成立地产国储公司：能否救助房地产
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章俊：鉴于房地产影响，救助房地产意义不仅仅在于房地产企业和居民资产负债表，也将深刻影响地方政府的财政收入和商业银行的经营风险。政策需要有所取舍。

章俊

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2024年年初以来，国内经济延续复苏趋势，但需求恢复速度显著弱于供给，其背后主要是房地产持续下行对需求形成了较大压力，总量政策虽然试图通过传统基建路径托举需求，但显然难抵地产下行压力。因此，如何解决当前房地产持续下行带来的潜在风险，或是影响中国经济未来走势的决定性因素。为此，我们试图详细拆解当前地产对于经济的影响机制，并基于现行房地产政策在供需两端存在的制约因素，提出一种新的房地产风险解决思路。

当前房地产对经济的影响已不仅限于行业。实际上自2021年至今，无论是房地产开发投资增速，还是全国住宅价格水平均呈现了不成程度的下行趋势，开发投资增速从疫情前的10%左右降低至目前-10%水平，百城价格指数也从5%左右水平一度落入负值。由于下行幅度和持续时间较长，其对于经济的影响已经不仅限于相关行业层面，也正逐步影响并形成了当前中国经济弱复苏之中的几大典型特征，既“低通胀”、“卷出口”和“资产荒”。

首先来说，房地产作为我国居民主要的主要资产，其库存水平的持续上升以及住房价格的调整带动居民预期和需求的持续降低。加上我国过去一直侧重于供给端的逆周期调控政策也使得“低通胀”趋势长期存在，而当期房地产行业的持续下行也使得“低通胀”问题显性化。其次，地产对于内需的拖累也迫使部分企业“卷出口”，虽然年初以来全球经济景气度持续改善，作为全球贸易“金丝雀”的韩国出口也呈现大幅上行，全球经济回暖对中国上半年出口的持续上行起到了较大的推动作用，但本轮出口高景气的一个显著特征是“量升价降”，这意味着内需疲弱下部分企业被迫“内销转出口”或是“以价换量”，当前中资企业集体出海现象，在某种程度上也是地产下行下内需承压的体现。再次，地产融资需求降低加剧金融市场的“资产荒”。房地产过去以来一直是我国信贷扩张的主体，其持续下行势必带动社会融资需求的走低。年初以来货币供应量和社融增速显著下降，信贷扩张机制受阻。信贷“资产荒”之下，债权类资产，尤其是长久期高等级债券受到市场热捧，红利类股票市场显著好于市场平均水平。显示地产周期下行还使得市场风险偏好降低，对于安全资产的需求显著提升。

以上种种经济弱复苏特征的背后地产均是重要的影响因素，鉴于房地产的深远影响，救助房地产市场的意义也不仅仅在于救助房地产企业和居民资产负债表，也将深刻影响地方政府的财政收入和商业银行的经营风险。一方面，当前土地供给约束与住宅库存挂钩，而各地住宅库存也决定了地方财力。今年4月29日，住建部发布的《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》中明确：商品住宅去化周期超过36个月的地区应增停新增商品住宅用地出让，去化周期在18个月-36个月之间的城市，按照“盘活多少、供应多少”的原则，动态确定商品住宅用地出让规模。这意味着对于住宅库存较高的地方政府而言，在完成“去库”目标之前，过去占财政收入比重高达30%以上的土地收入将被限制。需要注意的是，受到土地收入的持续降低，自2022年开始地方政府土地出让金收入首次开始不足以覆盖到期债务规模。

另一方面，银行资产与地产高度绑定，支持地产也就是支持银行。房地产开发贷款与个人住房按揭贷款合计占银行总贷款余额比例在40%左右。房价持续下行可能导致的贷款违约或使本就在经历净息差压力的商业银行“雪上加霜”。目前来看，商业银行净息差水平已经降至1.54%的历史低位，自去年年初以来连续5个季度处于1.8%的警戒线之下。因此房地产风险上升对银行不良资产率的影响，是当前商业银行的“不可承受之重”。

因此，我们看到政策层面对于房地产政策调整已有显著转向，但目前实际效果有限。5月17日全国保交房工作视频会议对于地产的重视程度在4月政治局会议基础上进一步提升，对于房地产市场的定位由“供需关系发生重大变化”转为“房地产关系人民群众切身利益和经济社会发展大局”。但从目前政策效果来看仍然有限，二线城市虽在收储政策下有“以价换量”的边际改善，但库存高企的三线城市成交依旧低迷。其主要原因在于，对于中国房地产政策而言，需求端政策已经难以奏效，而供给端政策力度和规模又略显不足。

