叶冬艳、欧阳辉：中国股市先是连续大涨，随后是大幅震荡调整，投资者由最初的狂热冷静下来，又开始陷入到深深的思考当中。中国股市如何才能“长牛”？
发布日期：2024-11-22 07:42
陈稻田
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6月美股主要股指再创新高，5月份CPI数据显示核心通胀增速明显放缓，这是进入2024年以来最好的一个CPI数据。碰巧6月12日这一天是美联储6月议息会议的结束日，很多投资者对当天下午FOMC声明和鲍威尔记者会的表态充满“鸽派”憧憬。不过FOMC的声明和鲍威尔的记者招待会并没有太多“喜讯”，标普500指数在临近收盘的时候涨幅有所回落（从1.3%回落至0.85%）。这并不意外，因为政策声明和鲍威尔的讲话基调是此前几个星期官员们磋商的结果，对上午发布的CPI数据是来不及做出反应的。
作为全球影响力最大央行的主席，鲍威尔的讲话“含金量”十足（比如6月当天的讲话使得纳斯达克指数大概少涨了0.5个百分点），这使得他的讲话总是被最多的金融市场参与者仔细倾听。最近几次的鲍威尔记者见面会我听了不下五遍，初始的印象是重复而老套，满是标准乏味的辞令；不过，在最后的几遍我听出了一些对美股的“真谛”。
鲍威尔的总体法：关于美股的第一个隐喻
记者们以各种方式“盘问”鲍威尔，其中最为关注的问题之一是（也是经济价值最大的）鲍威尔如何解读经济数据，具体的说是问他在看到什么数据的情况下会采取什么行动，或者鲍威尔的货币政策反应函数。比如在2024年1月份的记者招待会上有人问：你需要看到什么信号才会有足够的降息信心？到了3月份的记者会，有记者又以略微不同方式问：从当前到6月份之前，什么样的数据会使你在6月份有足够信心去降息？而5月份的记者会上，记者则反着问道：回顾年初以来的数据，哪些数据动摇了你降息的信心？以各种方式、各个角度探寻鲍威尔关于利率决策的真实想法，美国的财经记者可谓是下足了功夫。不过，鲍威尔的回答令人寻味，他反复强调说货币政策委员会依据的是总体的判断（totality），每个数据都会对判断产生影响，不会有一个或少数几个数据就能够决定货币政策。整体性（totality）给我很深的印象，这让我想起一位朋友和我的对话，他是一家顶级投行的投资银行家，虽然“项目繁忙”，但却对宏观经济和理论很有兴趣，被一位投资“大咖”评定为最懂宏观经济学的投资银行家。在不久前的一次交流中，他问我究竟是看到了什么信号，具体是什么推理步骤，让我对美国股市采取了当时的策略。我当时描述了很多，但感觉没有给出好的答案，最近在我看了鲍威尔的答记者问之后，我觉得找到了回答的灵感：答案是整体性。股市对宏观经济数据的反应很难有直接明了的反应模式，其中的很多曲折只有在综合分析后才能够显示出来，而一旦进入综合分析，特定的“决定性信号”也就不会存在了。
鲍威尔的隐喻是，如果美联储不能用简单的规则来判断宏观经济和执行货币政策，投资美股也不会有这样的法宝。
鲍威尔的第二个隐喻：利率“达峰”与美股
鲍威尔讲话的另外一个启发是关于政策利率的峰值。今年以来，加息还是降息一直是市场最关心的事情。假如可以确定不再加息，这本身是一个很大的利好，因为假以时日降息可能或早或晚，但方向是下降就是好事。此外，降息期待还有一个时间上的“骑乘”效应，假设市场在3月的时候预期6月降息，如果到了6月没有降，市场在此时也会对9月降息有类似的期待，这种不断复活的“希望”可以使得市场保持信心。此外，随着时间推移紧缩货币政策的累积效应越来越大，最终降息的概率就越来越大。
