李迅雷、屈宏斌：政策和预期拐点已出现，下一步需看到有效的增量政策落地
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此次发布会最核心一点，就是提出解决地方政府隐性债务问题的政策。通过加速化债为解决内需不足、稳定增长等问题提供政策空间。我认为财政对此的具体额度其实已经定下来了，剩下的问题是各地具体怎么分。

李迅雷
中泰证券首席经济学家

屈宏斌
中国首席经济学家论坛副理事长，前汇丰银行首席经济学家

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【编者按：国庆前后，中国政府接连出台经济政策，释放利好信息，向国内外展示中国经济的宏观走势和发展信心是坚定的。

9月24日，中国央行、金融监管总局和证监会齐聚国新办，介绍金融支持经济高质量发展的相关举措，随后拉动中国股市猛涨。10月8日，发改委相关负责人在新闻发布会上，介绍系统落实一揽子增量政策，加力支持“两重”建设，支持促进民营经济发展，及时对罚没收入增长异常地区进行提醒等措施，继续为经济发展打好基础。10月12日，财政部也相继跟进，强调将加大财政政策逆周期调节力度，包括新一轮化债、增发特别国债补充银行资本金、弥补财政预算收支缺口等举措，对此外界也可以预期新一轮增量政策的出现。

当前中国经济正站在一个关键口。如何把握连续数场重大发布会释出的信号？如何理解增量政策？怎么正确看待中国经济前景？记者连线中泰证券首席经济学家李迅雷先生和中国首席经济学家论坛副理事长屈宏斌先生，为各位读者作出深入分析。】

【整理/唐晓甫】

记者：10月12日，国新办召开新闻发布会，会上提到财政部2024年安排财政赤字4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元；新增地方政府专项债务限额3.9万亿元，比上年增加1000亿元；发行1万亿超长期特别国债，用好2023年增发国债资金，全年一般公共预算支出规模达到28.55万亿元，持续保持较高的支出强度，为高质量发展提供有力支撑，能否为我们解读一下这几个数字背后的含义？此前有专家预估可能会有10万亿刺激政策，您觉得从目前强度来看，有没有那么大的力度？

李迅雷：这次在发布会上提及已经公开的数据，主要是希望用数据表明财政部此前一直保持着比较积极的财政政策，而并非一些人认为的财政政策不积极。

此前有观点提到财政可能会有10万亿的额度，我认为现在谈这个问题没有意义，因为财政预算调整需要报请国务院批准后经过全国人大常委会讨论和批准。传统上预算调整会在年中进行，年底不可能宣布10万亿级别的大动作。

但是，这次发布会提到仅在专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用，这无疑为我们提供了很大的信心。

记者：发布会上提到，财政部将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。根据Wind数据显示，截至6月末，六大国有行核心一级资本充足率平均较一季度减少0.09%；同时，半数A股上市银行核心一级资本充足率较一季度下降，成都银行、浦发银行、浙商银行、兰州银行距离监管线不足1%。

这是否意味着中央对商业银行的坏账有所担忧，现实情况有那么严重吗？这与上世纪为四大国有银行剥离坏账有什么区别？您估计此次发行特别国债的预期，对于银行业缓解“补血压力”会有多大作用？

李迅雷：传统而言，六大国有银行的资本金充足率整体都比较不错，现在进行补充，主要是在经济面临较大下行压力时需要提高六大行的抗风险能力。

在去年末的中央经济工作会议上，中央已经明确中国经济面临三大风险：房地产、地方债、中小银行。对中小银行资本金不足的担忧肯定存在，但地方商业银行资本金补充不由中央财政负责。

此轮资本金补充，一个潜在的功能是可以为下一阶段可能的并购小银行提供资金支持。因为一旦部分地区的小银行出现问题，接盘的一方面是地方财政，另一方面可能就是一些大银行。对此，二十届三中全会上也提出了要加大并购力度，中小金融机构数量要下降、质量要提高的说法。

屈宏斌：这次发布会重点介绍了未来一段时间的增量政策，其中之一就是发行特别国债，以补充大型国有银行的核心资本金。通过补充资本金可以支持金融机构，给他们创造更好的条件，增加他们的能力，为实体经济增加更多的金融或信贷支持。

