阿里又变了。
发布日期：2024-11-22 21:04
钟正生
■
7月中旬以来，人民币汇率贬值压力开始得到一定释放，为我国货币政策重心从汇率向利率过渡创造了条件。央行宣布降息的同时，强化了7天期逆回购操作利率的功能，显示LPR报价“换锚”，同时淡化了MLF报价的指示意义，也是“理顺由短及长的传导关系”的具体体现。本次降息后，不排除下半年降准以及进一步降息的可能性。
7月22日，中国央行发布多份公告：1）下调公开市场7天期逆回购操作利率10bp至1.70%，下调1年期、5年期以上品种LPR报价10bp，下调隔夜、7天和1个月期限SLF利率各10bp。2）即日起将公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。3）自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。
1、当前时点缘何降息？
“稳增长”迫切性提升。二十届三中全会公报提出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”。然而，二季度中国实际GDP同比增速回落0.6个百分点至4.7%，7月以来高频数据显示工业生产、投资实物工作量有边际走弱迹象，出口运价和货物吞吐量显示外需增势趋缓，经济企稳回升有待政策助力。在货币金融数据“挤水分”初见成效的当下，央行调降OMO、SLF和LPR利率各10bp，有助于贷款需求企稳，为“5%左右”增速目标的实现保驾护航。
“稳汇率”外部掣肘减弱。
1）2024年上半年，美元兑人民币中间价一直保持在7.09-7.14之间，使得7.28成为在岸人民币即期汇率的“硬约束”，反映出很强的调控取向。随着国内低物价的延续，事实上形成了“高实际利率vs低实际汇率”的内紧外松组合。
2）7月中旬以来，美联储9月首次降息的概率提升，全年降息次数的预期向3次偏移，美债利率和美元指数中枢回落，这使美元兑人民币中间价和即期汇率的偏离度从接近于2%降至1.85%附近，即期汇率与离岸汇率的偏离度从300基点以上降至接近100基点的水平。可见，人民币汇率贬值压力开始得到一定释放，为我国货币政策重心从汇率向利率过渡创造了条件。
净息差压力有所缓释。4月起监管部门整改违规手工补息，已使银行利息支出立竿见影地降低，有助于缓解银行净息差压力，为LPR利率调降创造条件。
2、如何看待公开市场操作的思路变化与机制优化？
货币政策进一步向价格调控转变。央行宣布，即日起将公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，而此前为价格招标。在2003年四季度的货币政策执行报告中，央行曾就公开市场操作的招标方式做出解释：
“数量招标是指央行明确最高招标量和价格，公开市场业务一级交易商以数量为标的进行投标，如投标量超过招标量，则按比例分配；如投标量低于招标量则按实际投标量确定中标量。价格招标过程是央行发现市场价格的过程，数量招标过程是央行用指定价格发现市场资金供求的过程。”
可见，数量招标能够帮助央行更清楚地掌握市场的资金需求，提升调控的精准性，在市场流动性较充裕的时点可避免“给太多”，在资金面偏紧时避免“没给够”，从而更好地锚定政策利率（即资金的价格）。
我们注意到，7月8日央行公告的临时正、逆回购操作亦采取数量招标形式，一早一晚相结合，有助于货币政策进一步向价格调控转变。
OMO基准利率的地位得以强化。本次1年期、5年期LPR均跟随OMO下调10bp，而目前MLF利率尚保持不变，体现货币政策调控思路的转变。央行行长潘功胜在6月19日的陆家嘴论坛上发表“中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进”主题演讲，曾提出“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。同时，持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”。
正基于此，本次央行公告强化了7天期逆回购操作利率的功能，显示LPR报价“换锚”，同时淡化了MLF报价的指示意义，也是“理顺由短及长的传导关系”的具体体现。
3、年内货币政策还将如何发力？
我们认为，年内货币政策总量操作还有两点期待。
一是，下半年降准仍可期待。因MLF到期规模将逐步放量（2024年8-12月MLF到期规模分别为4010亿元、5910亿元、7890亿元、14500亿元和14500亿元），且政府债融资规模将会提升（依据政府债发行进度及计划规模，预计三季度政府债净融资规模将达到4.1万亿，较去年同期高1.5万亿）。基于弥补基础货币缺口、稳定货币供应规模、改善商业银行流动性指标的需要，央行有必要全面降准25-50bp，释放5000-10000亿元资金对冲。