按照上面的推理，如果当前的政策是不足够紧缩的，也就是说经济和通胀存在一个加速的可能，那么这会带来整个市场范式的变化，风险之大是不言而喻的。但鲍威尔多次确认目前货币政策是限制性的，这个结论关系重大，我相信这是他深入研究和深思熟虑的结果（尽管不少的知名经济学家表示了质疑）。相信鲍威尔的这个判断需要一些经济学基础和信念，简单的说，通胀毕竟是在下行，总需求增速的放缓也有迹可循，这就是利率有限制性的证据（除非能够找到别的解释素）。在别的因素找不到，或者这些因素的效果不足够大的情况下，我选择相信政策利率已经触达了峰值。
鲍威尔隐喻之三：常温的经济利好股市
在解释货币政策原理，以及回答各种疑问的时候，鲍威尔总是以相当的耐心重申双重使命（充分就业和价格稳定）的重要性。最近我突然“重新”意识到，双重使命下的经济其实就是经济处在既不过热也不过冷的状态，而这种状态是对股市是友好的。
市场担忧宏观经济波动的风险，一次哪怕是较浅的衰退对股市的影响都是很大的。这里面的道理主要在于预期，一个经济衰退可能两个季度就结束了，但也可能是两年，实时评估衰退持续时长的概率充满不确定性。此外，对“合成误差”的感受可能也是一个问题。对一个行业，所有的公司都在衰退中倒闭是不可能的，但是对单个上市公司，能否在一场衰退中存活下来则是个不小的问题。因而经济衰退导致股市明显下跌是有其道理的，尽管从事后看似乎一些衰退没有那么严重。
美国经济在2008年金融危机之后，衰退的风险似乎显著下降了。一方面是金融监管加强了，银行变得更加强健，例如2020年初的大规模失业，2022年的急剧加息，都没有对银行系统造成过大的冲击。此外，货币政策理论和实践的新进展，对财政赤字的新理解，让政策应付经济衰退有了更大的空间。而2023年至今，经济政策应对通胀也有了很多的经验积累。过去两年美联储朝向“双重使命”获得了显著的进展，双重使命下的经济就是不冷也不热的经济，这个进展可以说是有利于股市的。如果鲍威尔状态比较从容，那么对美股就应该要多一点信心。
当然，如果美国经济减速过头而进入衰退，那么股市将面临另外一个过冷的风险。我的态度是到那时候再说，目前这还不是影响市场的主导因素，而这个态度也和下面鲍威尔关于货币政策“方法论”有关。
鲍威尔的第四个美股隐喻：与不完美的预测和平相处
绝大多数情况下人们欣赏远见，看得越远越好。不过对股票投资而言，特别是宏观策略，我感到过于远的远见可能会带来一些不利。一方面，太远的事是很难看清楚的。精明如巴菲特也难以看清楚一家公司的长远会怎么样，但他会每个季度观察财务数据去更新他的判断。另一方面，获得过远的远见，可能成本也太高了。此外鲍威尔也提供了启发。鲍威尔多次被问及中性利率，他以诚恳的态度说自己不知道确切的水平是多少，但是表示会依据经济数据不断去更新自己的判断。美国经济的软着路是美联储目前的基准预测，但是鲍威尔也强调，如果出现意外，如果数据足够有说服力，那么他会灵活的改变立场。
鲍威尔的工作方法同样可以用在投资上，我觉得比远见更重要的是学习进步，根据新的数据，紧密跟踪、恰当解读，不要忽略基础理论和常识，但也不要轻视意外（往往是令人不舒服的）。像股市这样复杂的自发系统，信号通常是矛盾的，市场可能沿着不同的路径和机制走。假设你相信一个路径（假设看多），那么需要不断的观察数据来验证或否定它。
在和不少朋友交流美国经济的时候，最大的忧虑通常是关于美债的，它来的巨大而神秘，令人挥之不去。我对此也曾经深感忧虑，并为此专门做了研究。研究的结果让我放下了不小的负担，我的结论说存量债务/GDP比率越高，可容纳的年度财政赤字率就越高。不过更大的信心来自鲍威尔的方法论，那就是保持关注，但也不过分忧虑，随着时间观察，等到有异常的信号出现时再说。新情况的出现会有一个时间窗口，如果有正确的理解方式，我相信就能够找到正确的解读和恰当的应对。
