阿里又变了。
发布日期：2024-11-22 21:04
陈稻田
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在8月23日的杰克逊霍尔央行大会上，美联储主席鲍威尔心情不错，他的发言底气十足（多次用到unmistakable、clear、strong、ample等色彩强烈的词汇），还对自己和同事们过去几年的“艰辛”经历连开了好几个玩笑。他给出了迄今为止最清晰的信号：9月降息确定无疑。
不过，悲观者可能会担心降息是否来得太晚了。最近有一些研究认为最近几年全球金融体系经历了从低利率环境到高利率环境的急剧变化，这可能对全球金融稳定带来挑战。而2023年初的硅谷银行挤兑危机和2024年7-8月间因为日元回流而导致的全球股市暴跌，为这种担忧增添了新的佐证。尽管事后看这两次市场波动很快都平息了，但人们仍然有理由问：全球金融体系是否要进入一个新的动荡期？
主权债务危机是金融风险的主要源头
自上世纪80年代以来，影响较大的金融风险事件包括1980年代美国的储贷机构危机和巴西、墨西哥等国的债务危机，1994年墨西哥比索危机，1997年东南亚金融危机，1998年俄债危机，2002阿根廷货币危机，2008次贷金融危机，2010-2012的欧洲债务危机等等。我们可以看到，这其中大部分的金融危机都是由主权债务危机造成的。而即便是1980年代的储贷机构危机和2008年的次贷危机，应对的方法关键还是公共财政的救助。因此，全球金融稳定很大程度上取决于主权债务的稳定。
一个普遍的担忧是，全球主要经济体，无论是发达国家还是发展中国家，政府债务/GDP比率总体都是上升的。这其中美国的债务问题受到格外的关注，美国的国债规模庞大，为全世界许多国家政府和金融机构所持有，美债对全球金融稳定的影响，远远超过其它主权国家债务。因此我们有理由进一步收紧范围，把主权债务问题的研究聚焦在美国。
美国联邦债务的基本情况
债务是个存量的概念，财政赤字是个流量的概念。2024Q1美国联邦政府债务占GDP的比率为122%，较疫情前的2019年提高接近18个百分点。对于存量的债务，借新还旧只是债务的替换，既不增加总债务，也不减少总债务。债务的增长来自两个渠道，第一个是为存量债务支付利息而新借的债务。假设存量债务的平均利率是2%，支付利息需要借入新债，这将导致总债务增长2%。也就是说，为存量债务支付利息导致的债务增长速度等于利率。第二个渠道是基本财赤字（primary budget deficit）。每年联邦政府通过税收获得收入（大约占比GDP17%），然后用于各种支出，包括医疗、养老、教育、军事等（大约占比GDP的20%），二者的差额叫做当年的基本财政赤字（3%左右），财政部发行债务为这个赤字融资将导致总债务的增长。
基本财政赤字加上为支付利息而增加的赤字形成总财政赤字，近些年在正常情况下美国联邦政府的总财政赤字率在5.5-6%之间。
可持续性的财政赤字率：一个基本分析框架
可持续的财政赤字率指的是某一个特定的财政赤字规模，它可以使得债务/GDP比率保持稳定，或者说让债务增速和GDP增速保持在同一个水平。这里有一个基本的公式，保持债务率稳定的基本财政赤字率等于债务率*（经济增速-存量债务利率）。本文忽略该公式的推导，感兴趣的读者可以自己进行。这个公式表达的意思是，经济增速越高每年可持续的基本财政赤字率就越高；利率越低，赤字空间则越大；债务率越高，赤字空间越大。前两点很符合直觉，但是第三点似乎很反直觉。这个原理可以这样来理解，如果债务比GDP是1倍，一个当期对GDP比率是6%的基本财政赤字，带来的存量债务的增长也是6%。如果债务比GDP是两倍，一个同样是6%的基本财政赤字率，带来的存量债务的增长就“只有”3%了。从这个意义上讲，高债务率的经济”负担得起“更高的财政赤字率。
