若牛市长久不来怎么办？
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黄凡：在经济“经济培元“的大背景下，投资也应采取”内守外攻“的策略，积极利用一切合法合规的通道出海配置。低迷市场中，好公司相对很便宜。

黄凡

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海外股市最近一周波折不小，而以国内经济周期调整为主要背景的A股、港股的表现从2021年以来走势总体很不尽人意，这两年，连曾被认为是“只涨不跌”的国内城市房地产价格也步入了稳步下行的轨道之中。大众热切期盼股市与房产这两类承载普通国人创富梦想的资产能重新走牛……

然而，根据日本、美国等经济体周期调整的先例，我们只能是在调整的时间与空间之间做选择：若是要控制调整深度，那就只能接受调整时间的延长；反之，要缩短调整时间，那就只能允许深度调整。说得文雅一点，日式是“固本培元”，美式是“刮骨疗毒”，说得俗气一点，日式是长痛，美式是短痛。根据高层关于经济“固本培元“、”高质量发展“等论述，我个人估计我们大概率采取的是更接近日式的“以时间换空间”的长期调整。

在这种长期调整当中，大类资产的表现会如何？

回顾历史，就发现，日本股市1989年底见顶、楼市1990年四季度见顶。之后就是漫长的调整……直到2012年底，日本政府推出 “安培经济学 “的三支箭（宽松货币政策、积极的财政政策，以及促进增长的结构性改革），经济基本面开始改善，资产价格才开始缓慢回升。日经指数回到了1989年代的高位，已经是2024年了，几乎是整整一代人的事业生命时间。楼市方面，除了东京部分核心区能再创历史新高，当今总体价格更是远低于1990年水平。

因此，我们现在的投资，可以设想今后最好的场景，但也必须做好最不理想的打算：若牛市长久不来我们该如何？

一，经济“固本培元”，资产“内守外攻”

过去四十多年的改革开放，我们国家造就了一个充满机会的、让社会各个阶层都能不同程度实现梦想的“繁花时代”。这个时代中，国内经济增长率持续保持全球领先，中产以上人群实现财富滚雪球式积累，与日本1960-1990年的经济腾飞的 “昭和时代” 相似。在这样的时代中，人们感觉良好，工作积极、创业进取，投资激进。

“昭和时代”之后，日本国内的投资机会很难找到了，于是日本的企业、个人纷纷把资产配置的重点放在海外，把握全球的投资机会，其中，中国市场过去三十年成了日本企业拓展业务的沃土……

日本财务省28日公布的数据显示，截至2023年底，日本对外净资产达到471.3061万亿日元，连续33年居全球第一。也因此有了“海外再造一个日本”的说法。

日本国民也通过海外股票和外汇交易做资产全球配置，对冲国内资产缩水风险。平稳度过了整个通缩周期。

以上是一个典型的例子：

当年日币长期贬值的时候，日本人曾利用不同币种的利息差进行跨币种的套利；其中“渡边太太”策略就是非常成功的一例：为刺激经济，从20世纪90年代起，日本国内长期执行超低利率甚至零利率政策，这一政策促使掌握家庭财政大权的主妇们从靠银行利息理财的方式转向汇市投资。她们占据当时日本外汇保证金市场近1/3的成交量，在全球外汇市场上呼风唤雨。于是，人们以日本常用姓氏 “渡边” 给这些投资外汇资产的日本人群体命名。 “渡边太太“们从事的是日元套利交易，即借入低利率的日元，投资于收益率较高的国外债券或外币存款。只要日元不大幅升值，就可赚取比较稳定的利差收益。日美利差曾在较长时间稳定在5%，日元与澳元利差曾达到6%，再加上日元贬值， “渡边太太” 们的收益相当可观。一语敝以之：这种策略就是借入利率低的本币（日元），然后换成高息的货币存起来，赚取利差，空手套狼。