最近我见到一位做实业的朋友，在一个两人的长谈中分享了各自最近的见闻和思考。我聊到上述对风险预期和投资的一些新认识，表达了预期不能太长远的问题。他立刻抓住了问题的关键，他说事情到了不可持续的境况，问题才会显露，解决方法也才会在此时相伴出现，过早担忧是意义不大的。这是我听到的关于经济和投资最有智慧的一个表述。
依据鲍威尔的方法，美国的债务问题需要持续关注，但目前还不是焦虑的时候。
鲍威尔对美股的第五个隐喻：事件性风险似乎有限
一些事件性的风险同样会冲击股市，例如9/11恐怖袭击、国际主权债务危机、贸易冲突、自然灾害（新馆疫情、地震等）。美联储识别到这些风险之后通常会进行货币政策的调整，按照格林斯潘的说法，叫做风险管理模式下的货币政策。眼下，在鲍威尔的各种讲话中，对这类事件性风险讨论不多，更没有表达进行先发制人的政策调整的意愿。
美联储的5月会议纪要确实提到了地缘政治风险，不过在军政方面我自有主张，不会太参考美联储的意见。我认为目前进行的几场战争不会扩大，并且和平可能很快会到来；基本的原因是，靠战争来获取好处，市场化的经济体缺乏动力，而非市场化的经济体则很难打赢大规模的现代化战争。如果美联储当前货币政策对地缘政治风险有较为悲观的考虑，那么未来的发展可能会超出其预期，也就是说未来的政策可能会超预期的宽松。总体而言，如果我们相信美联储有最多的资源进行这类风险的监控，那么鲍威尔的讲话对美股提出了另外一个预示：事件性风险有限，环境比较有利。
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2024-06-24 10:09
金融
鲍威尔的美股隐喻（上）
鲍威尔的美股隐喻（上）
陈稻田：作为全球影响力最大央行的主席，鲍威尔的讲话“含金量”十足。最近几次的鲍威尔记者见面会，有什么关于美股的“真谛”？
陈稻田
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6月美股主要股指再创新高，5月份CPI数据显示核心通胀增速明显放缓，这是进入2024年以来最好的一个CPI数据。碰巧6月12日这一天是美联储6月议息会议的结束日，很多投资者对当天下午FOMC声明和鲍威尔记者会的表态充满“鸽派”憧憬。不过FOMC的声明和鲍威尔的记者招待会并没有太多“喜讯”，标普500指数在临近收盘的时候涨幅有所回落（从1.3%回落至0.85%）。这并不意外，因为政策声明和鲍威尔的讲话基调是此前几个星期官员们磋商的结果，对上午发布的CPI数据是来不及做出反应的。
作为全球影响力最大央行的主席，鲍威尔的讲话“含金量”十足（比如6月当天的讲话使得纳斯达克指数大概少涨了0.5个百分点），这使得他的讲话总是被最多的金融市场参与者仔细倾听。最近几次的鲍威尔记者见面会我听了不下五遍，初始的印象是重复而老套，满是标准乏味的辞令；不过，在最后的几遍我听出了一些对美股的“真谛”。
鲍威尔的总体法：关于美股的第一个隐喻
记者们以各种方式“盘问”鲍威尔，其中最为关注的问题之一是（也是经济价值最大的）鲍威尔如何解读经济数据，具体的说是问他在看到什么数据的情况下会采取什么行动，或者鲍威尔的货币政策反应函数。比如在2024年1月份的记者招待会上有人问：你需要看到什么信号才会有足够的降息信心？到了3月份的记者会，有记者又以略微不同方式问：从当前到6月份之前，什么样的数据会使你在6月份有足够信心去降息？而5月份的记者会上，记者则反着问道：回顾年初以来的数据，哪些数据动摇了你降息的信心？以各种方式、各个角度探寻鲍威尔关于利率决策的真实想法，美国的财经记者可谓是下足了功夫。