二是，不排除年内进一步降息的可能性。本次央行调降OMO、SLF和LPR不同期限报价各10bp，相比于长端国债隐含的降息预期有一定差距（当前2.25%的10年国债收益率与央行提示的2.5%合理下限的差异，可以认为在一定程度上反映了市场预期），尚不足以对冲工业企业净资产收益率的回落（相较于2023年末，2024年5月规模以上国有和私营工业企业ROE TTM分别下降了34bp和25bp）。若本次降息的效果不及预期，且外部环境改善的信号更趋明朗（例如9月份美联储正式开启降息，年内降息达到75bp或以上），或可期待四季度政策利率的进一步调降。
对债券市场而言，收益率曲线或进一步趋向陡峭化。一方面，货币政策调控更趋精准，有助于稳定短端利率价格和市场预期。另一方面，央行调节长端国债利率的工具箱正逐步完善。大量国债用于质押，限制了国债二级市场的流通规模，或在一定程度上加剧“资产荒”。继前期公告借入国债后，央行此次公告表示，“有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”，有助于调节国债供需矛盾，并再次传递对“长债收益率下行及潜在风险”的关注。此外，预计三季度实际GDP维持在5%左右，GDP平减指数小幅回升，意味着名义GDP存在企稳回升的可能，也不利于长端利率持续回落。
7月22日，中国央行发布多份公告：1）下调公开市场7天期逆回购操作利率10bp至1.70%，下调1年期、5年期以上品种LPR报价10bp，下调隔夜、7天和1个月期限SLF利率各10bp。2）即日起将公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。3）自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。
1、当前时点缘何降息？
“稳增长”迫切性提升。二十届三中全会公报提出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”。然而，二季度中国实际GDP同比增速回落0.6个百分点至4.7%，7月以来高频数据显示工业生产、投资实物工作量有边际走弱迹象，出口运价和货物吞吐量显示外需增势趋缓，经济企稳回升有待政策助力。在货币金融数据“挤水分”初见成效的当下，央行调降OMO、SLF和LPR利率各10bp，有助于贷款需求企稳，为“5%左右”增速目标的实现保驾护航。
“稳汇率”外部掣肘减弱。
1）2024年上半年，美元兑人民币中间价一直保持在7.09-7.14之间，使得7.28成为在岸人民币即期汇率的“硬约束”，反映出很强的调控取向。随着国内低物价的延续，事实上形成了“高实际利率vs低实际汇率”的内紧外松组合。
2）7月中旬以来，美联储9月首次降息的概率提升，全年降息次数的预期向3次偏移，美债利率和美元指数中枢回落，这使美元兑人民币中间价和即期汇率的偏离度从接近于2%降至1.85%附近，即期汇率与离岸汇率的偏离度从300基点以上降至接近100基点的水平。可见，人民币汇率贬值压力开始得到一定释放，为我国货币政策重心从汇率向利率过渡创造了条件。
净息差压力有所缓释。4月起监管部门整改违规手工补息，已使银行利息支出立竿见影地降低，有助于缓解银行净息差压力，为LPR利率调降创造条件。
2、如何看待公开市场操作的思路变化与机制优化？
货币政策进一步向价格调控转变。央行宣布，即日起将公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，而此前为价格招标。在2003年四季度的货币政策执行报告中，央行曾就公开市场操作的招标方式做出解释：
“数量招标是指央行明确最高招标量和价格，公开市场业务一级交易商以数量为标的进行投标，如投标量超过招标量，则按比例分配；如投标量低于招标量则按实际投标量确定中标量。价格招标过程是央行发现市场价格的过程，数量招标过程是央行用指定价格发现市场资金供求的过程。”
可见，数量招标能够帮助央行更清楚地掌握市场的资金需求，提升调控的精准性，在市场流动性较充裕的时点可避免“给太多”，在资金面偏紧时避免“没给够”，从而更好地锚定政策利率（即资金的价格）。
我们注意到，7月8日央行公告的临时正、逆回购操作亦采取数量招标形式，一早一晚相结合，有助于货币政策进一步向价格调控转变。
OMO基准利率的地位得以强化。本次1年期、5年期LPR均跟随OMO下调10bp，而目前MLF利率尚保持不变，体现货币政策调控思路的转变。央行行长潘功胜在6月19日的陆家嘴论坛上发表“中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进”主题演讲，曾提出“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。同时，持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”。