近几年由于疫情暴发、经济下行压力的加大，商业银行也遇到一些新的挑战，其中之一就是资本金充足率下降。这时候为了支持实体经济，就必须整体加强银行业资本金充足率，提供资本金补充，否则在之后的扩大资产负债表阶段，银行的操作将受到一定制约。

这种背景下，作为大型国有银行的主要股东，财政部增加各家银行的资本金充足率是应有之举，也是其责任所在。通过注入资本，可以加强银行信贷能力，从而实现间接支持实体经济恢复。

记者：发布会还提到2024年以来，财政部已安排1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。这句话应该如何理解？是否意味着中央放弃了“自家孩子自家抱”的思路，中央财政有望一次性打包化解大部分甚至全部地方隐性债务？

李迅雷：中央并没有放弃“自家孩子自家抱”的思路。这次表态依旧坚持地方政府的债务需要地方政府进行偿还的既定路线，只是由中央层面一次性给地方一定的发债额度，发债主体依旧是地方政府，发债利率和其他国债处于同等水平。

此前中央政府已经明确今年有1.2万亿专项债务用于地方政府化解隐性债务，这次再单列一个规模较大额度的专项债务，有可能一次性拿出比如三年规模（比如3.6万亿）的专项债，通过短期内提供远超1.2万亿的发债规模，实现一次性较大规模的再融资和债务置换。

这个举措虽然没有将发债主体收回到中央层面，仍强调各地省级财政要为各地债务兜底，但此次中央财政政策发生了一个比较细微的转变，表达了在债务端托底的思路。

我认为此次发布会最核心一点，就是提出解决地方政府隐性债务问题的政策，这一政策无疑为尽快解决地方政府债务问题提供了极好的解题思路。

我认为财政对这个问题的具体额度其实已经定下来了，剩下的问题是各地具体怎么分。过去我说过一个观点，中国隐性债务影响到中国经济内循环，隐性债务不解决，中国经济就会爆发危机，这次中央政府的政策转折无疑极大降低了危机风险。

屈宏斌：这是近两年来为化解地方债务又一个比较大的激进举措。化债虽然是一个长期过程，但现在我们正在加快节奏。因为完成化债有利于解决当下的需求不足和其他问题；同时政府也需要加快步伐，更加积极地促增长、稳民生。如果化债进度过慢，可能会影响其他政策发力。

目前加快地方债化债速度是一举多得，不仅可以化解债务风险，还能为更有力度的财政政策提供政策空间。此外如果短期内能偿还多年欠债，尤其是对民营企业的欠债，这显然会增加民营企业的现金流，增加他们投资、经营的扩张能力，缓解通缩压力。

记者：关于如何确保房地产市场止跌会回稳，也有几项重要安排，一是，财政部今天明确将进一步支持收购存量房，优化保障性住房供给。此前学界就在争论，房地产下一步优先政策是“收储”还是“保交房”，现在财政部的答案是“收储”。从您的角度看，这一政策决定有何优点，对未来房地产市场影响有多大？是否能对青年人购买自己的“婚房”有益？二是，提出要研究取消普通住房和非普通住房衔接的增值税等等，此前也已在货币政策给予较大购房支持，您认为这些措施能不能达到房地产止跌回稳的目的？

李迅雷：我个人认为此次政策变动对房地产影响有限。长期来看，房地产依旧是供过于求，这意味着市场下行趋势非常明显。现在全国的房地产市值大概在400万亿人民币水平，如果要实现趋势扭转，可能至少需要财政端投入40万亿人民币。

所以现在的“收储”虽然是个利好，但影响相对有限。对于年轻人来说，购房如果是刚需可以自我决策，但作为宏观研究者，我认为这个举措虽然有利于房地产回温，却不足以做到止跌回稳。

至于增值税部分，这个也比较小打小闹，税收优惠政策影响相对有限。事实上，此前央行关于保障房再贷款政策调整反响也不激烈。我觉得这个政策虽然有利于房地产市场，但要实现政策目标还要进一步扩大财政资金的支持。

我的建议是，为了更好地促进中国房地产市场止跌企稳，中国的三大政策性银行，尤其是国开行需要发债支持地方政府收储。比如，国开行可以发国开债辅助地方政府执行相关政策，这样的政策才是有力度的。