目前“517”房地产会议之后出台的需求端政策主要是放开限购、降低首付比例、房贷利率，旨在刺激居民购房需求。目前我国城镇化率虽然依然低于欧美发达国家，但我们测算可能存在一定程度的低估。并且参照韩国经验，人均GDP在超越1万美元且总人口中劳动力占比见顶之后，城镇化率上升的曲线会显著走平。此外，我国2024年一季度居民杠杆率已达64%，已处于国际高位，接近日本90年代时水平（69%），且中国住房自有率为96%，领先于国际其他国家。因此，未来我国购房需求将主要依靠改善性需求的释放，政策刺激的空间和效果有限。

而从供给端政策来看，目前主要政策是央行提供的3000亿用于地方“收储”的再贷款，但无论是从政策规模、利率与租金回报率水平、还是地方政府的财力来看，均难以完全解决当前房地产库存问题。目前我国广义库存去化周期在38个月左右，对应去库所需的资金规模测算在3万亿以上，而现阶段的再贷款规模显然难以满足。其次，目前再贷款政策在经过银行风险加权后的终端利率仍在3%左右，显著高于百城平均租金回报率，因此如果地方通过贷款收储以用于保障性租赁住房，显然难以实现收支平衡。再次，即使是当前部分城市在推进的“收储”政策，由于资金利率较高也需要依靠地方政府的贴息支持，而这对于目前财力较为紧张的地方政府，尤其是三四线城市而言，显然也难有充足的财力支持。

20世纪30年代美国“大萧条”对经济产生较大冲击，尤其是对于高杠杆房地产业影响深远，大量购房者因房价降低“资不抵债”，引起房产抛售和供需失衡。为防止地产危机进一步将经济拖入深渊，1932年美国国会通过《1932年联邦住房贷款银行法》，创建了由12家地区银行组成的“联邦住房贷款银行系统”，作为“最后贷款人助手”，以政府名义发债借款，向房地产市场注入流动性。此后又于1934年成立了联邦住房管理局，为中低收入家庭提供抵押贷款信用保险、于1938年成立“房利美”收购住房抵押贷款以提供流动性。

美国房利美成立之初，中央信用支持显著。房利美公司最早由政府支持成立，其借款全部都计入联邦政府的资产负债表中，因此相当于由主权信用为居民住房抵押贷款提供担保，中央财政属性显著。这不仅使得两房能够以较低价格在市场融资，也因中央信用支持使得其打包出售的资产能够在市场获得较高的信用评级。作为“罗斯福新政”的重要组成部分，美国“两房”的成立为稳定居民预期、总需求的快速修复发挥了重要作用，避免了经济陷入“螺旋下降”。

但房利美主要是在需求端收购抵押贷款，其在地产下行期能有效防范风险，但上行期可能加剧风险堆积，尤其是私有化之后。美国次贷危机中“两房”出现的资产损失风险值得深思。需要区分的是，两房并不直接为房屋购买者提供贷款，而是在二级抵押信贷市场，买入银行持有的居民抵押贷款，再将其打包成住房抵押贷款支持证券后，出售给银行、保险等投资机构。其在金融危机中的亏损并最终被财政部接管。房利美在1968年私有化之后（成立之处是政府支持机构，在资本逐利和竞争的驱动下，其在金融危机前夕购入了大规模次级贷和其他评级较低的证券。2000年至2006年期间，美国住房抵押贷款规模由77亿美元大幅跃升至1376亿美元的最高点，增长接近18倍。这其中包含了大量评级较低的“私营品牌抵押贷款支持证券”，总发行额约为1.6万亿美元，而两房大约购买了其中的三分之一。

美国“两房”的得失显示：需求端政策在房地产下行周期中的确发挥了重要作用，但在2000年之后的美国房地产上行周期中，非但没有起到平抑房价过热的左右，反而通过更大规模的收购和卖出资产抵押债券，加剧了房地产泡沫。而这里面也反映出的另一问题的，从住房贷款融资端去解决房价波动问题，其天然的金融加速器作用可能进一步放大房价波动。尤其是对于房地产行业而言，由于建设周期较长，当经济上行周期对住房需求大幅提升时，住房供给短期难以增加，造成房价持续攀升，如果从融资端抑制泡沫便不得不提高市场利率，这又往往会引发经济周期的下行，或至少是实体融资需求的降低。

