向大师李嘉图学万亿国债的思维
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聃丘泰：应该如何认识超长期国债和后期发行？任何经济政策也存在一定的负面效应，政策当局要“平衡”收益和潜在风险、预测短期、中期的风险和收益。

聃丘泰

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5月17日中国财政部公开发行30年超长期特别国债，24日发行20年超长期特别国债，6月14日发行50年超长期特别国债。应该如何认识超长期国债和后期发行？笔者认为分析超长特别国债要学习经济学大师李嘉图的思维。经济政策受经济周期、政策效力时间滞后、经济主体异质性、经济主体预期等影响，同样的经济政策可能差异很大。因此政策当局要科学艺术理解市场。同时，任何经济政策也存在一定的负面效应，政策当局要“平衡”收益和潜在风险、预测短期、中期的风险和收益。

一、万亿国债的短期、长期思维

国家超长特别国债着眼未来。经济理论告诉我们，多数微观主体如企业个人决策因考核周期、资金、人性不耐等约束难以“远视”，无法做出基于“生命周期”的战略部署和“跨周期”战略决策，只能依“经济周期”决策，结果可能会“寅吃卯粮”和走着走着“山穷水尽”。相反，“永远存在的国家”可以“百年树人”，超前部署，未雨绸缪，做到车到山前必有路。2024年《政府工作报告》提出，发行超长期特别国债是为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题。

超长期国债的短期思维。2024年4月政治局会议指出“中国经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”因此“加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度，确保基层“三保”按时足额支出”。超长期国债救长也救急，是大力度逆周期政策。

二、万亿国债的系统、周期思维

经济变量互相影响，相互作用。因此，2021年中央经济工作会议提出“必须加强统筹协调，坚持系统观念”。什么是国债发行的系统思维？就是必须将万亿超长国债放到经济周期、经济全局考虑。

2024年长期国债发行第一个系统思维是把握经济周期。经济困难时期“现金为王”，但2024年中国经济“经济运行中积极因素增多”，增加一定量的债务有利于经济快速恢复。2024年1季度，中国经济增长率5.3%，大大好于预期。相对与2023年10月预期，国际货币基金组织4月对中国2024年经济增长率预测提高0.4%，2023年9月OECD预测中国2024年经济增长4.6%，2024年5月大幅度提高到4.9%。2024年联合国中期经济形势和前景和展望对中国2024年经济增长率提高0.1%（目前，只有世界银行2024年1月预测比2023年6月预测下调0.1%）。

债务的系统思维，第二个因素是金融稳定考虑。目前，中国“重点领域风险隐患较多”如房地产、地方债、中小银行问题。从金融稳定考虑，中国各口径债务率历史最高。债务在反周期的同时，也可能导致金融脆弱性加速增加。截至2024年4月，中国M2存量301万亿，2023年人民银行《中国金融稳定报告》指出2022年中国宏观杠杆率上升9.6个百分点，增幅比上年扩大18.3个百分点。国际清算银行数据，2023年3季度中国各种债务率达到历史最高。名义总体政府债务率81.2%，市场价值计算的家庭和为家庭服务非盈利机构债务率62.4%，非金融企业债务率167.1%，私人非金融部门债务率229.5%，私人非金融部门对银行债务率195%。高债务率下中央政府继续加杠杆也是无奈之举。债务率升高一旦遭遇不利的供给冲击立即威胁金融稳定。当然，中国杠杆率是阶段性的，结构性的。2023《中国金融稳定报告》也声明“金融风险整体收敛、总体可控，金融体系经受住了复杂冲击考验”。笔者认为，核心是保佑未来不会出现较大不利的供给冲击。

第三个系统思维是债务能否实现经济长期稳定增长。现实债务促进当期经济增长，但不断积累金融风险一定程度可能拖累未来经济增长。基金组织2024年4月《财政监测报告》2023年中国一般政府债务率83.6%，而不包括中国的新兴市场经济体只有57.7%，发达经济体只有81.9%，预测中国债务率2027年达到101.8%。债务会否加速经济脆弱性，核心是是否促进了经济持续增长，即“困难是暂时的”则未来经济增长消化了当期债务。如果困难是历史累计的，则一定要十分审慎，先改革再加杠杆。