屈宏斌：今天增加专项债的额度，收购在建或已建成未销售的商品房，以作为保障性用房和安置房是一种积极的扩张性财政政策，也有助于房地产市场止跌回稳，政策意义较为明显。

这是中央首次允许并鼓励地方政府利用专项债所筹集的资金帮助房地产去库存，我觉得这个政策是一个空间很大的政策，短期来说不仅可以有助于稳定房地产市场下滑趋势，长期来看则有助于1.7亿农民工的市民化进程，可以实现一举多得。

记者：那么发布会上提到的将扩大专项债的适用范围，您预计之后专项债会如何调整？

李迅雷：现在看来专项债的适用范围比较窄，因为专项债由投资盈利要求，需要实现现金流，这也导致虽然新增地方政府专项债务限额3.9万亿，但真正投入下去的量并不大。如果钱用不了的话，我们就该反思一下为什么。

现在专项债可以扩大的范围包括：第一房地产的“收储”，用于收购土地和房子，为房地产商提供流动性；第二，可以作为资本金投资一些项目，资本金进入市场会有杠杆效应，比如投入注册资本金1000万元，实际上可以带动做事的资金会有几个亿，这样可以把专项债盘活，提高投资收益。

屈宏斌：除了之前提到的专项债用于收储，民生领域的专项债也未来可期。未来如果专项债支出范围覆盖民生领域将有望实现对消费更好的支持。我认为专项债可能会涵盖居民养老金、中低收入人群生活补贴以及在校学生生活补贴等方面。

我国城乡居民基础养老部分人群只有每月200元左右，水平明显过低，低于贫困线。虽然年初规划每人每月提高20元，但我认为根据现在的情况，今后可以进一步提高相关支出。

记者：此次财政部承诺将继续坚持精准施策、靶向发力，优化基础性政策机制安排，改善居民收入预期，激发消费潜能。您预计之后会出台什么政策以改善收入预期呢？

李迅雷：这次财政部也提到了，民生方面会在养老、帮助特困人群、失业救济、助学奖金等方面发力。这样出台的一些政策，对于间接增加居民部门尤其是低收入家庭和就业困难人员的收入有直接帮助。

目前而言，截至今年8月份，各级财政存款大约6.8万亿元，处于历史高位。这说明虽然隐性债务问题很严重，但由于没有合适的用钱地方，存款也是处于高位。

如果这些钱可以用于民生方面，可以通过存量优化以及优化基础性政策机制安排对居民收入预期改善和消费增加带来很大好处。现在的政策，不仅需要增量政策，更需要盘活存量。这对于未来预期发展很重要。

屈宏斌：我个人觉得最直接的方式是应该向民众发钱或者消费券，如果因为种种原因，不做这种选择，还可以通过提高养老金、补贴中低收入家庭以及这次提到的提升学生奖学金的方式间接提升个人收入预期。

通过加大财政投入，推进收储和保障性住房建设，提高覆盖农民工的社会福利体系建设和待遇，就可以解决他们的后顾之忧，增加消费倾向。

记者：大家普遍预期，此次财政政策发力不会让房地产市场出现大规模增长，有一部分观点认为未来资金将流入股市，资本市场将成为居民的新的蓄水池，对此有什么看法？

李迅雷：我觉得如果居民收入预期和经济发展预期出现变化，资本市场、尤其是股市能够成为一个好去处。现在全国居民储蓄资金大概是147万亿，规模非常大。资本市场主要有两部分，一部分是债市，一部分是股市。最近由于出现资产荒，所以债券收益率大幅回落，这使得债券在当今市场上吸引力不是特别大，但股市还是具有较强吸引力。

未来资金是否会持续流入，取决于后续政策的是否超预期以及如何落实。如果两个方面都有利好的话，股市还是会继续看好。

屈宏斌：本轮财政和货币政策主要还是注重实体经济恢复。我们刚才讨论的财政政策，尤其是地方政府化债问题，不仅涉及地方政府，还间接有利于民营企业获得现金流。

通过积极的财政政策，可以实现对于养老人群、学生、农民工群体等福利覆盖面增加，或者直接增加他们的收入，这会直接惠及整个实体经济。随着对实体经济刺激效果的显现，实现经济探底回升，企业盈利自然也会见底回升，也自然会带动股市产生正面效应。

