余永定：当前仍要把稳增长放在突出位置，政策信号的释放不能拖延
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中国是世界上最大的净债权国之一，国债多意味着中国居民持有的国债资产多。在中国语境下，如果你不担心居民持有大量安全资产，你就不应该担心政府对居民欠下大量债务。

余永定

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【过去三周里，中国新一轮经济刺激政策密集出台，从党中央到国务院，再到各重要经济部门层层落实步步推进，传递出中央力促经济企稳回升、并实现高质量发展的坚定信心。

自9月24日降准降息降房贷一揽子货币政策打头阵，低迷数年的A股瞬间被投资者的热情点燃；到9月26日政治局会议强调”加大财政货币政策逆周期调节力度”、“要促进房地产市场止跌回稳”等九大要点，9月29日国务院常务会议研究部署一揽子增量政策的落实工作。

节后10月8号，发改委发布会聚焦增长，把扩内需增量政策重点更多放在惠民生、促消费上，再到10月10日出台《民营经济促进法》征求意见稿，10月12日财政部宣布近年来最大力度支持地方政府化债。

如何看待这一揽子刺激政策？这一系列政策出台能否达成公众关心的几大目标：稳增长保民生、稳定房市股市和化解地方债务？这些政策又将如何影响本年度及未来数月的经济走向？

在财政部发布会结束后的10月13日，观察者网与经济学家余永定展开笔谈。余永定坚持认为，中国还远没有到达为需要为财政可持续性担心的地步，中国应该担心的是经济增速的持续下降。因而在宏观调控过程中，应该把稳增长放在第一位。】

【文/高艳平】

最大亮点：纠正地方债务处理思路

记者：您多次提到，目前的政策不能停留在“地方政府首先得还债，否则不能投资”的顺周期调节旧思路上，这个观点令人印象深刻。12日财政部的发布会提出了四条“逆周期调节”思路，包括支持化解地方债、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、推动房地产市场企稳，加强基层“三保”和重点领域保障，您觉得这个威力如何？

余永定：2018年，财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》列出了一系列隐性债务化解的方式。其中包括预算支出还债、债转股、利用项目结转资金、经营收入偿还债、转化为企业经营性债务、企事业单位债务重组、破产重整或清算和债券置换。债券置换又包括置换债券、再融资债券、特殊再融资债券等。

通过以上化债方式，可以使地方政府债务显性化，减轻地方政府债务负担。前几年经过各方的努力，地方债问题有所缓解，但总体而言进展依然比较缓慢。

前一段时间提出的“砸锅卖铁”、“谁家孩子谁抱”、“不首先还债就不能搞投资” 的思路是顺周期调节、是典型的合成推理。其结果是使经济增长速度进一步下跌，从而使地方政府的财政状况进一步恶化。

在12日的发布会上，财政部部长蓝佛安表示：“为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”。

我以为，纠正在地方政府债问题上顺周期调节的思路，一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务是本次发布会的最大亮点。据有关权威人士的估计，2024年地方债付息和兑付总额为4万亿元。化解地方政府的存量隐性债务和消化地方政府拖欠企业账款确实是一个迫切需要解决的问题。

此前12个债务负担重的省不能进行投资，经过债务置换和债务，地方政府就可以轻装上阵，大力推进经济建设和解决民生问题。据说财政部为债务置换提供的资金盘子可能比公众已知的还要大。通过债务置换减轻地方政府债务负担，可以间接刺激投资和消费，是非常值得赞扬的举措。

但是，由于不知道债务置换的规模和其他具体操作细节，我们还难以做进一步评论，希望能够尽快看到财政部公布相关细节。

前财政部负责人曾提出，地方政府疫情期间防疫产生的债务应该由中央财政承担。我认为这种主张是完全正确的。不仅如此，中央财政也应为地方政府通过融资平台为基础设施投资融资而欠下的隐形债务承担相当责任。

基础设施投资提供的是公共产品，很多支出本来是应该由中央财政承担的。应该尽量减轻地方政府的债务负担，不要让地方政府为了还债而不能正常运转，并拖累企业的正常运转。我以为中央政府可以考虑通过发行国债置换显性地方政府债。

