在年度电视直播活动中，普京似乎并不急于结束乌克兰战争，而是试图展现俄罗斯的实力。另一方面，特朗普已誓言要确保尽快结束这场冲突。
发布日期：2024-12-20 18:12
周浩
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对于市场而言，美联储即将在9月开启的降息是值得欢庆的时刻。从某种角度而言，美联储似乎宣示了自己对通胀的重新控制。但从一个更加长期的角度而言，美联储是否能够向市场保证其能够回到2%的通胀控制目标、并保证其dual mandate（即充分就业与物价稳定）的实施，却仍然存在很大的疑问。
在Jackson Hole的央行年会上，美联储主席鲍威尔在数十分钟的讲话中提及了过去几年货币政策操作的“心路历程”，似乎在吐槽货币政策操作的不易。从一开始的面对疫情大幅宽松、到高通胀初期的应对不力，直至过去一年中逐步压制通胀。鲍威尔表示，在过去几年中，一个重大的教训是，当通胀在疫情后开始抬头时，美联储最初判断通胀是暂时的（transitory），并认为其主要原因是疫情和地区冲突导致的供应链中断以及劳动力暂时短缺。然而，伴随着劳动力市场的恢复，服务价格开始显著的上升，这开始改变了美联储对于通胀的判断，并开始了长达两年的快速加息进程。直至今年下半年，通胀的表现愈发温和，劳动力市场也出现了显著降温，这也是鲍威尔宣称“time has come”的重要原因。
鲍威尔描述了过去数年的不易，也指出了几个重要的方向：首先，美国劳动力市场呈现出的“降温”与劳动力供给增加相关，失业率的上升并非因为企业大规模裁员；第二，稳定通胀预期仍然是重中之重，只有在通胀预期稳定的前提下，美联储才有信心更多和更快降息；第三，很多市场人士虽然不看好美国能够避免衰退，但美联储的工作重点仍然是实现经济的软着陆。这样的言辞事实上表明美联储的降息可能是预防式的，同时美联储希望在防通胀与稳增长之间取得新的平衡。
尽管鲍威尔没有谈及市场关心的中性利率等问题，但对劳动力市场的描述，事实上隐含着对于中性利率上行的假设。鲍威尔提及失业率上升的主要原因是劳动力供给的增加，这包括移民和劳动参与率的上升。按照一般的经济增长模型，经济增长主要来源于三个因素：人口、资本和TFP（total factor productivity，全要素生产率）。在劳动人口增加的情形下，制造业回归带来了资本积累的增加，而新科技革命带来了全要素生产率的提高，这些似乎都指向了美国潜在增长率的上升。
如果这样的假设成立，那么通胀中枢和中性利率都应该出现上升，这也意味着美联储在未来的货币政策应对手段中加入更多的“控通胀”的工具。也因为此，鲍威尔在此时强调了通胀预期的关键角色。很多研究表明，通胀预期的管理对于货币政策目标的实现十分重要，通胀预期也因此被认为是现代货币理论的重要基石。在鲍威尔看来，只有在通胀预期稳定的前提下，降息才存在必要性。
市场关于通胀预期有两套指标，一套是债券市场交易出来的通胀预期，另一套则是基于居民调查而的得出的通胀预期，后者以密歇根大学的调查最为著名。由于市场交易出的通胀预期与利率预期高度相关，因此很多时候会受到各种短期因素的扰动，比如说股票市场暴跌时，往往会显著压低通胀预期。因此，宏观分析师们倾向于使用密歇根大学的通胀预期调查来判断居民对于通胀的感受。从密歇根大学的通胀预期调查来看，在过去的一年中，短期通胀预期（1年内）下行较为明显，但对于中长期（5-10年）的通胀预期大致维持在3%左右的水平。从这个角度来看，美国的降息在未来几个季度内是可行的，但从中期维度而言，还有很多值得探究的空间。尤其是3%左右的中长期通胀预期，仍然远高于2%的美联储中期通胀控制目标，而这样的上行到底是transitory（暂时的）还是permanent（(永久的）)亦或是structural（结构性的），相信现在仍然很难给出定论。
因此，在美联储的应对方程中，其仍然有很多未知的因素，而这些“未知”也不会因为降息来临而消失，反而需要更多的研究来厘清。在这一过程中，美联储还需要考虑其他工具对于货币政策的影响。
影响货币政策操作的一个“未知”来自于美联储自身的资产负债表。伴随着加息的进程，美联储也开始了缩表（QT）的进程。但在降息周期开启前，美联储已经逐步放缓了缩表。这也意味着美联储的资产负债规模仍然会在很长时间内高于疫情前的水平。与此同时，另一个众所周知的问题，是美国政府债务规模的持续上升，这意味着财政发债的规模仍然会在一个较长的时期内居高不下。这两者叠加，是否会助长通胀，甚至助推通胀预期，仍然是美联储需要去关注的问题。
因此，如果美联储降息仍然是眼下最为时髦的话题，在真正降息之后，投资者需要关注的问题可能会更加复杂。就像一辆新车一样，在投入使用前，工程师们会有各种设想和设计，但只有车辆真正在路面行驶，我们才会发现设想与现实的距离。美联储选择降息，事实上也开始了一场新的奇幻之旅。在未来的几个季度中，我们会不断搜集到美国经济和通胀的数据，到那时我们需要判断这辆新车是不是适合路面，一旦问题出现，也需要判别，到底是车出了问题，还是路面跟想象不同，亦或是工程师们的构想过时（或者是超时）了。
注：本文仅代表作者个人观点
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2024-09-03 11:26
金融
熟悉的降息，不熟悉的周期
熟悉的降息，不熟悉的周期