不过，鲍威尔的回答令人寻味，他反复强调说货币政策委员会依据的是总体的判断（totality），每个数据都会对判断产生影响，不会有一个或少数几个数据就能够决定货币政策。整体性（totality）给我很深的印象，这让我想起一位朋友和我的对话，他是一家顶级投行的投资银行家，虽然“项目繁忙”，但却对宏观经济和理论很有兴趣，被一位投资“大咖”评定为最懂宏观经济学的投资银行家。在不久前的一次交流中，他问我究竟是看到了什么信号，具体是什么推理步骤，让我对美国股市采取了当时的策略。我当时描述了很多，但感觉没有给出好的答案，最近在我看了鲍威尔的答记者问之后，我觉得找到了回答的灵感：答案是整体性。股市对宏观经济数据的反应很难有直接明了的反应模式，其中的很多曲折只有在综合分析后才能够显示出来，而一旦进入综合分析，特定的“决定性信号”也就不会存在了。
鲍威尔的隐喻是，如果美联储不能用简单的规则来判断宏观经济和执行货币政策，投资美股也不会有这样的法宝。
鲍威尔的第二个隐喻：利率“达峰”与美股
鲍威尔讲话的另外一个启发是关于政策利率的峰值。今年以来，加息还是降息一直是市场最关心的事情。假如可以确定不再加息，这本身是一个很大的利好，因为假以时日降息可能或早或晚，但方向是下降就是好事。此外，降息期待还有一个时间上的“骑乘”效应，假设市场在3月的时候预期6月降息，如果到了6月没有降，市场在此时也会对9月降息有类似的期待，这种不断复活的“希望”可以使得市场保持信心。此外，随着时间推移紧缩货币政策的累积效应越来越大，最终降息的概率就越来越大。
按照上面的推理，如果当前的政策是不足够紧缩的，也就是说经济和通胀存在一个加速的可能，那么这会带来整个市场范式的变化，风险之大是不言而喻的。但鲍威尔多次确认目前货币政策是限制性的，这个结论关系重大，我相信这是他深入研究和深思熟虑的结果（尽管不少的知名经济学家表示了质疑）。相信鲍威尔的这个判断需要一些经济学基础和信念，简单的说，通胀毕竟是在下行，总需求增速的放缓也有迹可循，这就是利率有限制性的证据（除非能够找到别的解释素）。在别的因素找不到，或者这些因素的效果不足够大的情况下，我选择相信政策利率已经触达了峰值。
鲍威尔隐喻之三：常温的经济利好股市
在解释货币政策原理，以及回答各种疑问的时候，鲍威尔总是以相当的耐心重申双重使命（充分就业和价格稳定）的重要性。最近我突然“重新”意识到，双重使命下的经济其实就是经济处在既不过热也不过冷的状态，而这种状态是对股市是友好的。
市场担忧宏观经济波动的风险，一次哪怕是较浅的衰退对股市的影响都是很大的。这里面的道理主要在于预期，一个经济衰退可能两个季度就结束了，但也可能是两年，实时评估衰退持续时长的概率充满不确定性。此外，对“合成误差”的感受可能也是一个问题。对一个行业，所有的公司都在衰退中倒闭是不可能的，但是对单个上市公司，能否在一场衰退中存活下来则是个不小的问题。因而经济衰退导致股市明显下跌是有其道理的，尽管从事后看似乎一些衰退没有那么严重。
美国经济在2008年金融危机之后，衰退的风险似乎显著下降了。一方面是金融监管加强了，银行变得更加强健，例如2020年初的大规模失业，2022年的急剧加息，都没有对银行系统造成过大的冲击。此外，货币政策理论和实践的新进展，对财政赤字的新理解，让政策应付经济衰退有了更大的空间。而2023年至今，经济政策应对通胀也有了很多的经验积累。过去两年美联储朝向“双重使命”获得了显著的进展，双重使命下的经济就是不冷也不热的经济，这个进展可以说是有利于股市的。如果鲍威尔状态比较从容，那么对美股就应该要多一点信心。