假设未来美国名义GDP可持续增速是5%，利率水平维持在2%，如果社会的发展需要把基本财政赤字率从目前的3%提高到6%（对应把用于减少贫富差距的社会福利支出从目前的14%提高到17%），上述公式表明债务GDP比率会在达到200%之后稳定下来。相比当前120%的水平，这是个显著的提高。不过这并非不可能，比如日本已经接近250%，希腊当前已经超过200%。
这个简单的分析框架还可以蕴含其它很丰富的含义，下面我们展开进一步的分析。
一个新财政时代的到来
为了捍卫凯恩斯主义的财政政策，萨缪尔森争辩说政府债务是一国公民自己欠自己的钱，它既是资产，又是负债，相互就抵消了，因此公共债务即便大一些，问题也不大。另外一个有影响力的说法则强调债务问题是“寅吃卯粮”，是代际之间不公平的“财富转移”。这里我想发展一个新的说法，可持续的债务会创造“免费的午餐”。政府债务可以被认为是代际之间的债务转移，每一代人都多吃了“一口饼”，而为这块饼付帐的人（付帐的人要少吃一口饼）是在永远的未来，这带来了“免费的午餐”。在一个静态经济中，这是不可能的，但是在一个动态经济中，这成为可能。
美国联邦政府支出的三分之二是福利支出，主要作用是通过转移支付减少贫富差距，而转移支付提高了低收入群体的收入和消费水平，因此总体上这提高了全社会的消费率。更高的消费率对经济的可持续性至关重要，例如在宏观经济学的投资乘数框架里面，边际消费率提高可以让投资或者财政支出更容易的刺激经济，以保持充分就业。我猜测在消费率、可持续财政赤字率和可持续经济增长率之间应该有一个数量关系，这可以留待以后进行研究。
最后，上述的债务分析框架还有助于帮助我们理解有些国家的移民政策，而移民问题在很多国家都是争议的焦点。移民的增长可以带来更高的经济增速，上述框架表明这可以提高政府的财政赤字能力，从而可以进行更多的转移支付，这惠及既有的低收入和老年居民。一个有影响力的说法是移民进入发达国家享受福利占了很多便宜，这是不确切的，他们带来经济的增量（绝大多数移民年轻力壮，是要来工作挣钱的），让财政变得更加可持续，对现有居民的福利带来了改进。有意思的是，这种福利的改进并不是通过显性的对新移民的课税来实现的。另外值得指出的是，一些西方国家对移民的宽容度较高，这并不是人们或政策制定者进行了通盘的考虑，实际的情况是每一部分群体进行了局部的自利决策，但是最后整个体系总体的效果超过了任何人的设计。
这是经济学研究中我认为最有意思和价值的部分：自发秩序和人们的决策互动产生了迂回间接的后果。我特意避免使用博弈这个词，因为我觉得纳什均衡是个糟糕的概念，它完全让经济学失去了自发秩序的精髓。在最近的一个访谈中，哈佛大学的曼昆表达了对美国债务率长期上升趋势的担忧，他担忧债务不能堆积到天上，将来总会面临一个”末日清算”。不过，我上面的算例表明当债务率达到200%左右的时候可能就不会再增长了，如果占比GDP17%左右的福利支出（当前是14%）已经可以显著减少相对贫困的话。
换句话说，公共债务的问题令人担忧，只是因为债务还不够多！这个看起来颇为“机智”的悖论，如果未来被证明是正确的话，我觉得它有潜力媲美凯恩斯”富裕的贫困“的名言。如果未来的财政政策实践能够实现这一点，我相信它将是宏观经济学中激动人心的时刻。
美联储可能将重拾“第三使命”
