股市提振，债市未冷
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王宇哲：中期看，风险偏好和流动性环境在备受压力后反弹，叠加政策提振预期，“FOMO”心态驱动下的权益配置并不充分，增量资金仍有望驱动股市上涨行情延续。

王宇哲

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上一周，中国股债表现迎来“冰火两重天”，A股市场放量普涨，国债曲线熊陡，各期限、评级信用债收益率也明显上行。市场表现反差主要源于一系列稳市场、提信心的政策组合因势利导，激活了市场的想象空间，并与降息后海外资金增配中国权益资产等因素发生共振。

展望未来，笔者认为不应低估宏观政策调整和资本市场高质量发展的决心，但也不宜高估政策发力到基本面转变的时滞。从长期看，中国尚处于居民增配金融资产进程的初级阶段，伴随其总规模/比重的整体抬升，广义金融资产价格都将大概率受益于资金系统性地流入。从中期看，风险偏好和境内外流动性环境在备受压力之后出现反弹，叠加政策提振预期，“FOMO”心态驱动下的权益配置并不充分，增量资金仍有望驱动股市上涨行情延续。从短期看，采取一定的防御性配置应对债市波动有其必要性，但随着对政策定价更为充分、降准降息空间打开，估值回归合理点位后债市对于机构的配置价值仍不容忽视。

从长期看，广义中国金融资产价格都将受益于居民从实物向金融资产配置转移的历史进程。

回顾历史上大国居民资产配置变化的主要规律，随着城镇化迈入后期、人口增速放缓、房价触顶回落，居民从实物资产向金融资产的转移配置现象相对明显（如美国、日本居民金融资产在类似时期占比分别从62%、44%提升到70%、63%)。从细分品类上，也呈现出固收、权益、保险及养老金等多类资产比重均提升的同步特征。

央行数据显示，2019年，中国居民实物资产占比为62%，对应金融资产约为38%，系统低于美、日等经济体居民资产配置发生趋势性变化的起始比重。而2021年以后房价见顶回落，金融资产的总规模和占比已有所提升。但按照他国经验推断，中国尚处于居民增配金融资产进程的初级阶段，伴随其总规模（比重）的整体抬升，广义金融资产价格都将大概率受益于资金系统性地流入，而不是反复出现资产之间非此即彼的“跷跷板”。

当然，在金融资产整体规模上升的大前提下，金融资产内部的配置比例也有动态规律，其核心逻辑是利率的走势/风险偏好的阶段性。在《消长的资金流动》一文中，笔者指出，经济的渐进复苏与利率的震荡/下行将共同决定2024年下半年资金再配置的流动方向和资产价格重估顺序。按照海外经验，在利率快速下行期，居民会增配货币和存款、保险和养老金等收益稳定类资产，而减少风险资产敞口，而在利率震荡阶段，增量资金又将阶段性超配于权益市场。

A股市场在多重因素共振下出现急速普涨行情，后续预计仍有增量资金进入。

自9月23日起的一周，A股市场放量普涨，上证/创业板指数上涨12.81%/22.71%，分别创下近16年来和历史最大单周涨幅，按wind行业分类看，消费、地产、工业已经收复年内全部跌幅，而此前上涨的电信、公用事业、金融等也延续升势（详见附图）。强劲的市场表现主要源于稳市场、提信心的政策组合与海外资金增配等因素共振：金融政策方面，多部门协同发声，将通过创新结构性货币政策工具、调高股权投资比例限制、鼓励中长期资金入市和并购重组、优化上市公司市值管理等措施推动权益市场高质量发展；经济预期方面，政治局会议直面当前经济运行中的新情况和问题，贴合了微观主体和市场对逆周期调节政策的关切；境外资金方面，自美联储降息50个基点落地后，海外资金寻求基本面稳健、估值具备吸引力、有足够容量的大类资产，中国核心资产具有相对优势。

展望未来，国内财政、地产等后续政策接力仍可期待，但考虑到市场正在逐步提前定价、消化增量政策预期，而长期政策仍着眼于高质量发展目标，行情或正经历涨速最快阶段，未来更需关注增量资金的加仓路径及风险偏好提升的持续性。从市场交流情况看，本周A股上涨的受益者主要是有仓位约束/被动配置类资金，以及交易灵活、提前博弈政策的对冲基金，主流长线外资仍秉持害怕错过（Fear of Missing Out）的心态减少了此前低配中国权益市场的程度。

展望未来，预计股市将在市场分歧中继续强势，但或需留意过快上涨、市场情绪超调与相对滞后的基本面现实之间的温差，建议布局长期低估/滞涨，ROE有支撑，直接受益于利好政策，周期属性强的板块。

债市阶段性出现明显回调压力，但其中长期的配置价值不可忽视。

上周10Y国债收益率上行12.87bp至2.24%，1Y国债收益率上行5.01bp至1.42%，曲线熊陡，各期限、评级的银行二永债和城投债收益率也普遍明显上行。总结起来，债市阶段性调整的原因如下：

一是逆周期政策定调带来债券发行供给冲击预期，在具体政策发布前债券收益率回升的压力仍存；二是权益市场急速上行引致对于流动性压力的担忧，资金异动容易带来短期错误定价的行为，从而引发阶段性回撤；三是央行继续提示博弈长久期债券操作风险，曲线形态仍有陡峭化压力；四是资金配置的季末规律，以及接近年末对于前期债牛的（部分）止盈诉求也放大了债市调整的幅度和时长。

针对当下的市场环境，笔者认为短期采取一定的防御性配置应对债市波动有其必要性。从日常观测的机构行为判断，当前交易型和配置型机构仓位的滚动20日净买入额均处于历史90%分位附近，按历史规律属于中性偏空的场景（详见附图）。但值得注意的是，保险资管/农商行仍维持较高/增加债券配置仓位。经历了阶段性调整后，未来要重点观察增量财政地产政策落地进展、流动性压力是否缓解、理财和基金负债端稳定性、机构风险偏好抬升的持续性、资金向股票市场切换速度等关键变量。

中期而言，笔者并不认为债市已经迎来牛熊转换的根本性调整。一方面，市场已开始计入1-2万亿增量财政刺激、一线地产限购放松等债市利空因素，后续债券收益率进一步超预期上行幅度或有限，且随着汇率约束下降、降息降准空间打开，政策扶持下相对较低的资金利率将有利于债市稳定。另一方面，从务实的政策态度传导到微观经济主体行为变化仍有待于一系列相对价格回暖/收敛的宏观信号确认，在此之前“资产荒”延续的格局仍意味着估值回归合理点位后债市对于机构的配置价值不容忽视。

注：本文仅代表作者个人观点

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