参照中、日两国处理银行业危机的经验，对于地产风险的化解政策也应更加果断、有力。因此，或许应该尝试从住宅供给端解决地产风险，例如从中央层面成立统一的“国储公司”。以史为鉴，可知兴替。参照中国和日本在当年处理银行业风险时的不同应对方式，可以明晰在化解风险时采取果断、有力政策的必要性。回顾世纪之交的中国银行业风险，彼时由于大量国有企业和乡镇企业的改制和倒闭问题，1999年中国银行业整体不良贷款率高达28.5%，金融和经济面临较大风险。为解决这一问题，我国一方面增发国债用于补充四大行资本金，另一方面成立四大资产管理公司对应承接四大行不良资产。这一果断处置不仅使中国银行业浴火重生，金融行业增加值及M2同比增速均大幅提升，也为加入WTO之后中国经济的腾飞打下了坚实的金融基础。

反观日本，其在1991年因房地产泡沫经济破灭，以土地和股票抵押贷款的企业纷纷倒闭，银行的大量贷款无法收回，形成巨额不良资产。日本直至1996年才成立“债权重组托管银行”，负责处置金融机构的不良资产。但由于时间原因大量金融机构已经破产，风险处置并未使日本金融行业和M2增速回升。居民和企业在预期转弱下大幅、快速去杠杆使得日本因资产负债表衰退而步入了“失去三十年”的长期经济停滞。与之类似的例子还有很多，但其相同的经验均显示：对于风险处置需要果断迅速，防患于未然或起码是尽早灭火，所需要付出的成本和经济复苏所需要的时间均是更小、更短的。

因此，目前或许应参照银行业危机处置经验，成立“国储公司”以一次性可控成本剥离地产行业的“不良资产”。既由中央财政或信用提供规模相当的资金，一次性收购当前二、三线城市靠自身难以消化的住房库存，类似于将“住房不良资产”从地方或居民负债表中剥离，以预防下行周期的系统性风险。当前部分地区高企的住宅库存对房价下跌构成较大的压力，这也是构成房地产市场潜在风险的主要因素。根据目前全国房地产库存水平来看，大致需要3万亿左右的资金可以将库存均值水平降低至36个月以下的相对健康水平。我们认为鉴于当前国债利率水平已降接近全国租金回报率水平的较低位置，通过发行国债的方式筹集资金能够降将资金成本降至最低。其次，也可以由中央财政提供部分注册资本金，再以“国储平台”为主体向市场进行发债融资。这种方式虽然资金成本可能会略高于国债方式，但能够有效隔离风险，有利于建立市场化的约束机制。在1999年我国成立四大资产管理公司时，采用的便是后一种方式，既由财政部出资400亿元成立中国华融、中国信达、长城资产、东方资产四家公司，再由四家公司通过债券发行的方式融资，用以收购四大行不良资产。

此外，成立国储公司还可以在未来灵活收储，起到熨平地产周期的长期作用。房地产建筑行业由于重资本和建筑周期较长的属性，都决定了其相对于其他资产而言，周期切换时价格的波动幅度更大、持续时间更长。因此，“国储公司”成立的意义不仅限于在下行周期降低风险，还可在上行周期通过释放库存降低资产泡沫，起到平抑周期波动的作用。而国储公司成立后，可以在房地产下行周期通过收储去库存以降低风险，此时市场利率和房价较低，“国储公司”用于发债和收储成本较低。当经济上行周期时，因住房供给小于需求，房价的持续上升也会造成居住成本、地产泡沫上升、地方对土地收入的上升，此时“国储公司”可以反向投放保障房供给，以平抑市场租金和购房价格水平，且由于此时市场利率和租金价格较高，“国储公司”还可以实现收益平衡。

最后，收储资金还可以丰富金融资产，缓解资产荒。通过成立国储公司的方式，直接或间接发行的政府信用债券，还可以为市场提供中长期、高信用债券供给，缓解长债收益率持续下行风险对收益率曲线的负面影响。此时，如果央行直接或间接持有其发行的长期债券，还可以增加央行的长期债券储备，以供其在需要时通过公开市场操作卖出债券的方式，调控市场资金利率水平。

总而言之，中国经济在逐步降低对土地财政的依赖，以及新旧动能切换过程中，需要更多创新的政策来应对各种未知的不确定性。人们在面对复杂问题的时候，需要兼顾各种矛盾和问题，往往会走入复杂问题复杂化的怪圈。这时候，往往相对简单直接的方式，效果会更好。具体而言，在聚焦核心问题的基础上，政策需要有所取舍，不要寄希望于面面俱到，既要有要。

注：本文仅代表作者个人观点

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