正基于此，本次央行公告强化了7天期逆回购操作利率的功能，显示LPR报价“换锚”，同时淡化了MLF报价的指示意义，也是“理顺由短及长的传导关系”的具体体现。
3、年内货币政策还将如何发力？
我们认为，年内货币政策总量操作还有两点期待。
一是，下半年降准仍可期待。因MLF到期规模将逐步放量（2024年8-12月MLF到期规模分别为4010亿元、5910亿元、7890亿元、14500亿元和14500亿元），且政府债融资规模将会提升（依据政府债发行进度及计划规模，预计三季度政府债净融资规模将达到4.1万亿，较去年同期高1.5万亿）。基于弥补基础货币缺口、稳定货币供应规模、改善商业银行流动性指标的需要，央行有必要全面降准25-50bp，释放5000-10000亿元资金对冲。
二是，不排除年内进一步降息的可能性。本次央行调降OMO、SLF和LPR不同期限报价各10bp，相比于长端国债隐含的降息预期有一定差距（当前2.25%的10年国债收益率与央行提示的2.5%合理下限的差异，可以认为在一定程度上反映了市场预期），尚不足以对冲工业企业净资产收益率的回落（相较于2023年末，2024年5月规模以上国有和私营工业企业ROE TTM分别下降了34bp和25bp）。若本次降息的效果不及预期，且外部环境改善的信号更趋明朗（例如9月份美联储正式开启降息，年内降息达到75bp或以上），或可期待四季度政策利率的进一步调降。
对债券市场而言，收益率曲线或进一步趋向陡峭化。一方面，货币政策调控更趋精准，有助于稳定短端利率价格和市场预期。另一方面，央行调节长端国债利率的工具箱正逐步完善。大量国债用于质押，限制了国债二级市场的流通规模，或在一定程度上加剧“资产荒”。继前期公告借入国债后，央行此次公告表示，“有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”，有助于调节国债供需矛盾，并再次传递对“长债收益率下行及潜在风险”的关注。此外，预计三季度实际GDP维持在5%左右，GDP平减指数小幅回升，意味着名义GDP存在企稳回升的可能，也不利于长端利率持续回落。
注：本文仅代表作者个人观点
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2024-07-23 16:29
金融
中国央行7月降息后，下半年仍可能进一步发力
中国央行7月降息后，下半年仍可能进一步发力
本次降息后，不排除下半年降准以及进一步降息的可能性。
钟正生
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7月中旬以来，人民币汇率贬值压力开始得到一定释放，为我国货币政策重心从汇率向利率过渡创造了条件。央行宣布降息的同时，强化了7天期逆回购操作利率的功能，显示LPR报价“换锚”，同时淡化了MLF报价的指示意义，也是“理顺由短及长的传导关系”的具体体现。本次降息后，不排除下半年降准以及进一步降息的可能性。
7月22日，中国央行发布多份公告：1）下调公开市场7天期逆回购操作利率10bp至1.70%，下调1年期、5年期以上品种LPR报价10bp，下调隔夜、7天和1个月期限SLF利率各10bp。2）即日起将公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。3）自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。
1、当前时点缘何降息？
“稳增长”迫切性提升。二十届三中全会公报提出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”。然而，二季度中国实际GDP同比增速回落0.6个百分点至4.7%，7月以来高频数据显示工业生产、投资实物工作量有边际走弱迹象，出口运价和货物吞吐量显示外需增势趋缓，经济企稳回升有待政策助力。在货币金融数据“挤水分”初见成效的当下，央行调降OMO、SLF和LPR利率各10bp，有助于贷款需求企稳，为“5%左右”增速目标的实现保驾护航。
“稳汇率”外部掣肘减弱。
1）2024年上半年，美元兑人民币中间价一直保持在7.09-7.14之间，使得7.28成为在岸人民币即期汇率的“硬约束”，反映出很强的调控取向。随着国内低物价的延续，事实上形成了“高实际利率vs低实际汇率”的内紧外松组合。
2）7月中旬以来，美联储9月首次降息的概率提升，全年降息次数的预期向3次偏移，美债利率和美元指数中枢回落，这使美元兑人民币中间价和即期汇率的偏离度从接近于2%降至1.85%附近，即期汇率与离岸汇率的偏离度从300基点以上降至接近100基点的水平。可见，人民币汇率贬值压力开始得到一定释放，为我国货币政策重心从汇率向利率过渡创造了条件。
