%。所以我觉得，下一步中国在创新制度上取得突破是可预见的。

彭文生：这一块我可以补充一点，因为我们中金公司研究部今年刚发了一篇深度报告，就叫AI经济学。

在这个报告里，我们研究员估算了一个AI发展指数，从技术层面，包括算力、参数、数据等和市场应用潜力两个层面估算，以美国为参照标准，是1，中国则是0.75，其他国家都明显落后。这里面关于AI人才方面的指标比较有意思，我们发现全球人工智能领域优秀人才的最大来源地是中国（定义为本科所读学校所在地），但工作地（定义为其工作的机构的总部所在地）却更多在美国。

李世默：重点是我们的创新制度怎样才能有突破，或者说实现优化？

鲁政委：就像刚才张燕生老师讲的，我们早期是通过“代工贴牌”嵌入到全球供应链当中，现在则是以另一种形式嵌入全球供应链。这些人才现在是在人家那里工作，但将来他们可能会回来，可能会出来创业，变成一家中国的公司。

对于地缘政治，我的看法是，大家现在都在讲中美两国竞赛，除非短期内能决出胜负，如果不是这样的话，站在全球金融投资的角度，假设你是第三方（非全球核心对立阵营的一方），你会怎么布局投资和资产安排？如果你要避险，必须找到不相关或负相关的资产，这样就必须同时在中美两国布局，否则没法完成资产组合的避险配置。

李世默：我有一次在美国跟对方辩论教育，他说美国教育很强，我说美国基础教育一塌糊涂，你去看硅谷的CEO、工程师都是印度人、中国人以及来自全世界其他国家的人，这说明美国基础教育很差，因为你自己培养出来的人没办法跟连英语都讲不好的外来人才竞争。

美国基础教育培养出来的人不怎么样，但是到行业顶端，却能吸引这么多全世界外来人才，包括中国的人才。我们培养出来的人才很优秀，但为什么愿意到他们那里去搞创新？

我想这里面应该涉及到如何进一步优化创新制度的问题，让我们培养出来的人才，愿意在自己的这个制度里去创新，受到保护并获得回报，这是未来新质生产力发展肯定要做的事。

回到刚才几个问题，先讲一讲彭文生老师说的土地的规模不经济，这应该是对的。但这跟赵燕菁老师讲的土地成为一种证券化货币不是一回事，但我觉得也是对的。

我们需要证券化工具把经济的流动性带起来，但土地不是唯一的证券化工具，如果我们可以把股市做起来，也能作为一项很好的证券化工具，当然这里面肯定也会存在巨大博弈。

赵燕菁：地方政府的证券化就是靠房地产，因为地方政府不能上市；中央政府也不能上市，所以靠国债；企业，就靠股市；所以，大家相互无法替代。

李世默：我同意，货币就是经济的血液，你得活血，只有把货币运作起来，创新才能起来。

赵燕菁：是的，货币多了，创新才能起来。美国培养的人才、日本培养的人才等等都会来中国创业，关键看你能不能生成货币。为什么我们国家过去这些年很多人都在国内创业？看数据就可以发现，创新周期几乎都和房地产高峰重合，房地产一进入高峰期，社会上满是钱。

彭文生：我稍微有点不同意见，我认为房地产更多是结果。房地产的价格上涨是享受了整个经济增长创新的成果，为什么？因为土地具有垄断属性，谁也竞争不过土地的所有者，所以土地在国民收入分配里面是占有优势的。当初工业革命的时候，资本家和劳动者是统一战线的，他们共同的敌人是土地所有者，因为土地所有者获得租金是不劳而获的。这是一个维度。

第二个维度，从金融角度来讲，国债和土地都创造货币，但差异在哪里？首先，国债是逆周期的，具有天然稳定器的作用，而土地是顺周期的，繁荣的时候地价上升，土地抵押很容易贷款，不好的时候抵押品价值下降、大家也不愿意贷款。但国债不一样，经济不好的时候，大家愿意持有国债，经济好、利率高的时候，大家不要国债。所以国债天然具有稳定经济的作用，而土地则会加大经济的波动。

