财政部喊话央行：如何理解
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聃丘泰：央行在二级市场开展国债买卖，有何影响？如何认识财政部和中央银行各自表述？财政部和央行合作存在哪些先决条件？

聃丘泰

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4月23日，中国财政部党组理论学习中心组发文称，宏观取向上，当前积极的财政政策要与稳健的货币政策协调。中观机制上，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。微观管理上，统筹运用政策性金融、贴息奖补、融资担保等政策工具，支持和撬动更多资金精准服务经济社会重点领域和薄弱环节。财政部从宏观、中观、微观三箭，箭箭指向央行要财政货币合作。24日，中国人民银行有关部门负责人只对中观合作表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。该负责人强调，一些发达经济体央行在常规货币政策工具用尽情况下，被迫大规模单向买入国债来实现货币政策目标，而我国坚持实施正常的货币政策，中国人民银行买卖国债与这些央行的量化宽松（QE）操作是截然不同的。如何认识财政部和中央银行各自表述？财政部和央行合作存在哪些先决条件？

一、国际社会独立的央行与隶属政府的财政部

国际社会普遍做法是中央银行独立与政府，央行非政府隶属部门，而对公众和国会负责，日本银行甚至通过法律形式明确其独立性。财政部隶属政府。但是中国体制下，财政部和人民银行都是国务院下属平等单位，财政部此次谈及与人民银行在货币政策、货币投放、金融支持经济等合作含义深远。

二、宏观上货币政策与财政政策协调

货币政策要实现物价稳定、充分就业。财政政策是税收政策和政府消费政策，同样也要实现经济增长、充分就业等目标。货币政策一是决定经济中货币量，二是决定经济中融资成本高低，即短期利率和长期利率。一般情况下，货币政策和财政政策立场是一致的。原中国央行行长周小川认为货币政策有五种状态，宽松、适度宽松、稳健、适度从紧、从紧。而中国财政政策只有适度从紧、积极、稳健三种状态。亚洲金融危机、次贷危机发生，中国财政政策和货币政策都及时转向。但次贷危机以来，财政政策始终积极，而2010年以来货币政策却转向稳健，即使经过新冠疫情货币政策始终保持稳健。2024年“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。西方国家，由于中央政府债务率过高，财政政策空间有限，更多依靠货币政策逆周期调节。

三、中观上完善基础货币投放和货币供应调控机制

中国人民银行投放高能货币方式经历了几次调整，一是2001—2013年通过公开市场操作从市场上购买外币和发行央票、是中国基础货币投放的主要方式。这个阶段特点是中国顺差较大出口以美元计价；二是调整存款准备金率改变流动性。为了抑制经济过热，2007年以来存款准备金率不断提高，2008年存款准备金率达到17.5%，2011年6月达到21.5%。较高的存款准备金率也为此后逆周期调节投放流动性提供了空间；三是对商业银行发放再贷款或进行再贴现。2014 年以来人民银行主要通过公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具，向市场投放基础货币，主要是考虑金融稳定和支持国民经济薄弱环节；四是结构性货币政策工具，疫情以来，央行主要通过结构性货币政策工具投放货币，精准滴灌；五是购买政府债券。相比较，欧美央行都主要通过购买政府债券投放流动性，核心是影响利率。长期以来，人民银行对政府债权大于政府存款，即政府债务尚无货币化。此次，财政部建议央行逐步完善流动性投放方式，转向欧美央行的购买政府债券。

四、量化宽松本质：把货币政策操作手段转为货币政策工具目标

90年代以来，欧美央行都是通过购买政府债券投放流动性，抛售政府债券减少流动性，但是其目的是影响同业拆借利率，购买政府债券只是货币政策操作手段。在次贷危机、新冠疫情危机期间，由于政策利率降低到零，欧美央行将货币政策操作手段变成目标，加大了政府债券的购买力度，实施所谓量化宽松，将利率的货币政策操作目标转向购债力度、幅度。量化宽松目的是推高价格拉低长期利率。2001年3月19日，在财政扩张和零利率政策无效情况下，日本银行首创了量化宽松的货币政策，购买政府债券直到CPI转正或者逐年提高。2009年3月，英国也采用量化宽松目的是推高价格拉低长期利率。应对新冠疫情，美联储在2020年3月16日将FFR降低到0-0.25%水平，存款准备金利率和超额存款准备金利率都下降到0.1%，同步实施QE，宣布表示在“未来几个月”购买至少5000亿美元的国债和2000亿美元的MBS。3月23日，“未来几个月”变为无限期，还扩大了购买证券的范围。3月26日宣布将存款准备金率下降到零。

五、中国货币政策：兼顾数量宽松（紧缩）和价格宽松（紧缩）

按照西方操作特点，利率水平接近零才使用量化宽松政策（当然西方也存在快速将利率降低为零，再加快政府债券购买）。

长期以来，中国货币政策工具都是数量型工具和价格型工具同时并用。目前，中国货币政策工具箱数量型工具依然有空间，存款准备金率加权水平是7%，法定准备金利率1.62%，超额存款准备金利率0.35%，3月PSL余额33700亿元、3月开展MLF3870亿元，余额71980亿元。价格型工具箱也有空间，中期借贷便利利率2.5%，1年期限LPR3.45%，都没有接近零水平。4月30日政治局会议提出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。”其本质还是数量型工具和价格型工具并举。

六、央行常规性购买国债不得不考虑的因素

长期以来，中国央行对政府的债权都远远小于政府存款，这与西方央行完全不同。在执行量化宽松政策之前的2000年，日本央行持有的政府债券比政府存款多46911亿日元，此后随着量化宽松不断加码，截至2024年5月2日，多达591万亿日元。

金融债券和国债约束力不同。长期以来，人民银行调节流动性更多买卖金融债等公司债券，因为独立核算的企业更有约束，历史形成了通过独立核算的商业银行投放流动性的机制，货币投放完全内生，即符合微观主体的需要。中国政府债券尤其是地方政府债券，发债主体内部约束力较小，目前中国不少地方政府已经债台高筑（1999年针对央行货币政策被各省绑架的现状，人民银行实行大区行制度）。如果央行单向、大规模购买政府债券，货币稳定风险较大（对内通货膨胀影响因素复杂难以判断，但是对外汇率风险很大）。当然，按照财政部说法逐步增加国债买卖也是一个探索。更加重要是，央行购买国债，在央行和财政部政策目标一致情况好说，如新冠疫情期间经济下滑，而美国债务高企，央行降息与政府目标一致。一旦央行和财政部目标冲突，如现在美国政府债务高企且通货膨胀高，此时财政部希望低利率，而美联储战胜通货膨胀需要高利率，独立的央行才能选择加息。因此，央行大规模购买政府债券的前提是央行独立与政府。而中国显然不具备这一点。

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