当然，如果美国经济减速过头而进入衰退，那么股市将面临另外一个过冷的风险。我的态度是到那时候再说，目前这还不是影响市场的主导因素，而这个态度也和下面鲍威尔关于货币政策“方法论”有关。
鲍威尔的第四个美股隐喻：与不完美的预测和平相处
绝大多数情况下人们欣赏远见，看得越远越好。不过对股票投资而言，特别是宏观策略，我感到过于远的远见可能会带来一些不利。一方面，太远的事是很难看清楚的。精明如巴菲特也难以看清楚一家公司的长远会怎么样，但他会每个季度观察财务数据去更新他的判断。另一方面，获得过远的远见，可能成本也太高了。此外鲍威尔也提供了启发。鲍威尔多次被问及中性利率，他以诚恳的态度说自己不知道确切的水平是多少，但是表示会依据经济数据不断去更新自己的判断。美国经济的软着路是美联储目前的基准预测，但是鲍威尔也强调，如果出现意外，如果数据足够有说服力，那么他会灵活的改变立场。
鲍威尔的工作方法同样可以用在投资上，我觉得比远见更重要的是学习进步，根据新的数据，紧密跟踪、恰当解读，不要忽略基础理论和常识，但也不要轻视意外（往往是令人不舒服的）。像股市这样复杂的自发系统，信号通常是矛盾的，市场可能沿着不同的路径和机制走。假设你相信一个路径（假设看多），那么需要不断的观察数据来验证或否定它。
在和不少朋友交流美国经济的时候，最大的忧虑通常是关于美债的，它来的巨大而神秘，令人挥之不去。我对此也曾经深感忧虑，并为此专门做了研究。研究的结果让我放下了不小的负担，我的结论说存量债务/GDP比率越高，可容纳的年度财政赤字率就越高。不过更大的信心来自鲍威尔的方法论，那就是保持关注，但也不过分忧虑，随着时间观察，等到有异常的信号出现时再说。新情况的出现会有一个时间窗口，如果有正确的理解方式，我相信就能够找到正确的解读和恰当的应对。
最近我见到一位做实业的朋友，在一个两人的长谈中分享了各自最近的见闻和思考。我聊到上述对风险预期和投资的一些新认识，表达了预期不能太长远的问题。他立刻抓住了问题的关键，他说事情到了不可持续的境况，问题才会显露，解决方法也才会在此时相伴出现，过早担忧是意义不大的。这是我听到的关于经济和投资最有智慧的一个表述。
依据鲍威尔的方法，美国的债务问题需要持续关注，但目前还不是焦虑的时候。
鲍威尔对美股的第五个隐喻：事件性风险似乎有限
一些事件性的风险同样会冲击股市，例如9/11恐怖袭击、国际主权债务危机、贸易冲突、自然灾害（新馆疫情、地震等）。美联储识别到这些风险之后通常会进行货币政策的调整，按照格林斯潘的说法，叫做风险管理模式下的货币政策。眼下，在鲍威尔的各种讲话中，对这类事件性风险讨论不多，更没有表达进行先发制人的政策调整的意愿。
美联储的5月会议纪要确实提到了地缘政治风险，不过在军政方面我自有主张，不会太参考美联储的意见。我认为目前进行的几场战争不会扩大，并且和平可能很快会到来；基本的原因是，靠战争来获取好处，市场化的经济体缺乏动力，而非市场化的经济体则很难打赢大规模的现代化战争。如果美联储当前货币政策对地缘政治风险有较为悲观的考虑，那么未来的发展可能会超出其预期，也就是说未来的政策可能会超预期的宽松。总体而言，如果我们相信美联储有最多的资源进行这类风险的监控，那么鲍威尔的讲话对美股提出了另外一个预示：事件性风险有限，环境比较有利。
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■ 或者，热烈空雨伴芬芳泥土；绿绿生命缠锐意骄阳。
回望，回望，一马平川红酒飘散断归途。
■ 或者，灰蒙蒙空气重回道指一万四千点。滚动时光，照进现实，流逝过往，回归未来。
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