在1977年的美联储改革法案中，美联储被赋予三项使命，包括充分就业、价格稳定和适度（较低的）长期利率。经济学家普遍认为如果实现了前两个使命，第三个使命就会自动实现，因而实际上只有第一和第二项两个使命，这被人们称为美联储的“双重使命”。一个有意思的事情是，在全球主要央行中，只有美联储的法定使命同时包括价格稳定和充分就业（同等重要），大多数央行只关注价格稳定（比如欧洲央行和日本央行），少量其它央行会附带关注就业（例如英格兰银行）。这种明确的双重使命让美联储在全球央行中具有了特殊的地位。
双重使命之外，未来随着债务规模的扩大，美联储的第三个使命可能会获得独立的价值。
随着债务规模的扩大，如果在债务持有者的“接力棒”中有一个环节出现恐慌，整体就会有极大的震荡。这就好像有1000个零件的燃油汽车往往比有100个零件的电动汽车更容易出现机械故障。在恐慌发生的时候，需要一个强有力的维护者来稳定市场，这个维护者只能是央行。
央行对于主权债务稳定的重要性是有例证的。日本政府债务率是250%，但是因为日本央行持有了超过54%的日本政府债券，日本的主权债务信用被认为是坚若磐石的。欧债危机的一个重要转折点是2012年9月新任行长德拉吉宣布“不惜一切代价捍卫欧元”，主要手段就是购买困境国的国债，这是欧债危机的一个转折点。
美联储的进化：更透明，更强大
过去数十年美联储在透明度上获得了长足的进步，全球的主要央行都在朝着这个趋势演进。比如多少令人惊讶的是，美联储用来预测美国经济的主要模型就是公开的，数据是现成的，全世界任何一个人都可以下载来运行，看看美联储是怎么预测经济的。当前大家熟悉的每次议息会议后的记者招待会，会议纪要在几周内的迅速发布，都是20年以前不能想象的。如果回溯到40或50年以前，美联储几乎像是一个地下组织，行动不透明，公开讲话寥寥数语，并且往往没有正式公开的声明。直到1994年的格林斯潘年代，美联储才第一次对政策利率目标给出了及时明确的公告，此前都是以利率的实际操作效果为准，市场需要自己去观察和解读。
长期以来人们接受的一个传统智慧是强大的央行需要权威，而权威来自神秘性。一个格林斯潘之前的美联储主席，如果现在来美联储任职，一定会感到十分惊讶：美联储变得如此透明，然而权威未受削弱，反而变得更加强大了。美联储刚刚对抗了一次接近大萧条的经济衰退，然后完成了一次高通胀下的软着陆，并且背负了接近8万亿美元的负债。
透明度提高公信力，更利于和市场的沟通，更有利于实现央行的政策目标，这个似乎并不复杂的道理用了大半个世纪（从理性预期革命开始算的话）才得以“深入人心”，这令人惊讶。没有神话，都是艰辛探索。
全球金融稳定的承平时代
金融创新往往带来风险，例如次贷，它用新的包装来鼓励不适当的负债。2008年之后全世界的金融创新基本停滞了，也就是说金融工具不再变得更复杂了。但是金融监管能力和金融市场的透明度得到了长足进步，同时，财政救助能力，美联储的货币政策，都得到了空前的增强。金融风险和公共政策能力的此消彼长，我认为这导致全球金融体系的稳定性显著提高了。
过去在很多国家出现的货币危机，很大的原因也是当时人们对跨境资本流动的管理经验缺乏，要知道西方国家的资本跨境自由流动也只是在1980年代初期才逐渐发展起来，对很多发展中国家外资在1990年代都是很陌生的事情。而现在不同了，跨境资本流动不再是新鲜事，我认为货币危机的风险也下降了。
过去十几年全球金融体系经历了三次巨大的冲击，第一次是2008年的次贷危机以及随后的欧债危机，一些发达经济体的公共政策表现可以说是强差人意。第二次巨大的冲击是新冠疫情危机，全球金融体系可以说表现不错。第三次是疫情之后的高通胀时期，全球金融体系可以说表现良好。最近发生的硅谷银行挤兑和日元套息资本回流冲击，全球市场很快就稳定了下来，我感到这体现了全球金融体系稳健性的提高，而不是新的不稳定周期的到来。
宏观金融风险的下降，对基于宏观策略的投资带来了新的意义。
注：本文仅代表作者个人观点，作者为经济学博士、金融从业者
