雪王卖辣条，茶颜卖面包丁，奶茶店开始卖零食自救？
发布日期：2024-11-23 08:24
钟正生
平安证券首席经济学家
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低利率下人民币仍有内在贬值压力，这集中体现在跨境资本流出的增加。美联储较早降息将有助于人民币汇率升值，进而缓和汇率对国内货币政策的掣肘，但目前状况尚不能明确指向该路径。中国的货币政策在利率与汇率之间事实上更偏重于稳汇率，而随着美联储降息时点推后，逐步释放人民币中间价的弹性，有利于货币政策“以我为主”，提升宏观调控的主动性。
2023下半年以来，人民币汇率的走势特征发生了明显变化，理解这些变化及其背后影射的问题，对于汇率走向和货币政策研判具有重要意义。
一、 从人民币中间价的变化说起。2023年8月以来，美元兑人民币汇率中间价与即期汇率出现了显著、持续的分离，2015年“811”汇改所确立的中间价定价模式发生了变化。这一变化有两个伴生的影响：一是，每日即期汇率与中间价的偏离幅度频繁逼近每日2%的波动上限。2024年以来美元兑人民币中间价保持在7.1附近，使得7.25附近成为在岸人民币即期汇率的“硬约束”。二是，人民币对一篮子货币汇率与人民币兑美元汇率从同向变动转为反向变动。2023年8月以来人民币对美元汇率在历史低位波动，而人民币对一篮子货币汇率趋势性走升。
二、 人民币扮演亚洲货币的“压舱石”。人民币在近几次美元显著上涨的过程中成为非美货币中的强势货币。1）2023年8-10月，随着市场逐步定价美联储继续加息和更晚降息，美元指数升值约4%，但对人民币仅升值2%。2）2024年4月9日公布的美国2月CPI数据再超预期，市场对全年降息次数的预期从2.6次迅速下调至1.6次，带动美元指数急升2%，新兴市场货币出现急贬，而同期，美元兑人民币汇率仅略升0.1%，让人不禁联想到1997年亚洲金融危机时期的情形。后续美元指数的走向，仍将围绕美联储降息预期的变化和美国经济的相对强势程度而变。美联储较早降息将有助于人民币汇率升值，进而缓和汇率对国内货币政策的掣肘，但目前状况尚不能明确指向该路径。
三、 低利率下人民币仍有内在贬值压力。这集中体现在跨境资本流出的增加。具体体现为：1）企业和居民持汇意愿增强，4月结汇意愿下降到58.4%、售汇意愿抬升至70.4%，二者裂口显著拉大，在2015-2016年人民币贬值压力较大时也是如此。2）外资企业利润汇出加快，今年3、4月份收益和经常转移出现了超季节性的更大逆差，随着分红季的来临还可能进一步加大。3）外商直接投资收缩和对外直接投资扩张，以人民币计价的外商直接投资累计增速去年6月开始转负，今年1-4月降至-27.9%，而1-3月非金融类对外直接投资增速为8.4%。4）中美利差深度倒挂下的美元债融资减少。一方面，企业有提前偿还美元债务的诉求，另一方面，以房企为代表的美元债务融资需求下滑。
四、 汇率对利率的约束有待松动。随着国内低物价的延续，目前事实上形成了“高实际利率vs低实际汇率”的内紧外松式组合。货币政策在利率与汇率之间事实上更偏重于稳汇率，而在促进国内物价水平回升中的作用亟待提升。随着美联储降息时点推后，逐步释放人民币中间价的弹性，有利于货币政策“以我为主”，提升宏观调控的主动性。
2023下半年以来，人民币汇率的走势特征发生了明显变化，理解这些变化及其背后影射的问题，对于汇率走向和货币政策研判具有重要意义。
一、 从人民币中间价的变化说起。2023年8月以来，美元兑人民币汇率中间价与即期汇率出现了显著、持续的分离，2015年“811”汇改所确立的中间价定价模式发生了变化。这一变化有两个伴生的影响：一是，每日即期汇率与中间价的偏离幅度频繁逼近每日2%的波动上限。2024年以来美元兑人民币中间价保持在7.1附近，使得7.25附近成为在岸人民币即期汇率的“硬约束”。二是，人民币对一篮子货币汇率与人民币兑美元汇率从同向变动转为反向变动。2023年8月以来人民币对美元汇率在历史低位波动，而人民币对一篮子货币汇率趋势性走升。
二、 人民币扮演亚洲货币的“压舱石”。人民币在近几次美元显著上涨的过程中成为非美货币中的强势货币。1）2023年8-10月，随着市场逐步定价美联储继续加息和更晚降息，美元指数升值约4%，但对人民币仅升值2%。2）2024年4月9日公布的美国2月CPI数据再超预期，市场对全年降息次数的预期从2.6次迅速下调至1.6次，带动美元指数急升2%，新兴市场货币出现急贬，而同期，美元兑人民币汇率仅略升0.1%，让人不禁联想到1997年亚洲金融危机时期的情形。后续美元指数的走向，仍将围绕美联储降息预期的变化和美国经济的相对强势程度而变。美联储较早降息将有助于人民币汇率升值，进而缓和汇率对国内货币政策的掣肘，但目前状况尚不能明确指向该路径。