实际上我们已经看到最近一些政策出台，其核心就是直指实体经济恢复。当然由于央行为股市提供流动性、实体经济预期反转，整个股市的情绪有了较大幅度的逆转。

这反映了两点：一，从央行、财政部、发改委等一系列的表态，大家终于看到了政策的拐点，虽然新的增量政策还没落地、还没形成真实需求，但股市会进行提前反应；二，由于央行等部门的货币财政政策直接和股市相关，为资本市场和实体经济提供流动性，减少通缩预期，刺激了股市的反弹。

我绕了这么大一圈，核心是想说明，现在中国经济的主要矛盾是通缩压力在显现。在内需不足的情况下，无论是宏观货币政策还是财政政策，主要需要针对性支持实体经济。那么支持资本市场，通过资本支持实体经济是一个正确选择。

在此基础上，股票市场会出现一些反应，客观上产生辅助性的财富效应，并不是政策本意，过于关注股市反应是一种本末倒置。

记者：发布会上提到，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。从财政赤字的角度看，2015年，我国赤字率突破2%，疫情期间我国赤字率一度突破3%。疫情后我国政府一直控制赤字率在3%的水平。这一表态是否意味着我国财政赤字安排还留有比较大的余地，综合考虑这次财政政策和货币政策调整，是不是中央对实现今年5%左右的增速目标还蛮有信心？您怎么判断目前政策对年底目标完成的支持力度？

李迅雷：我们财政有四本账，第一本是一般预算，它对应狭义的财政赤字率，狭义财政赤字率现在是3.2%，对应赤字4万亿元，这个并不算特别高，基本上处在安全线以内。

我们现在中央财政杠杆水平大概是22%，美国联邦政府是120%左右，我们只是它的零头。这也意味着我们还有巨大的中央政府杠杆空间。

只不过我国狭义财政赤字率由于账面调控余裕较大，在专项债和预留资金方面有充分的灵活空间，所以我们更倾向于关注中国政府的广义赤字率。现在我国的广义赤字，对应金额为10万亿级别，大约占GDP的7%。这个比例也不高，中央政府负债情况良好。所以未来大家要有信心，如果经济没有根本好转的话，我们不排除财政可以继续发力。

我认为未来广义财政赤字率可以往8-9%的方向扩展。只不过由于财政要到明年3月两会时才会进行审议，所以需要到那个时候才会确定具体比例，但整体趋势应该是赤字率上行以刺激经济。

关于经济增长，我们官方的提法是实现5%左右的经济增长，现在这个目标并没有改变。5%左右并不代表一定高于5%，对于我们来说4.9%也是5%左右，考虑到现在的政策支持力度，我认为实现相关目标还是可能的。

但唯一的问题是，我们的政策发力时间有点偏后，如果今年7月份出台相关政策，实现5%应该是不在话下的。这次发布会，财政部长和三位副部长的问答明显表明中国的财政政策正在转向更加积极的方向，政策转型也是非常明显的。

屈宏斌：本次发布会无疑在政策面确定了我国未来有较大的扩张财政赤字和举债空间，明年财政赤字会根据实体经济恢复需求进一步扩大，可能会在目前基础上进一步扩大财政赤字比例以刺激经济。

当前我国处于内需不足、有通缩压力的环境中，财政扩张是缓解通缩的一个核心抓手。在今年的基础上，我认为根据不同角度测算，一般财政赤字应该会在3-5%之间。此外，中央未来可能会进一步在国债，尤其是超长期国债和特别国债的额度上有所突破。

目前看这一两周政策拐点的出现，对市场预期产生了正面作用，有利于实现5%的目标，但仅仅有这种政策宣誓还不够。此前我们已经有了降息降准等货币政策落地，现在看到财政政策的表态，下一步需要看到这些政策落地，需要看到这种有效的增量财政政策如何实现经济企稳回升。

如果没有后续政策落地，实现5%的目标还是很有挑战的。只有经济能从增量财政政策中得到实惠，才能保证经济目标和就业目标实现。

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