注：本文仅代表作者个人观点
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2024-08-26 07:11
金融
新财政、新央行与金融稳定新周期
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陈稻田：鲍威尔最新发言底气十足，9月降息确定无疑。近期的市场波动很快平息了，但人们仍有理由问，全球金融体系是否要进入一个新的动荡期？
陈稻田
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主权债务危机是金融风险的主要源头
自上世纪80年代以来，影响较大的金融风险事件包括1980年代美国的储贷机构危机和巴西、墨西哥等国的债务危机，1994年墨西哥比索危机，1997年东南亚金融危机，1998年俄债危机，2002阿根廷货币危机，2008次贷金融危机，2010-2012的欧洲债务危机等等。我们可以看到，这其中大部分的金融危机都是由主权债务危机造成的。而即便是1980年代的储贷机构危机和2008年的次贷危机，应对的方法关键还是公共财政的救助。因此，全球金融稳定很大程度上取决于主权债务的稳定。
一个普遍的担忧是，全球主要经济体，无论是发达国家还是发展中国家，政府债务/GDP比率总体都是上升的。这其中美国的债务问题受到格外的关注，美国的国债规模庞大，为全世界许多国家政府和金融机构所持有，美债对全球金融稳定的影响，远远超过其它主权国家债务。因此我们有理由进一步收紧范围，把主权债务问题的研究聚焦在美国。
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债务是个存量的概念，财政赤字是个流量的概念。2024Q1美国联邦政府债务占GDP的比率为122%，较疫情前的2019年提高接近18个百分点。对于存量的债务，借新还旧只是债务的替换，既不增加总债务，也不减少总债务。债务的增长来自两个渠道，第一个是为存量债务支付利息而新借的债务。假设存量债务的平均利率是2%，支付利息需要借入新债，这将导致总债务增长2%。也就是说，为存量债务支付利息导致的债务增长速度等于利率。第二个渠道是基本财赤字（primary budget deficit）。每年联邦政府通过税收获得收入（大约占比GDP17%），然后用于各种支出，包括医疗、养老、教育、军事等（大约占比GDP的20%），二者的差额叫做当年的基本财政赤字（3%左右），财政部发行债务为这个赤字融资将导致总债务的增长。
基本财政赤字加上为支付利息而增加的赤字形成总财政赤字，近些年在正常情况下美国联邦政府的总财政赤字率在5.5-6%之间。
可持续性的财政赤字率：一个基本分析框架
可持续的财政赤字率指的是某一个特定的财政赤字规模，它可以使得债务/GDP比率保持稳定，或者说让债务增速和GDP增速保持在同一个水平。这里有一个基本的公式，保持债务率稳定的基本财政赤字率等于债务率*（经济增速-存量债务利率）。本文忽略该公式的推导，感兴趣的读者可以自己进行。这个公式表达的意思是，经济增速越高每年可持续的基本财政赤字率就越高；利率越低，赤字空间则越大；债务率越高，赤字空间越大。前两点很符合直觉，但是第三点似乎很反直觉。这个原理可以这样来理解，如果债务比GDP是1倍，一个当期对GDP比率是6%的基本财政赤字，带来的存量债务的增长也是6%。如果债务比GDP是两倍，一个同样是6%的基本财政赤字率，带来的存量债务的增长就“只有”3%了。从这个意义上讲，高债务率的经济”负担得起“更高的财政赤字率。