他山之石可以攻玉，在经济“经济培元“的大背景下，我们当今的投资也应采取”内守外攻“的策略，积极利用一切合法合规的通道出海配置。例如，被认为是人类“第四次工业革命”的AI浪潮，产业的领军者一定在纳斯达克；日本经济目前持续复苏，获得国际资本的重新配置……这些市场都会有很好的投资机会。

二，坚守投资逻辑，谢绝宏大叙事

前面提出的“内守外攻”的投资策略，“外攻”的目标很明确，那么，如何实现“内守”？

我认为思想上先要明确“保守”的策略主线，牢记投资理财风险与收益相匹配的基本原理，降低回报预期，做好长期坚持的打算，让自己具备免于被少数别有用心的人利用“宏大叙事”而引入歧途的免疫力。

我们也可以一起再看看日本的经验，从WIND数据统计可以看出：当今日经指数的主要成分股中，消费、工业和信息技术占比分别为22%、20.6%和17.3%，以上三个行业占比超过50%。而历经了“失去三十年”依然活着并过得不错的，除了引领“消费大众化”潮流而脱颖而出的的“迅销”（优衣库）外，就是电信、铁路、银行、保险等国计民生产业中的强者，还有具有全球核心竞争力的高端制造业的丰田、本田、日产、三菱、雅马哈，也有日用消费品中花王、TOTO等等这些我们耳熟能详的品牌，以及武田药品、资生堂等医疗保健及美容美妆产业。

值得一提的是，三菱、三井、丸红、伊藤忠、住友这五大综合商社在日本的商业领域中占据着举足轻重的地位，其业务范围广泛，涵盖了资源开发、贸易、投资等多个领域，一直深刻影响着日本经济与民生的方方面面。2020年8月，全球知名投资家巴菲特投资了逾60亿美元建仓日本五大综合商社，之后陆续增加投资，于是这五大商社的股价近年均大幅上涨。

如果投资人在过去三十年间投资日本市场，若是选取了以上这些“保守”的投资组合，那么经过长期的等待与忍耐，最终还是能成功守护住了财富。

因此，建议国内投资人参考日本市场的经验，尽可能缩小投资范围，而集中在关系国计民生的大型上市公司，也集中在我们有高度竞争力的行业，再集中在行业的领军者……我认为这样的投资组合大概率在未来持续的经济长期调整周期中能立于不败之地。如果不知道如何按上述标准选公司，那么我建议直接持有中证A50，或MSCI A50 指数基金，因为这些指数的成分股基本符合以上标准，且具备优胜劣汰机制。

大家肯定质疑，为何不投万众期待的高端科技领域？

不少投资人坚信国家的科技发展战略，希望通过科创、创业板的投资来改变命运。事实上，国内资本市场也根据国家战略重点倾斜相关行业的科创、创业公司，以2023年为例，新股发行的行业倾向非常明显，根据WIND数据，注册制下发行的新股共涉及23个行业，95%均属于战略新兴产业，集中在电子、机械设备和电力设备这三个行业。

不但行业集中，而且估值也有更多溢价，前期这三个行业的首发估值达到了71、54和41倍，为全球IPO高估值之最，2023年首发平均市盈率PE，主板34倍，创业板44倍，科创板82倍，到了二级市场，这些科创、创业公司更是受到投资人们的追捧而动不动就翻倍……而2023年末，沪深300、创业板指和科创50的平均市盈率分别为11、27.8、45.3，创业板与科创板显然要贵得多。

尽管都知道“弯道超车”意味着巨大的风险，从国家战略角度，以力争出现科技产业的战略行业和技术的不同领域的突破为目的来扶持科创、创业企业无可厚非。因为，即使是99%的投入最终打水漂，只要有1%的突破，对于国家而言都是成功。