周浩：美降息仍然是眼下最为时髦的话题，美联储似乎宣示了自己对通胀的重新控制。在真正降息之后，投资者需要关注的问题可能会更加复杂。
周浩
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对于市场而言，美联储即将在9月开启的降息是值得欢庆的时刻。从某种角度而言，美联储似乎宣示了自己对通胀的重新控制。但从一个更加长期的角度而言，美联储是否能够向市场保证其能够回到2%的通胀控制目标、并保证其dual mandate（即充分就业与物价稳定）的实施，却仍然存在很大的疑问。
在Jackson Hole的央行年会上，美联储主席鲍威尔在数十分钟的讲话中提及了过去几年货币政策操作的“心路历程”，似乎在吐槽货币政策操作的不易。从一开始的面对疫情大幅宽松、到高通胀初期的应对不力，直至过去一年中逐步压制通胀。鲍威尔表示，在过去几年中，一个重大的教训是，当通胀在疫情后开始抬头时，美联储最初判断通胀是暂时的（transitory），并认为其主要原因是疫情和地区冲突导致的供应链中断以及劳动力暂时短缺。然而，伴随着劳动力市场的恢复，服务价格开始显著的上升，这开始改变了美联储对于通胀的判断，并开始了长达两年的快速加息进程。直至今年下半年，通胀的表现愈发温和，劳动力市场也出现了显著降温，这也是鲍威尔宣称“time has come”的重要原因。
鲍威尔描述了过去数年的不易，也指出了几个重要的方向：首先，美国劳动力市场呈现出的“降温”与劳动力供给增加相关，失业率的上升并非因为企业大规模裁员；第二，稳定通胀预期仍然是重中之重，只有在通胀预期稳定的前提下，美联储才有信心更多和更快降息；第三，很多市场人士虽然不看好美国能够避免衰退，但美联储的工作重点仍然是实现经济的软着陆。这样的言辞事实上表明美联储的降息可能是预防式的，同时美联储希望在防通胀与稳增长之间取得新的平衡。
尽管鲍威尔没有谈及市场关心的中性利率等问题，但对劳动力市场的描述，事实上隐含着对于中性利率上行的假设。鲍威尔提及失业率上升的主要原因是劳动力供给的增加，这包括移民和劳动参与率的上升。按照一般的经济增长模型，经济增长主要来源于三个因素：人口、资本和TFP（total factor productivity，全要素生产率）。在劳动人口增加的情形下，制造业回归带来了资本积累的增加，而新科技革命带来了全要素生产率的提高，这些似乎都指向了美国潜在增长率的上升。
如果这样的假设成立，那么通胀中枢和中性利率都应该出现上升，这也意味着美联储在未来的货币政策应对手段中加入更多的“控通胀”的工具。也因为此，鲍威尔在此时强调了通胀预期的关键角色。很多研究表明，通胀预期的管理对于货币政策目标的实现十分重要，通胀预期也因此被认为是现代货币理论的重要基石。在鲍威尔看来，只有在通胀预期稳定的前提下，降息才存在必要性。
市场关于通胀预期有两套指标，一套是债券市场交易出来的通胀预期，另一套则是基于居民调查而的得出的通胀预期，后者以密歇根大学的调查最为著名。由于市场交易出的通胀预期与利率预期高度相关，因此很多时候会受到各种短期因素的扰动，比如说股票市场暴跌时，往往会显著压低通胀预期。因此，宏观分析师们倾向于使用密歇根大学的通胀预期调查来判断居民对于通胀的感受。从密歇根大学的通胀预期调查来看，在过去的一年中，短期通胀预期（1年内）下行较为明显，但对于中长期（5-10年）的通胀预期大致维持在3%左右的水平。从这个角度来看，美国的降息在未来几个季度内是可行的，但从中期维度而言，还有很多值得探究的空间。尤其是3%左右的中长期通胀预期，仍然远高于2%的美联储中期通胀控制目标，而这样的上行到底是transitory（暂时的）还是permanent（(永久的）)亦或是structural（结构性的），相信现在仍然很难给出定论。
因此，在美联储的应对方程中，其仍然有很多未知的因素，而这些“未知”也不会因为降息来临而消失，反而需要更多的研究来厘清。在这一过程中，美联储还需要考虑其他工具对于货币政策的影响。
影响货币政策操作的一个“未知”来自于美联储自身的资产负债表。伴随着加息的进程，美联储也开始了缩表（QT）的进程。但在降息周期开启前，美联储已经逐步放缓了缩表。这也意味着美联储的资产负债规模仍然会在很长时间内高于疫情前的水平。与此同时，另一个众所周知的问题，是美国政府债务规模的持续上升，这意味着财政发债的规模仍然会在一个较长的时期内居高不下。这两者叠加，是否会助长通胀，甚至助推通胀预期，仍然是美联储需要去关注的问题。
因此，如果美联储降息仍然是眼下最为时髦的话题，在真正降息之后，投资者需要关注的问题可能会更加复杂。就像一辆新车一样，在投入使用前，工程师们会有各种设想和设计，但只有车辆真正在路面行驶，我们才会发现设想与现实的距离。美联储选择降息，事实上也开始了一场新的奇幻之旅。在未来的几个季度中，我们会不断搜集到美国经济和通胀的数据，到那时我们需要判断这辆新车是不是适合路面，一旦问题出现，也需要判别，到底是车出了问题，还是路面跟想象不同，亦或是工程师们的构想过时（或者是超时）了。
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回望，回望，一马平川红酒飘散断归途。
■ 或者，灰蒙蒙空气重回道指一万四千点。滚动时光，照进现实，流逝过往，回归未来。
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