假设未来美国名义GDP可持续增速是5%，利率水平维持在2%，如果社会的发展需要把基本财政赤字率从目前的3%提高到6%（对应把用于减少贫富差距的社会福利支出从目前的14%提高到17%），上述公式表明债务GDP比率会在达到200%之后稳定下来。相比当前120%的水平，这是个显著的提高。不过这并非不可能，比如日本已经接近250%，希腊当前已经超过200%。
这个简单的分析框架还可以蕴含其它很丰富的含义，下面我们展开进一步的分析。
一个新财政时代的到来
为了捍卫凯恩斯主义的财政政策，萨缪尔森争辩说政府债务是一国公民自己欠自己的钱，它既是资产，又是负债，相互就抵消了，因此公共债务即便大一些，问题也不大。另外一个有影响力的说法则强调债务问题是“寅吃卯粮”，是代际之间不公平的“财富转移”。这里我想发展一个新的说法，可持续的债务会创造“免费的午餐”。政府债务可以被认为是代际之间的债务转移，每一代人都多吃了“一口饼”，而为这块饼付帐的人（付帐的人要少吃一口饼）是在永远的未来，这带来了“免费的午餐”。在一个静态经济中，这是不可能的，但是在一个动态经济中，这成为可能。
美国联邦政府支出的三分之二是福利支出，主要作用是通过转移支付减少贫富差距，而转移支付提高了低收入群体的收入和消费水平，因此总体上这提高了全社会的消费率。更高的消费率对经济的可持续性至关重要，例如在宏观经济学的投资乘数框架里面，边际消费率提高可以让投资或者财政支出更容易的刺激经济，以保持充分就业。我猜测在消费率、可持续财政赤字率和可持续经济增长率之间应该有一个数量关系，这可以留待以后进行研究。
最后，上述的债务分析框架还有助于帮助我们理解有些国家的移民政策，而移民问题在很多国家都是争议的焦点。移民的增长可以带来更高的经济增速，上述框架表明这可以提高政府的财政赤字能力，从而可以进行更多的转移支付，这惠及既有的低收入和老年居民。一个有影响力的说法是移民进入发达国家享受福利占了很多便宜，这是不确切的，他们带来经济的增量（绝大多数移民年轻力壮，是要来工作挣钱的），让财政变得更加可持续，对现有居民的福利带来了改进。有意思的是，这种福利的改进并不是通过显性的对新移民的课税来实现的。另外值得指出的是，一些西方国家对移民的宽容度较高，这并不是人们或政策制定者进行了通盘的考虑，实际的情况是每一部分群体进行了局部的自利决策，但是最后整个体系总体的效果超过了任何人的设计。
这是经济学研究中我认为最有意思和价值的部分：自发秩序和人们的决策互动产生了迂回间接的后果。我特意避免使用博弈这个词，因为我觉得纳什均衡是个糟糕的概念，它完全让经济学失去了自发秩序的精髓。在最近的一个访谈中，哈佛大学的曼昆表达了对美国债务率长期上升趋势的担忧，他担忧债务不能堆积到天上，将来总会面临一个”末日清算”。不过，我上面的算例表明当债务率达到200%左右的时候可能就不会再增长了，如果占比GDP17%左右的福利支出（当前是14%）已经可以显著减少相对贫困的话。
换句话说，公共债务的问题令人担忧，只是因为债务还不够多！这个看起来颇为“机智”的悖论，如果未来被证明是正确的话，我觉得它有潜力媲美凯恩斯”富裕的贫困“的名言。如果未来的财政政策实践能够实现这一点，我相信它将是宏观经济学中激动人心的时刻。
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在1977年的美联储改革法案中，美联储被赋予三项使命，包括充分就业、价格稳定和适度（较低的）长期利率。经济学家普遍认为如果实现了前两个使命，第三个使命就会自动实现，因而实际上只有第一和第二项两个使命，这被人们称为美联储的“双重使命”。一个有意思的事情是，在全球主要央行中，只有美联储的法定使命同时包括价格稳定和充分就业（同等重要），大多数央行只关注价格稳定（比如欧洲央行和日本央行），少量其它央行会附带关注就业（例如英格兰银行）。这种明确的双重使命让美联储在全球央行中具有了特殊的地位。