第二，国债是财政，具有调节收入分配功能，而土地是自我的，谁有土地谁就占有优势。当然，这不是否认土地具有抵押品的作用，比如一个创新者到银行贷款，讲了一个美丽的故事，但银行不会相信他，也不会给他贷款。如果在完全透明、信息对称的情况下，有些创业者拿不到融资，这时候土地作为抵押品能发挥一定的作用。

但是我们不能把这点放大，从宏观层面来讲，任何一种经济，土地的价格升太多的话，必然会阻碍创新，因为它的属性就是不一样的。人类历史发展到今天，没有哪个国家靠土地上升能够把经济发展起来的。

房地产“止跌企稳”，不是全国同步的过程

王慧：对于很多普通老百姓来说，可能现在大家更想知道的是政治局会议在用了“止跌企稳”四个字之后，房地产还需要哪些政策或者工具，能让市场平稳发展，重新回到正轨？我们该怎么判断今后的走向？

盛松成：我补充一下，很多人不理解我们为什么要对土地财政“出手”。2020年8月和2020年12月，中央政府分别出台房企融资“三道红线”新规和银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度；现在已经不谈这些了，但也没有否认。为什么不谈了？因为现在不需要了，“三道红线”是针对房企的，但现在房企连贷款都贷不到，更不用说“红线”了。

房地产贷款集中度管理制度，在座从事银行业的最清楚，2020年12月的政策是对着银行来的，规定银行给房地产的贷款不能突破多少上限。我给大家报几个数据，最高的时候，100块钱的贷款里面，有29块钱贷到房地产，这其中包括房企贷款、个人按揭贷款，还有土地储备贷款，就是地方政府拆房子需要的钱。这些全部加在一起，占我们全部贷款的29%，而且这还不包括建筑业，如果加上建筑业、装修等等之类的，就更不得了。截至今年上半年末，房地产贷款余额是53.1万亿元，占所有信贷余额比重已经下降到21%了。

2003年非典、2008年国际金融危机时，我们都是通过土地财政来拉动的，按理说现在也可以用，经历这么严重的疫情冲击，怎么还调控呢？因为房地产价格太高了。这也是我对前面老师观点存在不同意之处，因为我们现在不得不调控。

我之前就发表过文章，我说如果我们早两年调控就好了。2015、2016年房地产去库存，在这之后又放了一波，到了2019、2020年房价又起来了。如果当时这一波不放，我们就不至于到今天这样。

所以在2020年疫情最严重的时候，我们不得不调控。房地产有一个特点，它会在两年内扩张50%；一线城市拿不到土地，就到二三线城市去拿，把二三线城市的房价从诸如500-1000炒到3000-4000。这种情况下如果不调控，问题就会非常严重。

那么，我们现在该怎么办？答案是想办法止跌回稳。回答前面其他老师讲的问题，我觉得要分开来讲，为什么我说我同意这些观点的相当大一部分，但不是完全同意，因为我们国家太大了。

中国有北上广深这样的超大城市，也有很多相对落后的城市。而且即便在北上广深内部，比如上海偏远郊区的房价跌了30%，到现在还没起来；但在黄浦区一平米17万到20万的房子，一个小时200套，一抢而空，所以我们不能用一样的政策来处理问题。止跌回稳，一定要分成一线、二线、三四线城市，区别对待，因城施策。

我想今年一线城差不多可以止跌，回稳慢慢也快了。二线城市大概还有1到2年的时间，三四线城市需要的时间可能更长，大概3到5年。这是现在房地产调控必须要做的。

另外，刚才提到房地产行业对我们TFP的贡献没有太大，我觉得也不能完全这么说。如果没有当年的城镇化，没有20年前的房地产市场化改革，就没有我们今天，也不可能有城镇化。我们现在的城镇化率是66.16%（至2023年末），相比之下，美国3.3亿人口，农村人口只有300万，其他全都是城市人口。当然，我们的问题还涉及到户籍、医疗、养老等制度，但目前在城市的流动打工人口约3亿，这些是将来的发展潜力，所以我觉得中国的城镇化还没有停止，还会继续朝前走。