另一方面，历史经验也告诉我们，道德风险是一个不容回避的问题。在充分肯定地方政府推动经济增长的作用时，也必须看到不少地方政府存在人浮于事、新官不理旧账、在基础设施建设上存在严重浪费等问题。地方债也不能一风吹，地方政府对解决自身债务问题也必须付出巨大努力。如何在发挥地方政府推动经济增长和防范道德风险问题上找到合理的平衡，是对决策者的重要挑战。

中国不需要过于担心政府债务过高

记者：您之前提到不要担心我们的财政是否可持续的问题，此次发布会，财政部也说了这句话。您说要担心的是如何保持经济增长，不过您也提出应该关注的是另外一个指标——赤字率/GDP增长率的的稳定值，而不是债务占GDP的比例，为什么这么讲？可否展开谈谈？

余永定：一个国家只要经济增速高于利率，这个国家的债务就是可持续的。这是所有经济学教科书都会讲到的基本常识。

另外一个可以使用的公式是：财政赤字率除以经济增长速度所得到的数值不太高，就不用太担心债务问题。例如，如果赤字率是5%，经济增速是5%，无论当前国债对GDP比值有多高，它的极限值就是100%。反之，在这个公式里，如果经济增长速度为0，不管作为初始值的国债对GDP比有多低、不管赤字率有多低，杠杆率都会趋于“无限大”。

所以说，任何化债政策都要有利于经济增长，否则化债的结果就是杠杆率的提高，而不是降低。当然，我并不是说我们可以不管当前的杠杆率。如果当前的杠杆率已经已经高到经济已经无法正常增长的时候，就需要先化债。

中国不需要过于担心政府债务过高的另一个重要原因是，中国是世界上最大的净债权国之一，国债多意味着中国居民持有的国债资产多。在中国语境下，如果你不担心居民持有大量安全资产，就不应该担心政府对居民欠下大量债务。中国还远没有到需要为财政可持续性担心的地步，中国应该担心的是经济增速的持续下降。

记者：您曾经谈到对日本1990年代应对经济危机的调研，但没有展开，可以讲讲哪些是我们应该汲取的经验和教训吗？

余永定：1997年日本的债务余额对GDP之比为91.2%[1]，中央政府和地方政府赤字对GDP之比为5.4%。日本政府担心财政状况将会进一步恶化，时任日本首相桥本龙太郎称：如果日本继续目前的赤字财政，“日本经济毫无疑问将在下一个世纪中崩溃。”

尽管日本经济还处于不景气状态，有经济学家认为当时开始财政重建还为时过早。日本首相山村富市也认为，尽管财政赤字值得担忧，但压倒一切的是恢复经济，应采取一切可能的措施来刺激经济。但是，日本大藏省的判断则是，着手重建财政已是刻不容缓。

为重建财政，日本执行了财政紧缩政策（加税、减税）。1997年虽然财政赤字对GDP之比有所下降，但日本经济陷入了严重衰退。由于经济增长的放慢，日本财政状况的改善变得越来越困难。事实证明，当时的少数派是正确的，而大藏省则是错误的。

日本经验充分说明，没有足够的经济增长，改革和结构调整都将无从谈起。事实上，日本政府的债务余额对GDP比，已经从当年的91.2%上升到2023年的255%。

要把稳增长放在突出位置上

记者：最近的一次演讲上，您还提到目前三个地方需要花钱：第一个是支持基础设施建设，提高经济增长速度，第二个是地方政府化债，第三个是稳定房地产市场。

我们看到这一轮刺激政策中，10月8日发改委发布会更多聚焦增长，发改委公布的增量政策包括，提前下达部分明年投资计划、发行超长期国债投资城市改造，以及促进中低收入群体增收，实施提振消费行动等。10月12日财政部发布会上透露的消息看，似乎主要集中在化债、民生保障和稳定房地产上。您怎么看这些政策的作用？

余永定：发布会上，财政部官员说，“中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标，请大家放心！”