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随着债务规模的扩大，如果在债务持有者的“接力棒”中有一个环节出现恐慌，整体就会有极大的震荡。这就好像有1000个零件的燃油汽车往往比有100个零件的电动汽车更容易出现机械故障。在恐慌发生的时候，需要一个强有力的维护者来稳定市场，这个维护者只能是央行。
央行对于主权债务稳定的重要性是有例证的。日本政府债务率是250%，但是因为日本央行持有了超过54%的日本政府债券，日本的主权债务信用被认为是坚若磐石的。欧债危机的一个重要转折点是2012年9月新任行长德拉吉宣布“不惜一切代价捍卫欧元”，主要手段就是购买困境国的国债，这是欧债危机的一个转折点。
美联储的进化：更透明，更强大
过去数十年美联储在透明度上获得了长足的进步，全球的主要央行都在朝着这个趋势演进。比如多少令人惊讶的是，美联储用来预测美国经济的主要模型就是公开的，数据是现成的，全世界任何一个人都可以下载来运行，看看美联储是怎么预测经济的。当前大家熟悉的每次议息会议后的记者招待会，会议纪要在几周内的迅速发布，都是20年以前不能想象的。如果回溯到40或50年以前，美联储几乎像是一个地下组织，行动不透明，公开讲话寥寥数语，并且往往没有正式公开的声明。直到1994年的格林斯潘年代，美联储才第一次对政策利率目标给出了及时明确的公告，此前都是以利率的实际操作效果为准，市场需要自己去观察和解读。
长期以来人们接受的一个传统智慧是强大的央行需要权威，而权威来自神秘性。一个格林斯潘之前的美联储主席，如果现在来美联储任职，一定会感到十分惊讶：美联储变得如此透明，然而权威未受削弱，反而变得更加强大了。美联储刚刚对抗了一次接近大萧条的经济衰退，然后完成了一次高通胀下的软着陆，并且背负了接近8万亿美元的负债。
透明度提高公信力，更利于和市场的沟通，更有利于实现央行的政策目标，这个似乎并不复杂的道理用了大半个世纪（从理性预期革命开始算的话）才得以“深入人心”，这令人惊讶。没有神话，都是艰辛探索。
全球金融稳定的承平时代
金融创新往往带来风险，例如次贷，它用新的包装来鼓励不适当的负债。2008年之后全世界的金融创新基本停滞了，也就是说金融工具不再变得更复杂了。但是金融监管能力和金融市场的透明度得到了长足进步，同时，财政救助能力，美联储的货币政策，都得到了空前的增强。金融风险和公共政策能力的此消彼长，我认为这导致全球金融体系的稳定性显著提高了。
过去在很多国家出现的货币危机，很大的原因也是当时人们对跨境资本流动的管理经验缺乏，要知道西方国家的资本跨境自由流动也只是在1980年代初期才逐渐发展起来，对很多发展中国家外资在1990年代都是很陌生的事情。而现在不同了，跨境资本流动不再是新鲜事，我认为货币危机的风险也下降了。
过去十几年全球金融体系经历了三次巨大的冲击，第一次是2008年的次贷危机以及随后的欧债危机，一些发达经济体的公共政策表现可以说是强差人意。第二次巨大的冲击是新冠疫情危机，全球金融体系可以说表现不错。第三次是疫情之后的高通胀时期，全球金融体系可以说表现良好。最近发生的硅谷银行挤兑和日元套息资本回流冲击，全球市场很快就稳定了下来，我感到这体现了全球金融体系稳健性的提高，而不是新的不稳定周期的到来。
宏观金融风险的下降，对基于宏观策略的投资带来了新的意义。
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