我还想对张燕生老师说的也做一点补充，就是您说到县域经济、县城怎么办。我认为将来会形成一系列城市群都市圈，比如长三角、珠三角、环渤海等等，此外每一个中心城区，比如武汉、长沙周边都会发展。但是远离核心城市的三四线城市，我们会想办法让它逐渐不像现在这样“全面开花”，所有的县城全都发展，绝对是不经济的。

只要把二十几个大中城市都发展好，再形成像长三角、珠三角、环渤海这类区域发展模式，我相信这是未来中国经济发展的一个方向。而且这也有利于人才集聚，有利于年轻人就业，有利于创新。

最后，我特别要强调一下服务业，现在中国的服务业占比特别低，和美国是不能比的。服务业很重要的一个作用是就业，比如现在大家经常讲人口红利，有人觉得随着我们人口数量的下降，将来国家发展会很困难，对此我是有不同意见的，因为以后有AI、机器人替代等等。

但我们一定要发展服务业，我举个例子，比如理发，谁敢让机器人来替你理发？20年以后应该都不可能，50年以后我不知道。所以如果我们把服务业发展起来，就业也能解决，城镇化问题也能解决，TFP也能解决，这些都是当下特别需要的。

美国过去这六七十年来始终依靠的是服务业，美国制造业占GDP比重是10.3%，而我们是27%，所以我们是制造大国，而不是制造强国。我们要想办法朝制造强国发展，这里面就包括创新，而创新也和城镇化等一系列问题连在一起。

一揽子增量政策来了，资本市场准备好了吗？

李世默：我有一个问题，不管是讨论一揽子增量政策，还是讲新质生产力、土地、城镇化等等，这些跟资本市场的关系到底是什么样的？接下来，从政策角度、市场角度，资本市场会是什么走向？我们应该怎么做？

张燕生：另一个问题是，中国资本市场在哪些方面没有准备好？

彭文生：我的看法是，到目前为止市场有明显的反弹，这种反弹是有基本面因素的支持的，在这之前，股票的估值被低估。最近的政策宣示起到了提振投资者信心、催化这个转折的作用。下一步怎么看？

第二，这里面就涉及资产究竟是怎么定价的。有两派理论，一派是大家比较熟悉的基本面理论，估值多高，盈利怎么样等等。还有一派理论，根本不相信前一派，他们认为资产价格就是两个因素：第一，乐观者多还是悲观者多？第二，加杠杆的能力有多强？一般来讲，乐观者加杠杆、悲观者降杠杆。

如果乐观者增加，加杠杆的成本又下降比如利率下降，短期而言对资产价格就有促进作用。如果都是按照基本面来的话，市场就大起大落了，所以某一个时间点，投资者的情绪对短期的市场波动影响比较大，但看远一点，基本面是根本，还是要看经济的可持续增长。

张燕生：我再接着问一句，9月24日以来，央行、发改委、财政部、住建部每个部门都走到前台来和市场、和投资人对话，通过这种对话其实可以看到政府在学习怎么管理预期。这些对话和后续加杠杆结合，会不会出现你刚才讲的资本市场的预期会一步一步改善？

彭文生：最近政府相关部门的一系列新闻发布会确实起到提振信心的作用，尤其是央行和财政这两个管钱的部门。另外就是央行的结构性工具，是针对资本市场的，让投资者看到政府政策层面特别重视资本市场的稳定发展。

从这个意义上讲，前面的估值比较低，然后政策给出的信号是提振信心，这些都有帮助。现在估值已经有了明显的纠正，沪深300的市盈率（PE）大概是11点多，和历史平均的12点多相比，还是稍微低一点，但差别已经不是那么大了。

