暴涨之后的隐忧
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樊磊：迄今财政政策是否有新发力尚不明朗，一些改革措施低于预期。市场表现是否超出了基本面？无论是投资者还是政策制定者都需要保持警惕。

樊磊

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在人民银行等三部委召开记者会推出对经济和市场的一系列刺激措施以来，与中国相关的权益资产迎来一轮狂欢。9月24日到国庆节前的五个交易日，wind全A指数上行超过25%，纳斯达克中国金龙指数涨幅超过20%，即使是今年一月以来就触底反弹的恒生指数，也出现了超过15%的涨幅。A股市场国庆休市之后，恒生指数和金龙指数继续高歌猛进，而反映A股预期的A50期货也连创新高。

股票市场的反弹当然有基本面改善的原因。一方面，政治局罕见的提前召开会议，加强逆周期调节。在美联储降息的背景下，人民银行降准降息超出市场预期；政治局还明确提出“推动房地产市场止跌企稳”并进一步放松地产调控政策，推动部分城市房市回暖。另一方面，三中全会前后有关方面高调纪念邓小平， “港人治港”的方针更多出现“爱国者治港”的提法有所淡化，监管也放松对此前被整顿的教培、互联网和游戏的限制，中美在一些领域合作增加，这些微妙信息似乎也表明一些极端的措施有所扭转。市场对中国经济中长期预期有所改善，国债收益率上升，人民币汇率反弹，股票市场当然也同样会有所反映。

但是考虑到迄今为止财政政策是否有新的发力尚不明朗，一些改革的措施存在低于预期的嫌疑。权益市场的表现是否超出了基本面能够支撑的范围值得关注。特别是，非理性预期不断酝酿、政府的隐性担保存在等一些资产泡沫可能形成的条件正在具备。笔者以为无论是投资者还是政策制定者都需要保持警惕。

基本面方面的隐忧

笔者对基本面方面的第一个担忧在于财政政策可能不及预期。政治局会议仅仅提及“加大财政货币政策逆周期调节力度”，“发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债“，并未明确说明会额外增加债券额度，更谈不上确定增发的规模。但是市场已经普遍在预期中央政府将增加10万亿财政赤字，大幅增加对于低收入群体和二胎及以上家庭的补贴，从需求端特别是消费需求端提振经济增长。如果财政政策的刺激不及预期，可能对市场造成负面影响。

笔者的第二点担忧在于货币政策的效果或没有那么立竿见影。超预期的降息当然有助于提振投资和消费的需求，但是在房地产市场深度调整之后，由于地产投资对货币政策的响应不再像过去那么显著，货币政策对总需求的提振缺了一个重要的抓手。此外，虽然降低利率包括存量房贷有利于减轻债务人的负担，但是后续存款利率的下调还可能降低债权人的利息收入。人民银行前行长周小川指出在一些情况下，利率下降可能因此迫使储蓄者更多储蓄，例如为退休做准备的储蓄者，减少降息对经济刺激的效果。

此外，笔者还担忧万众期盼的结构性改革可能低于预期。9月11日，商务部等三部委宣布允许在北京、上海等八城市和海南全岛设立外商独资医院。然而，早在2014年有关部门就发过类似的文件，当时允许设立外商独资医院的区域还包括江苏、福建和广东省。目前的开放地域反而比十年前更小。按照三中全会部署，全国人大常委会近期也公布了延迟退休的决定，这当然有助于提升中国养老金体系的可持续性。然而，对于养老金这样超长跨周期的储蓄资源配置，不利用体系面临的支付压力推动缴费标准、替代水平、投资收益、管理方式，支出分配等多方面的改革，仅仅是推后养老金的支付年龄、通过削减民众福利来减少养老金长期赤字，有只去做做容易的事情、错失改革时机的风险。

警惕市场出现非理性繁荣

基本面可能弱于预期固然存在一定风险，但当下笔者更担心的是股票市场在政府的隐性担保的作用下出现非理性繁荣。

回顾人类的金融历史，无论是荷兰的郁金香、法国的密西西比还是英国的南海泡沫都有着一些共性。这些共性包括：早期确实有扎实的基本面推动资产价格的回升，充裕的流动性为投资者提供了充裕的弹药，缺乏经验的投资者容易被线性预期所裹挟等。而最重要的共性是几乎每一次大的资产泡沫背后都有着若隐若现的政府的隐性担保。以郁金香泡沫为例，当时的荷兰政府为了鼓励郁金香交易，专门颁布了法令，建立了专门的公证员制度，甚至单独设立了郁金香交易所，让民众产生了政府对郁金香交易有特殊对待的感觉。而英国南海公司的设立本来就是为英国政府的债务整合提供支持，享有天然的政府隐性担保。

被普遍认为触发本轮股市上涨的9月24日人民银行等三部委的新闻发布会上，除了传统的货币政策放松和地产政策调整之外，央行罕见的和其他监管部门单独针对股票市场推出了相关政策工具。包括支持非银金融机构通过资产质押从央行获取流动性，首批规模5000亿；创设股票增持回购再贷款3000亿元；央行有关负责人还表示，资金规模后期还可能继续增加。这些政策工具可能传递了政府鼓励股价上涨的信号，存在扭曲投资者风险偏好的隐忧。

而如果考察资产泡沫形成的其他条件，如货币政策持续调整带来流动性的宽松，大量新开户的缺乏经验的投资者正在纷纷入市，笔者担心中国股票市场出现非理性繁荣的条件可能已经具备。实际上，在10月8日A股国庆后恢复交易的首个交易日，受到有关部门未能明确给出提振经济政策细节的影响，机构投资者主导的香港市场出现了剧烈调整，但是A股创业板指数单日仍然上涨超过17%。

未雨绸缪，及早应对

一旦出现资产市场的非理性繁荣，不仅仅可能带来中国收入分配的恶化和金融风险，还可能影响股票市场优化金融资源配置的功能。

从2015年那一轮杠杆牛的情况来看，一旦预期扭转泡沫破灭，缺乏经验的新手投资者一般都损失惨重，而少数金融玩家可能早就抽身。一般而言，最后加入市场的通常是信息最不灵通、缺乏金融常识的普通民众、特别是中低收入群体。在这种情况下，社会的收入分配趋于恶化。此外，而资产市场总是存在杠杆交易，如果宏观审慎措施的落实不够有力，资产价格大幅下跌一般也伴随着债务违约和金融风险的出现。

更重要的是，在市场经济的条件下，价格水平特别是资产价格水平是引导资源配置的信号。如果价格水平不反映出基本面，那么就可能造成资源错配，影响资本市场优化资源配置的功能。例如，在基本面没有明显改善的情况下股市大幅上行，可能造成经济已然全面改善的错觉，影响政策出台的决心和时机。笔者特别担忧的是，如果政府直接针对资产价格的政策而非企业收入、利润和利率等基本面因素可以这么剧烈的影响市场涨跌，可能削弱投资者对“市场在资源配置中起决定性作用”承诺的信心。

笔者以为，除非已经明显出现市场失灵，否则政府直接对资本市场的干预并不可取。面对当下市场存在非理性繁荣的潜在风险，笔者建议一方面财政政策应该加大逆周期调节力度，结构改革也需要快马加鞭，力争使得基本面符合甚至超出市场预期。另一方面，也应该向市场传递明确信号，政府支持基本面因素决定资产价格的定价机制，除非出现明显的市场失灵，决策部门整体对股票市场的涨跌持有中性的立场，投资者需要风险自负。

注：本文仅代表作者个人观点

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