三、 低利率下人民币仍有内在贬值压力。这集中体现在跨境资本流出的增加。具体体现为：1）企业和居民持汇意愿增强，4月结汇意愿下降到58.4%、售汇意愿抬升至70.4%，二者裂口显著拉大，在2015-2016年人民币贬值压力较大时也是如此。2）外资企业利润汇出加快，今年3、4月份收益和经常转移出现了超季节性的更大逆差，随着分红季的来临还可能进一步加大。3）外商直接投资收缩和对外直接投资扩张，以人民币计价的外商直接投资累计增速去年6月开始转负，今年1-4月降至-27.9%，而1-3月非金融类对外直接投资增速为8.4%。4）中美利差深度倒挂下的美元债融资减少。一方面，企业有提前偿还美元债务的诉求，另一方面，以房企为代表的美元债务融资需求下滑。
四、 汇率对利率的约束有待松动。随着国内低物价的延续，目前事实上形成了“高实际利率vs低实际汇率”的内紧外松式组合。货币政策在利率与汇率之间事实上更偏重于稳汇率，而在促进国内物价水平回升中的作用亟待提升。随着美联储降息时点推后，逐步释放人民币中间价的弹性，有利于货币政策“以我为主”，提升宏观调控的主动性。
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一、 从人民币中间价的变化说起。2023年8月以来，美元兑人民币汇率中间价与即期汇率出现了显著、持续的分离，2015年“811”汇改所确立的中间价定价模式发生了变化。这一变化有两个伴生的影响：一是，每日即期汇率与中间价的偏离幅度频繁逼近每日2%的波动上限。2024年以来美元兑人民币中间价保持在7.1附近，使得7.25附近成为在岸人民币即期汇率的“硬约束”。二是，人民币对一篮子货币汇率与人民币兑美元汇率从同向变动转为反向变动。2023年8月以来人民币对美元汇率在历史低位波动，而人民币对一篮子货币汇率趋势性走升。
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三、 低利率下人民币仍有内在贬值压力。这集中体现在跨境资本流出的增加。具体体现为：1）企业和居民持汇意愿增强，4月结汇意愿下降到58.4%、售汇意愿抬升至70.4%，二者裂口显著拉大，在2015-2016年人民币贬值压力较大时也是如此。2）外资企业利润汇出加快，今年3、4月份收益和经常转移出现了超季节性的更大逆差，随着分红季的来临还可能进一步加大。3）外商直接投资收缩和对外直接投资扩张，以人民币计价的外商直接投资累计增速去年6月开始转负，今年1-4月降至-27.9%，而1-3月非金融类对外直接投资增速为8.4%。4）中美利差深度倒挂下的美元债融资减少。一方面，企业有提前偿还美元债务的诉求，另一方面，以房企为代表的美元债务融资需求下滑。
四、 汇率对利率的约束有待松动。随着国内低物价的延续，目前事实上形成了“高实际利率vs低实际汇率”的内紧外松式组合。货币政策在利率与汇率之间事实上更偏重于稳汇率，而在促进国内物价水平回升中的作用亟待提升。随着美联储降息时点推后，逐步释放人民币中间价的弹性，有利于货币政策“以我为主”，提升宏观调控的主动性。
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二、 人民币扮演亚洲货币的“压舱石”。人民币在近几次美元显著上涨的过程中成为非美货币中的强势货币。1）2023年8-10月，随着市场逐步定价美联储继续加息和更晚降息，美元指数升值约4%，但对人民币仅升值2%。2）2024年4月9日公布的美国2月CPI数据再超预期，市场对全年降息次数的预期从2.6次迅速下调至1.6次，带动美元指数急升2%，新兴市场货币出现急贬，而同期，美元兑人民币汇率仅略升0.1%，让人不禁联想到1997年亚洲金融危机时期的情形。后续美元指数的走向，仍将围绕美联储降息预期的变化和美国经济的相对强势程度而变。美联储较早降息将有助于人民币汇率升值，进而缓和汇率对国内货币政策的掣肘，但目前状况尚不能明确指向该路径。
三、 低利率下人民币仍有内在贬值压力。这集中体现在跨境资本流出的增加。具体体现为：1）企业和居民持汇意愿增强，4月结汇意愿下降到58.4%、售汇意愿抬升至70.4%，二者裂口显著拉大，在2015-2016年人民币贬值压力较大时也是如此。2）外资企业利润汇出加快，今年3、4月份收益和经常转移出现了超季节性的更大逆差，随着分红季的来临还可能进一步加大。3）外商直接投资收缩和对外直接投资扩张，以人民币计价的外商直接投资累计增速去年6月开始转负，今年1-4月降至-27.9%，而1-3月非金融类对外直接投资增速为8.4%。4）中美利差深度倒挂下的美元债融资减少。一方面，企业有提前偿还美元债务的诉求，另一方面，以房企为代表的美元债务融资需求下滑。
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回望，回望，一马平川红酒飘散断归途。
■ 或者，灰蒙蒙空气重回道指一万四千点。滚动时光，照进现实，流逝过往，回归未来。
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