央行卖空国债背后的两道难题
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张林：帮助经济、企业、居民和收支承压的地方政府真正走出本轮周期，恰恰需要克服两大难题——降息难降、宽松难宽。

张林

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在中国长期国债收益率降至历史低点之时，日前人民银行决定，将面向部分公开市场业务一级交易商开展“国债借入操作”，以便可以在合适的时点将这些国债在二级市场卖出，从而提高国债利率、压低国债价格。

为什么要在这个时点卖空国债、提高长期国债的收益率？毕竟，压低长期国债收益率的理由非常充分。

一方面，中国经济转向复苏需要低利率的融资环境。长期国债收益率走低，既是市场自我调节机制的一部分，也是央行逆周期调节的一部分。无论是美联储的量化宽松（QE），还是日本央行的收益率曲线控制（YCC），其目标都是为了压低长期利率的价格，从而加快市场调节的过程，尽快提振信贷交易和资产价格。

另一方面，中国经济面临调整的一大问题是债务约束，在严格约束地方政府以及城投企业债务规模的背景下，中央政府加杠杆可能是未来支撑信贷循环的重要手段，国债以及国债利率的政策意义也将显著提高。那么，低收益率有利于降低国债的利息成本，而利息成本往往是债务可持续的关键。

从以上这两个原因来讲，央行并没有必要大费周章的提高长期国债的收益率。

但随着国债收益率的快速下行，央行自今年4月份以来曾通过各种渠道先后9次提示“长债风险”，并且直接向市场喊出2.5%的“合意”定价。而与此同时，10年期国债收益率仅在5月份中下旬短暂的回升至2.3%以上，来到6月份则触及了2.2%的历史新低。

在这样的背景下，央行决定采用“国债借入操作”。央行之所以需要首先向交易商借入国债，是因为央行所持有的10年期及以上的长期国债规模比较低，或在百亿元规模以内。但这样一种操作首先体现出央行面临的第一个难题，即“降息难降”。

长期国债收益率作为一种无风险利率，体现的是在剔除长期通胀预期之后，市场对于长期经济增长的信心，那么，不到2.2%的长端利率，意味着市场要么预期经济将长期处于通缩的状态，要么预期经济的长期增长将出现乏力。

对于央行来说，在市场风险偏好非常低的条件下，只有把短端利率尽可能的降低，才能形成有效的逆周期刺激，才能推动长期无风险收益率上行，也只有超预期的政策信号，市场才会形成通胀的预期，才会形成经济增速上行的预期，如此央行才能最终获得一条合意的、陡峭的债券收益率曲线。

但是，下调短端利率将给银行体系带来较大的净息差压力。在连续下调了政策利率之后，2024年一季度全国商业银行的净息差达到了1.54%的历史低位，以银行机构为主的间接金融体系能够承受多大幅度的降息，恐怕也会让央行对于降息的决定“望而却步”。

于是，央行转而寄希望于长期利率能够稳定，至少不要下行太快，这样也可以逼迫资金去配置一些股票或者房产等其他风险资产。可问题也正在这里，即便通过卖空国债的方式使得长期国债收益率停在某个较高的位置，是否就真正解决了预期偏弱的问题了呢？是否就真正让股市或者房产能够回暖呢？恐怕还是不行的。

那么，如果下调短端利率的力度不足，未能实现逆周期调节的效果，那么可否通过再来一次“大水漫灌”的方式重启经济？

这里就涉及到了央行所面临的第二个难题，即“宽松难宽”。从广义货币供给来看，M2同比增速从2023年的2月份开始便逐月下行，至今年的5月已经下行至7.0%，也创下了有数据统计以来的历史新低。从狭义货币供给来看，M1分别在今年4月份、5月份出现了少见的负增长，5月份-4.2%的M1同比也创下了有数据统计以来的历史新低。

带来货币供给失速的主要原因，是低迷的融资需求。从社会融资规模来看，融资需求的同比增速也在今年的4月份、5月份触及有数据统计以来的历史新低。这些金融数据说明印钞机并没有熄火，熄火的是融资需求——流动起来的资金，除了买国债，又能拿来做什么呢？换句话说，如果大地和万物已经浸在水中，大水漫灌还有用吗？

这也是央行在当前可以采取国债卖出操作的基础，卖出国债实际上是从市场吸走资金和流动性，将起到一定货币紧缩的效果，而现在金融与信贷市场上并不缺少流动性，而是存在资金的空转。

降息难降、宽松难宽，这正是央行借入国债、卖空国债背后所面临的两大难题。如果央行既不能靠降息来提振经济，扭转市场趋弱的信心，又无法通过大水漫灌来催生新的投资需求，那么央行在本轮经济周期过程中对于经济的掌控和干预能力就被大大弱化了。

但是，帮助经济、企业、居民和收支承压的地方政府真正走出这轮周期，恰恰需要克服这两大难题。

降息难降也要降，要鼓起降息的勇气。实体经济的利润率水平难以维持，低迷的价格统计说明大量的企业在“以价换量”，低价竞争不仅仅发生在国内市场的“内卷”，也发生在出口领域的“外卷”，这也是新一轮贸易纠纷发生的直接原因。居民部门在房产资产大幅缩水的同时却缺乏手段降低刚性的债务压力。降息有助于帮助企业和居民“喘口气”，虽然这意味着银行机构可能将要面临更大的息差压力，但是皮之不存，毛将焉附。

宽松难宽也要宽，但要向民营经济和居民个体“浇灌”。中国经济面临的症结，当前来看已经非常清楚了，以往围绕基建、房地产展开的实体经济和金融体系已经发展到了顶峰，并且正在快速的向下调整。在这一过程中总要有一些减速带和缓冲垫，资金流入的地方需要能够创造出更多的生机和活力，民营经济还想创造利润价值，居民个体还在向往美好生活，没有什么能比这两种动机更能带来生机和活力了。

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