下一步更重要的是，要看经济基本面的改善以及宏观经济政策的落地，尤其是财政政策怎么走。

李世默：最近两三年新公司上市比较困难，之后这个口子会不会逐渐打开，另外像注册制讨论这么久也一直没有落地，各位怎么看这些情况？

彭文生：我觉得市场好了，流动性交易量增加了，自然是整个市场从上游到下游的链条会理得更顺一点，包括对上市、IPO这些，也会提供一个好的市场环境。

鲁政委：我插一句，对于公司上市是不是逐步打开，我觉得取决于大家是不是把这个事情给想明白了。

我有一天突然觉得想明白了，你去看古代的驿道，“一骑红尘妃子笑，无人知是荔枝来”，荔枝对保鲜要求很高，为什么在古代能运得那么快？因为它不是靠一匹马跑，而是这匹马跑不动了，赶紧把它换掉，然后再骑上一匹新的马，一路上马不停地换，所以跑得非常快。

老百姓需要的是什么？不就是希望股市能够一直涨,而不是这一支股票一直涨。我们过去一直错在希望找一支好的股票，相当于要一匹马把驿道从头跑到尾，但没有这样的马。

所以，我就想我们可不可以找一个市场，比如找一块板出来，只要你愿意卖，机构投资者有人愿意买，我就让你上市，不管你是做什么的。我给你规定一组指标，比如你上市后大股东的控股比例，比如你的交易量，比如股价低于什么水平就必须退下来，如果你不行了就退市，不管你违不违法，先把这个流程走完。

这样就变成了“驿道跑马”，好的公司冲上来，符合中国经济转型时期的热点行业、这些热点行业中最领先的企业，在它们最璀璨的时刻，站在股票市场的舞台上，而当你不行了，你就下去。

有人可能会问，这些企业退市之后，普通投资人怎么办？可以规定在这个市场里面不允许普通投资人买个股，只能买指数基金。机构投资者或者高净值人群可以买个股，自负盈亏，自己担责。这样一来，就变成这个板块的指数总体在涨，而且涨的不错，大家也愿意投钱进去。

张燕生：我接着“驿道跑马”问一个问题，刚才讨论到四季度的GDP怎么样？现在从一揽子增量政策开始出手，全年GDP增速5%左右，估计悬念不大，为什么？其实你去看发改委，当时已经把这个态度说出来了。

有些朋友根据这一系列会议做的模型结果，就是明年如果财政继续发力，财政赤字率将有显著上升，甚至可能超出我们的想象。这样一来，明年的基本面可能会得到比较明显的改善。在这种情况下，马其实并不重要，重要的是驿道，要把它修通。如果股市改革，再加上基本面的配合，我估计未来一两年内会有很大改善。

鲁政委：大家都希望如果整个经济好了，我们就有更多的公司好。但换言之，一个再差的经济中有好公司吗？肯定有，问题是你让它上吗？“驿道跑马”就是要把最会跑的马放到驿道上，所以核心逻辑就是加大上市和退市的力度。

彭文生：但是，这个问题涉及到一个非常基本的问题，就是投资者的公平性问题。

鲁政委：这是投资者适当性的问题，你买指数也可以分享它的收益，只是不让你买个股而已。

彭文生：其实我觉得更根本的办法，就是加大对大股东不规范行为的惩罚力度。

盛松成：我完全同意。

本轮中央政策的最大特点，是债务端发力

赵燕菁：我有一些不同意见，我还是认为减持并不是一个负面因素。先回到刚才的题目，我觉得这次中央政策和以往几次救市相比，最大的特点我们不是从“铁公基”开始，不是从拉动固定资产投资开始。这次第一个出场的是银行系统，是金融、虚拟经济这一块，是债务端发力。

为什么？因为城市化基本上已经到尾声了，我不敢说没有新的建设，但是包括道路、管线、桥梁、机场、火车站、高铁等等凡是花大钱的项目，中国在全世界至少已经达到发达国家水平了。也就是说，我们的生活收入还没有达到发达国家水平，但基建已经达到发达国家水平了。

所以，“铁公基”占总量的比重不够了，根本拉不动经济。以前修几条高速公路，GDP一下子就上去了，然后再修个高铁，GDP又上去了，但现在基本上该修的都修了，甚至有些地方都过剩了，想要在城市里找项目已经很难了。