三、万亿超长期国债的预期思维

李嘉图等价说明，具有前瞻性的消费者完全预见到了政府债务所隐含的未来税收，政府借贷在未来增税以偿还债务，与增税对经济有同样的效应。因此，政府转移支付增加的收入居民并不立即消费，而是选择储蓄。但是如果动态看居民预期政府刺激政策能提高收入，因此可以促进前期消费。2024年1季度城镇储户调查问卷显示，收入感受指数从2023年4季度47.1提高到48（收入信心指数未变）。就业感受指数从2023年4季度34.1提高到2024年1季度35.1，就业预期指数从45.1提高到45.2。

万亿国债的资金带动作用在银行家调查问卷中体现最为支持。2024年1季度银行家调查问卷，除了银行盈利指数下降外，其它宏观经济热度指数、货币政策感受指数、贷款需求指数都大幅度提升。

财政政策要实现挤入效应必须要得到企业家认同和配合。据悉，中国1万亿国债筹集资金主要有8个用途：灾后恢复重建，支持以京津冀为重点的华北地区等灾后恢复重建和提升防灾减灾能力，促进灾区基本生产生活条件和经济发展恢复到灾前的水平；以海河、松花江流域等北方地区为重点的骨干防洪治理工程；自然灾害应急能力提升工程；其他重点防洪工程；灌区建设改造和重点水土流失治理工程；城市排水防涝能力提升行动；重点自然灾害综合防治体系建设工程；东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。明显，这些领域公共资金的建设原则上具有挤入效应，也是政府应该承担的公共职责。国债筹集资金或者用于政府消费或者用于政府投资，如果政府资金用于投资，且具有投资乘数效应，则经济刺激效果明显。但是，2024年1季度“5000 户企业家调查问卷指数表”显示，资金周转指数从2022年4季度60.2提高60.7，其它指数尚无好转。因此，目前公共资金带动民间资金的乘数，挤入效应可能一定程度大打折扣。为此，政府要加大对企业家群体的预期管理。虽然目前中国绝大多数领域“社会预期改善，”但似乎核心是企业家“要增强做好经济工作的信心。”

四、万亿国债同质性思维

目前部分省市财政困难，虽然有各种原因，但是首先要反思经济发展模式。万亿国债分给了24个省，云南1076亿元，占2023年GDP3.9%，占一般公共预算收入26%。内蒙古1067亿元占2023年GDP5.2%，占一般公共预算收入35%。天津948亿元占2023年GDP6%，占一般公共预算收入47%。贵州882亿元占2023年GDP4.5%，占一般公共预算收入42%。辽宁870亿元占2023年GDP3%，占一般公共预算收入32%。最少的山西28亿元。因此，中央在转移支付的同时更应该要求相关省市反思经济发展模式。

谨防地方政府国家资金“同质”用在“薄弱领域”，资金使用效率低下。中央政府划拨资金使用，过去地方政府用在“面子工程”、“政绩工程”。现在，地方政府纷纷转向长期思维，医院、教育、养老、河道疏浚和维护、生态修复、城建、体育中心等民生工程。但这，些工程建设周期长，资金回收慢，在人口流出城市建设中使用，资金浪费严重，公共工程质量无人验收，无法保证。而且政府资金缺乏民间资金跟进，乘数效应不能发挥。

五、万亿国债生命周期思维

债务理论认为青年负债老年还，老子负债儿子还，在一个人口自然增长国家、或者青年社会，适度债务利于经济增长。但是，一旦一个国家整体进入老年社会，尤其是中国社保资金短缺的老龄化国家，首先从预期上降低国债的刺激效应。因此，建议明年后万亿国债按照计划逐步提高低收入群体保障，保障老年人需求，也弥补社保基金不足。第七次人口普查显示，经济落后地区黑龙江、吉林65岁以上老龄人口占比15.6%、四川16.9%、辽宁17%，大大高于全国13.5%的水平。

具有长远影响的是，在中国中央集权的单一多民族国家，中央政府不易负债过重，加大地方离心力。

任何政策都不是万能药，都有副作用。万亿国债发行在看到总体利好的情况下，各级政府部门也要学习大师李嘉图的思维，在预判未来各种前景下充分研究万亿国债短期长期利与弊，系统思维考虑对金融稳定的影响，研究不同主体的预期下保证实现政府资金的挤入效应，研究政策改变对过去“较好”发展路径的影响。

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