房地产市场的风险与应对
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林源：如果房地产下行不会造成系统性金融风险，对经济增长影响也已弱化，为何不能放任地产部门自然出清？房地产救助政策仍需更精细设计。

林源

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4月底政治局会议以来，中国政府各级又出台了一系列举措支持房地产市场，包括央行通过再贷款支持地方政府收购库存商品房用于保障房、进一步降低首付和房贷利率、上海等一线城市大幅放松限购措施等。资本市场一度对此反应积极；但是近期以来，房地产股票回吐了大部分涨幅，债券收益率也有所回落。

如何看待房地产部门对于中国宏观经济的意义？对地产部门的政策支持应该达成什么目标？笔者以为，由于中国金融体系直接依托政府信用，房地产市场调整造成中国爆发金融危机的可能性很低；而伴随着中国经济新周期的启动，房地产对中国经济增长的拖累也明显弱化。房地产救助政策的目标应该是防范地产企业特别是头部房企进一步出现信用违约冲击市场预期、适当的进行干预减少居民和金融体系的财富损失、以及推动“保交楼”维护社会公平和稳定的底线。而由于中国房地产部门的问题已经由流动性不足转化为资不抵债，救助举措中广义财政支持不仅仅必不可少，还需要对损失分担机制和避免道德风险方面做出更加明晰的安排。

房地产市场的调整是否意味着系统性的金融风险？

房地产市场的调整是总需求面临的最大挑战之一。许多国家经历在住房价格和地产投资大幅下跌冲击时，都出现了金融危机；而金融危机导致的信用紧缩还加剧了经济萧条，有些甚至还演化成了货币危机和主权信用危机。一些投资者因此担心中国房地产市场的调整会冲击中国的金融稳定并造成更大的风险。

笔者以为由于中国金融机构广泛享有政府信用的隐性担保，出现金融危机的概率很低。从在港股上市的内地城某商行来看，其PB甚至只有0.05倍，但是其业务全部正常运转；这说明支撑中国银行机构的信用并非是纯粹的商业信用。实际上，本世纪初中国国有银行转轨之际，国际信用评级公司曾评估四大行“技术上都已经破产”，但是相关金融机构都能够“在线修复”，归根结底背后有着中央政府的隐性支持。

虽然去年以来一些国际信用评级机构下调中国主权信用评级展望到负面，但是整体中国主权信用评级仍然维持在A+的较高水平。这意味着短期内有主权信用支撑的中国金融体系爆发危机的可能性很低。

房地产部门对总需求还有多大影响？

那么房地产是否还会显著拖累中国经济增长呢？笔者以为也无须过虑。

中国经济周期在很长时间里被认为是由地产的需求驱动的，特别是在08年全球金融危机以后。然而，在地产部门仍然低迷的2023年3季度和2024年1季度，中国GDP环比折年增速都超过了6%。这意味着地产对中国总需求的影响已然弱化。实际上，从其他一些经济体地产泡沫破灭之后经济重新复苏的经历来看，经济复苏在大多数情况下都早于地产投资和房价企稳。这是因为地产以外的经济循环会在推崇地产产业链的下行，推动经济进入新周期。

笔者估算季调后中国房地产资本形成占GDP的比重已经从2021年一季度上一轮周期顶峰的超过8%下降到2024年一季度的5.8%，占比下行约30%；伴随着地产投资占比的下降，其对GDP增长拖累已经大幅减弱。考虑到与顶峰时期比土地出让金的下滑幅度甚至高于地产投资的下行，土地财政对总需求的拖累应该也已经充分体现了。与此同时，经季调，家具、建材等地产后周期相关消费品的零售数据在经历了两三年的持续下行之后，从今年年初以来明显反弹。因此，除非地产产业链出现加速恶化，投资者也许无须对地产对经济的拖累过度担忧。

此外，无论是从Top100房企的销售数据还是从统计局公布的商品房销售面积来看，季节调整之后2024年以来房地产销售的下行已经明显趋缓，现房销售甚至已经大幅反弹。这说明地产销售低迷的部分原因可能在于担忧保交楼，而并不全是对于经济前景和就业的担忧。实际上，一季度以来经济数据的改善反而有助于地产部门企稳。而地产销售如能逐步触底，也会对产业链上和地产销售相关的行业如中介、地产后周期的消费品等构成支撑。当然，由于库存高企，地产投资和新开工可能还有下行压力。