在全球范围内，中国属于财政状况最好的国家之列，大家没有理由对中国财政的“韧性”不放心。不过，在通缩或准通缩的经济条件下，重要的不是实现收支平衡，而是实现5%的GDP增速目标，扭转十多年来中国经济增速持续下跌的趋势。当然，地方政府化债和稳定房地产市场也十分重要，但我以为应该把稳增长、实现GDP增速目标放在更突出的位置上。

古典经济学、马克思主义政治经济学和现代西方经济增长理论无不认为，经济的长期、可持续增长必须依靠劳动、资本的投入和技术进步（包括体制改革）。人类福祉的增加依赖于劳动生产率的提高，而劳动生产率的提高又依赖于人均资本存量的增加。

如果经济增长主要归诸于劳动和资本的增长，经济增长模式就可以定义为要素投入型，如投资驱动型。如果增长的大部分无法被要素投入所解释，增长就可能会被定义为技术进步驱动型。消费并非生产要素，把经济增长模式区分为“投资驱动”和“消费驱动”并无意义，是概念混乱的结果。

总需求可分为消费、投资和净出口三大构成部分。在短期，假设经济增长不受供给约束或产能给定情况下，所谓“经济增长”实际上只不过是消除供大于求的缺口。消费、投资和净出口需求的增长都有助于消除供大于求缺口。在这种情况下，无论是刺激消费需求还是投资需求，都能够起到弥补总需求不足提高经济增速的目的。但是，就潜在经济增速的提高而言，增加消费和增加投资的作用完全不同。

中国现在越来越强调先进技术对经济增长的重要性。资本存量的增加（即投资）并不必然导致技术进步，但是没有投资、没有资本积累，就肯定没有技术进步。先进技术最终要物化在资本品之中。

一些学者主张扩张性的宏观经济政策应该主要着眼于刺激消费。在实践中至少存在三种可直接增加消费办法：

第一，政府直接发钱给居民，鼓励居民增加消费。问题是，如果居民对经济增长的信心并未得到恢复，一次性的收入增加很可能会转化为储蓄。发多少钱、怎么发、谁来发，都是问题。在特殊时期直接发钱给特定人群或一般公众可能是必要的，但在正常时期，直接发钱在实际操作上的困难和在政治、经济上的副作用难以预料。

第二，通过各种法律手段加强对低收入、弱势群体的保护，切实维护他们的合法权益以及通过收入再分配减少贫富差距。收入分配的均等化可以提高全社会的边际消费倾向，从而提高全社会的消费需求。

第三，完善社保、医保和低保体系，使居民能够消费、敢于消费。

后两种办法肯定是有效的，而且在道义上也是必须要做的，但可能难以在短时间内发挥刺激有效需求的作用。

实践是检验真理的标准。中国目前已经成为世界上工业体系最为完整的国家，中国过去的经济增长模式虽然并不完美，但已经足以使美国担忧，使其他发展中国家羡慕。中国能够取得今天的成就，储蓄率较高功不可没。

当然，随着人均收入的增加和代际变化，新一代中国居民的时间偏好可能逐渐变大。与此相应，中国居民储蓄率将会逐渐降低，投资率也将会逐步下降。对于这种趋势，一方面政府应该尊重居民的选择，另一方面，由于地缘政治因素，政府也不能完全放弃对居民储蓄倾向的影响，并使中国的投资率维持在比我们的追赶对象国稍高的水平上。

2010年后中国投资增速开始下降，2014年以后（除个别年份），消费需求对GDP增长的贡献率超过了投资需求。从经济增长的角度来看，根本不存在“消费驱动还是投资驱动”的问题。从短期宏观调控的角度来看，在中国消费需求早已经是弥补总需求不足的主要宏观经济变量。

投资增速在经济波动的不同阶段是不同的，但我们应该找到一个大体合理的投资率，并使之保持相对稳定。我们大可不必非要陷入“消费驱动还是投资驱动”的二选一的话语陷阱，更不应该把降低投资增速作为政治正确的同义语。

记者：在讲到积极财政政策促增长的时候，您一直坚持要加大基础设施建设，来带动经济增长。有读者提出意见，认为您没有关注就业和民生方面的内容。这次财政部公布的六大财政支持领域，其中两条讲的是民生保障方面的，您怎么看待积极财政政策对就业和民生保障方面的促进作用？