但对于二级市场投资者而言，1%的突破与成功，意味者99%的财富灰飞烟灭。

因此，普通投资人希望通过科创、创业板的投资来改变命运。成功的概率一定很小。投资理财追逐的是小概率的大成功，失败的概率大于99%。

部分基金经理玩的是OPM（Other People ‘s Money）策略，用别人的钱去豪赌，一不小心实现了小概率大赚，自己就名成利就，大概率是长期亏损，那就是基民们承担。国内市场中不乏豪赌之人，根据公开的信息，诺安基金的蔡经理就是这样的一位“高手”，管理规模最高超400亿元，2022年一年亏超120亿元的同时，为公司赚下了近4亿的管理费，不过，善玩OPM策略的他，最终败于自己的贪婪上: 为了几十万的好处费而做了为上市的芯片公司大股东接盘的“内幕交易”，受到了法律的制裁。

总而言之，建议投资人坚守基本投资逻辑与宏大叙事保持距离，把国内投资集中在未来确定性足够大行业与公司，成为硬茬，才能避免财富被收割。

三，练成“耐心资本”，坚忍静待花开

高层反复表示，在加快培育和发展新质生产力的当下，强调壮大耐心。耐心资本是指能够承受短期波动，不急于求成，追求长期稳健回报的资本。基于长期投资获利考量，耐心资本不会因市场短期波动轻易改变策略，由此可以发挥市场稳定器作用，大幅减少资本市场波动，增强市场稳定性和抗风险能力，促进资本市场平稳健康发展。

其实，不光在国内投资需要过人的耐心，即使在大家印象中长期上涨的美股，如果不是足够坚忍，也是难以取得长期丰厚回报的。代表美股主流的标普500指数在1929年、1968年、1999年之后的十年间都有50%以上的最大跌幅，而且 “十年不涨” 。已故知名投资家查理芒格先生在投资起步之时就遇上了美股 “十年不涨” 的大熊市，其中1973年至1974年间，标普500下跌42%，最大跌幅48%。由有业绩支撑的、基本面良好的、被认为是 “核心资产” 而曾备受投资者青睐的50家优秀公司（包括可口可乐、强生、麦当劳等）组成的 “漂亮50” 组合，自1973年1月起至次年10月也累计下挫达54.3%。价值投资践行人芒格先生在1973年损失了31.9％，在1974年损失了31.5％。

然而，芒格先生熬过来了，也成为了一位伟大的投资家。美股“漂亮50”在经历了熬人的“失去十年”之后，绝大部分公司后来都不断创新高并给长期持有者带来了巨大收益。

我自己也有过长期坚持持有A股核心好公司的尝试，在2016年A股的低迷时刻，持有招商银行、平安保险、名牌白酒、加上一点医疗健康的这样一个“傻瓜”组合，后来等到了市场复苏，也取得了非常丰厚的回报，直到当今的低迷时刻，该组合的市值依然是2016年的300%以上。

往后十年这个“傻瓜”组合还行不行？我没有确切的答案。但是很显然，在A股是可以找到一篮子的优秀公司，即使市场总体表现长期低迷、牛市长久不来，也能取得不错的回报。

我认为，投资回报是必须以十年为基本单位来衡量的。今后十年，怎样选上市公司才能大概率为投资人带来可观的回报？我认为有以下几条标准：

1确保十年后自己投资的公司依然在，

2）确保持有的公司十年后大概率至少能保持当前盈利水平，

3）预期十年内，靠公司的内生经营利润及增长，作为股东已经能收回成本。

过去本人的组合确实基本符合以上标准，因此回报也总体可观。如果当今我们依然坚持以此为标准选出的一篮子公司，相信未来十年也能立于不败之地。

我们拥有十四亿人的全球最大的消费市场，刚需消费、银行、保险等基本服务行业长期生存没问题，这些行业中的龙头公司会依然有维持目前利润水平、甚至进一步增长的潜力，高端制造业的龙头企业将得益于全球市场的平稳需求的保持好的生存状态，作为国内人口老龄化的受益者的医疗保健产业更是具有更广阔的前景。这些细分行业中的龙头公司大概率能成为中国市场的“漂亮50”。

更重要的是，在当今低迷的市场中，以本文中反复强调的标准选出来的好公司的价格相对很便宜，便宜则代表未来的回报潜力得到进一步提升，更值得我们长期拥有！

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