为何还要救助地产？

如果中国房地产的下行不会造成系统性金融风险，对经济增长的影响也已经弱化，为何不能放任地产部门自然出清，政策仍然要选择适当救助？

笔者以为由于房地产仍然是宏观经济的一部分，一些支持房地产的举措是本身就是逆周期调节政策的正常安排，例如下调利率有利于房价企稳通过财富效应支撑消费。除此以外，公共政策对房地产部门进行救助可能还有三个理由：

首先，如果头部地产公司继续出现信用违约，可能会冲击当前比较脆弱的市场预期，触发地产部门加速下行，对当前仍然相对脆弱的经济复苏构成阶段性扰动；

其次，而由于法治不够健全等多方面因素，中国债务重组的交易费用可能较高，存粹的市场化出清可能会造成居民和金融部门一些不必要的损失——一些项目如能正常完工出售（甚至降价出售），最终全社会的损失可能低于“烂尾楼”通过司法清算的损失；

最后，中国商品房的预售制度缺乏对购房者的保护，简单按照现有规则进行清算，对于无辜的购房者显失公平，也容易激化社会矛盾。

房地产救助政策仍需更精细的设计

从这个意义上说，房地产救助政策的核心应该着眼于防风险、促公平，而非简单刺激总需求。具体而言，政策目标应着眼去库存、而非推动更多地产投资；此外，还需要对“保交楼”做出专门的安排。

近期以来，房地产的政策目标确实有所调整。例如，5月12日全国切实做好保交房工作视频会议除了一如既往的支持“保交楼”之外，实质上淡化了“三大工程”对地产投资的刺激，转而支持地方政府回购土地、收购库存商品房用于保障房以去化库存。

然而，在政策的具体安排上，笔者以为还需要更精细的设计。

对地产部门的救助可以分为两种类型：流动性救助和财政支持。早期包括“三支箭”在内的对地产的救助措施主要是针对地产项目的流动性救助，是对前期一些过激政策造成的房地产企业的流动性危机的纠偏；然而，伴随着房地产价格的下跌，大量房地产项目和房地产企业面对的问题已经从流动性问题变成了资不抵债问题，所以“三支箭”为代表的政策的救助效果有限。

面对资不抵债的问题，包含广义财政支持的措施才是救助能取得成效的关键。“保交楼”是广义财政最优先支持的领域。从最近几年的情况来看，许多城市对于保交楼的项目特别是标杆项目，都由政府部门牵头召开专项会议，一方面把所有能够获得的相关资金直接用于保交楼，一方面对于仍有不足的部分，城投公司垫资接管完成交楼的任务。潜在的损失政府大都通过后期向城投公司划拨土地等多种方式进行补偿。

对于一般性地产项目的救助，2024年初推出的城市房地产融资协调机制取得了相当进展。该机制要求地方政府提供地产项目“白名单”给银行，银行再审核放贷。从一线了解的情况来看，银行或多或少认可经过地方政府推荐的项目存在一些政府的隐性担保，而银行也在 “强调金融的人民性”的要求下主动增加了这些项目的信贷。由于银行的主要股东是政府，无论是政府的隐性担保还是银行愿意以潜在利润损失为代价承担高于市场化水平的风险提供信贷，都是广义财政对地产项目提供的补贴。根据人民银行的数据，截至5月16日，依据房地产融资协调机制确定的白名单，银行已经审批9350亿贷款。

在“再贷款”支持下政府收购库存商品房用于保障房建设当然也包含广义财政的支持。“再贷款”利率偏低，本来就存在广义财政贴息。在同等条件下，政府收购的保障房必然价格会高于市场水平——否则地产公司就可以对市场进行销售，也体现出对地产公司的补贴。

然而，一旦真正出现风险，地方政府和银行应该如何分担损失？在政府存在补贴的情况下，如何避免腐败和道德风险？当前，白名单制度持续推广，6月12日央行会议有意加速 “保障房再贷款”投放，笔者以为需要更精细、更透明的政策设计。

注：本文仅代表作者个人观点

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