余永定：我一直在强调，我所说的基础设施投资不是狭义的“铁公机”投资，还包括“新基建”和“公共投资”的概念。

凡是旨在提供公共产品、回报率低（甚至没有商业回报）、无法产生现金流、以盈利为目的的私人企业不愿承担的项目，而对于国家安全、社会经济发展必不可少的投资都属于基础设施投资范畴。城中村改造、“美丽城市”、环境污染整治、学校、医院、养老院和防疫站建设——所有这些都是基础设施建设，都是为了改善民生。

至于基础设施项目的选择，是一个公共政策问题和资源优化配置问题。在某个时期把基础设施投资的重点放在同民生直接相关的领域是完全合理的。同时在另一个时期把基础设施投资的重点，放在供应链的完善或某个相对落后地区的开放也是完全可以接受的。

总之，扩张性财政政策对民生的积极作用是无可置疑的。基础设施投资项目的确定，不但是一个经济问题，而且是一个社会和政治问题。

增量政策还有想象空间？

记者：由于降准降息等一系列货币政策带来的信心恢复，使得大家对此次财政政策期待较高，比如传言会有10万亿的刺激计划出台等，不过从此次发布会的信息看，政策似乎是正在按步骤推出。财政部也表示，还有其他政策工具也正在研究中，比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。近日央行和财政部建立联合工作组，在央行国债买卖方面统一意见、加强紧密合作，综合以上信息，这是不是在为我国实施扩张性财政和货币政策做准备？您如何评价这个举措的意义？

余永定：近日央行和财政部建立联合工作组，在央行国债买卖方面统一意见、加强紧密合作，可能预示在不久的将来，财政部将加大财政扩张力度，而央行将通过加大公开市场操作力度加以配合。

实行扩张性财政货币政策刺激经济增长，央行和财政部的密切配合是必不可少的。如果政府还需加大财政政策的扩张力度，以确保5%左右经济增长目标的实现，则还要进一步增发国债。

大规模增发国债，极有可能导致十年期国债利率上行和整体经济收益率曲线的上升。国债收益率的上升将产生“挤出效应”，不利于投资和消费，特别是民间投资。在进行国债融资（向公众和商业银行出售国债）的时候，央行应降低准备金率，以释放流动性，抑制挤出效应。

受法规限制，央行无法直接从一级市场上购入国债。因此尽管有宽松货币政策的配合，国债融资依然导致国债收益率曲线的上移。那时候，央行就可以考虑扩大公开市场操作规模，实施中国式量宽。

记者：从9月24日大手笔货币政策出台，到9月26日政治局会议、9月29日国务院常务会议、10月8号发改委发布会、10日《民营经济促进法》征求意见稿、12日财政部发布会，等等一系列的刺激政策组合拳的推出，很多人认为，这是本轮宏观调控出现的非常积极的转向，您如何看待这半个月来的国家政策组合拳对我国经济未来发展走向的作用？您对年度增长目标能否完成是否更有信心了？

余永定：半个月来的国家政策组合拳对我国经济未来发展走向的作用无疑是非常积极的，确实显示了宏观调控出现的非常积极的转向。我对中国经济增长的潜力和前景始终是抱乐观态度的。事在人为，中国拥有天时地利，只要政策正确，没有克服不了的困难。

由于今年前三个季度中国宏观经济政策的扩张力量不够，经济增长形势差强人意。尽管在最后三个月中再加一把力或许可能实现年度经济增速目标，但匆忙上阵可能会产生很大副作用。“四万亿”的经验教训应该汲取。

我在国庆节前曾提出政府应尽快公布一个大规模、综合性的一揽子刺激计划，向市场释放一种强烈信号，增强信心、鼓舞士气。今年来不及干就明年接着干。行动上不能操之过急，但政策信号的释放不能拖延。

半个月来的国家政策组合拳说明，政府早已考虑到公布一个大规模、综合性的一揽子刺激计划的必要性。希望政府能够尽快将此刺激计划具体化，定量化，给出时间维度，使之变成可操作的实施方案，一举扭转中国经济增速持续下跌的趋势。

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