净息差压力有所缓释。4月起监管部门整改违规手工补息，已使银行利息支出立竿见影地降低，有助于缓解银行净息差压力，为LPR利率调降创造条件。
2、如何看待公开市场操作的思路变化与机制优化？
货币政策进一步向价格调控转变。央行宣布，即日起将公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，而此前为价格招标。在2003年四季度的货币政策执行报告中，央行曾就公开市场操作的招标方式做出解释：
“数量招标是指央行明确最高招标量和价格，公开市场业务一级交易商以数量为标的进行投标，如投标量超过招标量，则按比例分配；如投标量低于招标量则按实际投标量确定中标量。价格招标过程是央行发现市场价格的过程，数量招标过程是央行用指定价格发现市场资金供求的过程。”
可见，数量招标能够帮助央行更清楚地掌握市场的资金需求，提升调控的精准性，在市场流动性较充裕的时点可避免“给太多”，在资金面偏紧时避免“没给够”，从而更好地锚定政策利率（即资金的价格）。
我们注意到，7月8日央行公告的临时正、逆回购操作亦采取数量招标形式，一早一晚相结合，有助于货币政策进一步向价格调控转变。
OMO基准利率的地位得以强化。本次1年期、5年期LPR均跟随OMO下调10bp，而目前MLF利率尚保持不变，体现货币政策调控思路的转变。央行行长潘功胜在6月19日的陆家嘴论坛上发表“中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进”主题演讲，曾提出“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。同时，持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”。
正基于此，本次央行公告强化了7天期逆回购操作利率的功能，显示LPR报价“换锚”，同时淡化了MLF报价的指示意义，也是“理顺由短及长的传导关系”的具体体现。
3、年内货币政策还将如何发力？
我们认为，年内货币政策总量操作还有两点期待。
一是，下半年降准仍可期待。因MLF到期规模将逐步放量（2024年8-12月MLF到期规模分别为4010亿元、5910亿元、7890亿元、14500亿元和14500亿元），且政府债融资规模将会提升（依据政府债发行进度及计划规模，预计三季度政府债净融资规模将达到4.1万亿，较去年同期高1.5万亿）。基于弥补基础货币缺口、稳定货币供应规模、改善商业银行流动性指标的需要，央行有必要全面降准25-50bp，释放5000-10000亿元资金对冲。
二是，不排除年内进一步降息的可能性。本次央行调降OMO、SLF和LPR不同期限报价各10bp，相比于长端国债隐含的降息预期有一定差距（当前2.25%的10年国债收益率与央行提示的2.5%合理下限的差异，可以认为在一定程度上反映了市场预期），尚不足以对冲工业企业净资产收益率的回落（相较于2023年末，2024年5月规模以上国有和私营工业企业ROE TTM分别下降了34bp和25bp）。若本次降息的效果不及预期，且外部环境改善的信号更趋明朗（例如9月份美联储正式开启降息，年内降息达到75bp或以上），或可期待四季度政策利率的进一步调降。
对债券市场而言，收益率曲线或进一步趋向陡峭化。一方面，货币政策调控更趋精准，有助于稳定短端利率价格和市场预期。另一方面，央行调节长端国债利率的工具箱正逐步完善。大量国债用于质押，限制了国债二级市场的流通规模，或在一定程度上加剧“资产荒”。继前期公告借入国债后，央行此次公告表示，“有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”，有助于调节国债供需矛盾，并再次传递对“长债收益率下行及潜在风险”的关注。此外，预计三季度实际GDP维持在5%左右，GDP平减指数小幅回升，意味着名义GDP存在企稳回升的可能，也不利于长端利率持续回落。
7月22日，中国央行发布多份公告：1）下调公开市场7天期逆回购操作利率10bp至1.70%，下调1年期、5年期以上品种LPR报价10bp，下调隔夜、7天和1个月期限SLF利率各10bp。2）即日起将公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。3）自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。
1、当前时点缘何降息？
“稳增长”迫切性提升。二十届三中全会公报提出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”。然而，二季度中国实际GDP同比增速回落0.6个百分点至4.7%，7月以来高频数据显示工业生产、投资实物工作量有边际走弱迹象，出口运价和货物吞吐量显示外需增势趋缓，经济企稳回升有待政策助力。在货币金融数据“挤水分”初见成效的当下，央行调降OMO、SLF和LPR利率各10bp，有助于贷款需求企稳，为“5%左右”增速目标的实现保驾护航。