所以，不知是有目的还是误打误撞，这次中央的政策直奔资本市场，股市先上去了。股市不是投资新基建，而是旧的存量，是已经修的路桥等等，是政府已经投下去的。而且，现在看来这次的政策是成功的，不知道大家当时体会到没有，就是9月底那两天，整个市场特别兴奋，很多人都想进股市，好像连消费都带动上去了。如果当时趁热打铁，可能经济形势的突破口就打开了。

你有钱，但怎么投出去？这次我们找到了一个地方，就是资本市场。中央现在花钱回购——股票也好，土地也好，存量也好，统统都是去库存，我觉得这是本轮救市政策最值得肯定的。

讲到资本市场，我觉得有两个因素，一是市盈率，即钱会不会去资本市场？二是钱从哪里出去？如果利息降得足够低、市盈率足够高，钱就会从储蓄中出去，进入资本市场。

我个人认为，目前我们的利息还有下降空间，因为现在是通缩压力，关键就是怎么把市盈率提高。如果没有人愿意投钱到资本市场，政府拿出5万亿来，只要往这桌上一拍，事实上根本不用花这么多钱，很多人都会把银行的储蓄投到资本市场。

我刚才讲生产端过剩，储蓄属于是流动资产和固定资产共同构成的资产端，它已经太多了，不能让钱再流到银行里去了，而是要到负债端去。这时候如果负债端一上来，货币一出来，消费一下就上去了。资产端和负债端一平衡，我们就走出困境了。

所以为什么说央行也好或者财政部也好，要把钱借出来，投到资本市场，只要市盈率过了一个坎，自然就活起来了。

货币政策有效而有限，必须财政发力

盛松成：今天我们主要讲的是宏观经济，又谈到了股市，股市实际上是宏观经济的一个反映。

刚才提到，这次的政策调控和以往有什么不同？我觉得第一是力度空前，第二是各部委相互协调，共同发力。

最后关于财政政策与货币政策，货币政策有效而有限，主要还得靠财政政策。举个非常简单的例子，2008年以前美国的超额准备金几乎等于0，也就是说所有的商业银行都不放超额准备金，因为它特别容易在市场上融资。

但2008年国际金融危机以后，美联储就大幅放水，目的是把钱赶到市场上去，大家都去投资，但商业银行不干，最后钱都流到商业银行去了，接着美联储就实行几乎是零利率的政策。

所谓的零利率是指商业银行把钱存到中央银行，不给你利息，这叫零利率。所以很多人不理解零利率、负利率，以为是老百姓把钱存到银行去，银行给我零利率或负利率，其实不是这样。

美国2008年以后超储率最高峰时超过20%，换句话说它没有利息，也不要贷款，全都放到了中央银行。到现在为止，美国超储率还有15%左右。但我们的超储率才1.5%，这说明了什么？货币政策有效而有限。

如果商业银行和金融体系不配合，你怎么办？另外，货币政策出来以后，必须要有实体经济配合，如果实体经济说我不贷款，你怎么办？这在社会融资规模里面都体现得出来。我们现在碰到的就是这个情况，实体经济不贷款。这和十几二十年前不一样，现在是贷不出去。银行的人应该都知道，当时大家是抢存款，然后贷出去；现在是两码事了，贷款贷不出去，是银行求企业贷。

这些都说明了货币政策有效而有限，这时候只能财政政策出手。

王慧：最后的收尾，9月底的政治局会议明确强调要努力完成全年经济社会的发展目标，现在距离2024年底还剩两个多月的时间，要完成5%左右的目标，接下来最重要的是什么？请各位老师用一句话总结下。

张燕生：这次非常可喜的就是财政出手，而且中央各部门之间形成共识，这一点非常重要。

鲁政委：干字当头，为担当者担当，释放活力。

赵燕菁：房地产要止跌回稳，如果这一条做不到，其他所有政策都没用。

彭文生：财政发力。

盛松成：抓紧落实已出台的政策，同时运用好新的政策工具。比如货币政策可以继续降准降息，财政政策可以继续发力。

李世默：非常感谢各位的高见，今天的讨论很振奋人心，也充满激情，希望我们三个月以后再见，届时短期验证一下今天讲的内容。感谢大家！

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