“稳汇率”外部掣肘减弱。
1）2024年上半年，美元兑人民币中间价一直保持在7.09-7.14之间，使得7.28成为在岸人民币即期汇率的“硬约束”，反映出很强的调控取向。随着国内低物价的延续，事实上形成了“高实际利率vs低实际汇率”的内紧外松组合。
2）7月中旬以来，美联储9月首次降息的概率提升，全年降息次数的预期向3次偏移，美债利率和美元指数中枢回落，这使美元兑人民币中间价和即期汇率的偏离度从接近于2%降至1.85%附近，即期汇率与离岸汇率的偏离度从300基点以上降至接近100基点的水平。可见，人民币汇率贬值压力开始得到一定释放，为我国货币政策重心从汇率向利率过渡创造了条件。
净息差压力有所缓释。4月起监管部门整改违规手工补息，已使银行利息支出立竿见影地降低，有助于缓解银行净息差压力，为LPR利率调降创造条件。
2、如何看待公开市场操作的思路变化与机制优化？
货币政策进一步向价格调控转变。央行宣布，即日起将公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，而此前为价格招标。在2003年四季度的货币政策执行报告中，央行曾就公开市场操作的招标方式做出解释：
“数量招标是指央行明确最高招标量和价格，公开市场业务一级交易商以数量为标的进行投标，如投标量超过招标量，则按比例分配；如投标量低于招标量则按实际投标量确定中标量。价格招标过程是央行发现市场价格的过程，数量招标过程是央行用指定价格发现市场资金供求的过程。”
可见，数量招标能够帮助央行更清楚地掌握市场的资金需求，提升调控的精准性，在市场流动性较充裕的时点可避免“给太多”，在资金面偏紧时避免“没给够”，从而更好地锚定政策利率（即资金的价格）。
我们注意到，7月8日央行公告的临时正、逆回购操作亦采取数量招标形式，一早一晚相结合，有助于货币政策进一步向价格调控转变。
OMO基准利率的地位得以强化。本次1年期、5年期LPR均跟随OMO下调10bp，而目前MLF利率尚保持不变，体现货币政策调控思路的转变。央行行长潘功胜在6月19日的陆家嘴论坛上发表“中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进”主题演讲，曾提出“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。同时，持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”。
正基于此，本次央行公告强化了7天期逆回购操作利率的功能，显示LPR报价“换锚”，同时淡化了MLF报价的指示意义，也是“理顺由短及长的传导关系”的具体体现。
3、年内货币政策还将如何发力？
我们认为，年内货币政策总量操作还有两点期待。
一是，下半年降准仍可期待。因MLF到期规模将逐步放量（2024年8-12月MLF到期规模分别为4010亿元、5910亿元、7890亿元、14500亿元和14500亿元），且政府债融资规模将会提升（依据政府债发行进度及计划规模，预计三季度政府债净融资规模将达到4.1万亿，较去年同期高1.5万亿）。基于弥补基础货币缺口、稳定货币供应规模、改善商业银行流动性指标的需要，央行有必要全面降准25-50bp，释放5000-10000亿元资金对冲。
二是，不排除年内进一步降息的可能性。本次央行调降OMO、SLF和LPR不同期限报价各10bp，相比于长端国债隐含的降息预期有一定差距（当前2.25%的10年国债收益率与央行提示的2.5%合理下限的差异，可以认为在一定程度上反映了市场预期），尚不足以对冲工业企业净资产收益率的回落（相较于2023年末，2024年5月规模以上国有和私营工业企业ROE TTM分别下降了34bp和25bp）。若本次降息的效果不及预期，且外部环境改善的信号更趋明朗（例如9月份美联储正式开启降息，年内降息达到75bp或以上），或可期待四季度政策利率的进一步调降。
对债券市场而言，收益率曲线或进一步趋向陡峭化。一方面，货币政策调控更趋精准，有助于稳定短端利率价格和市场预期。另一方面，央行调节长端国债利率的工具箱正逐步完善。大量国债用于质押，限制了国债二级市场的流通规模，或在一定程度上加剧“资产荒”。继前期公告借入国债后，央行此次公告表示，“有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”，有助于调节国债供需矛盾，并再次传递对“长债收益率下行及潜在风险”的关注。此外，预计三季度实际GDP维持在5%左右，GDP平减指数小幅回升，意味着名义GDP存在企稳回升的可能，也不利于长端利率持续回落。
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