一季度GDP增速超预期，但房地产仍未打破三个下降螺旋
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市场高估了CPI，央行在二级市场买卖国债非常有必要。

陆挺
野村证券中国首席经济学家

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【导读】 4月16日，国家统计局公布我国2024年一季度国民经济运行情况：初步核算，一季度国内生产总值同比增长5.3%，比上年四季度环比增长1.6%。全国固定资产投资同比增长4.5%，增速比1-2月加快0.3个百分点。社会消费品零售总额同比增长4.7%，增速比前两个月回落0.8个百分点；工业增加值同比增长6.1%，增速比前两个月回落0.9个百分点。

一季度全国居民消费指数（CPI）同比持平，环比上升0.3%。但从4月11日公布的3月CPI来看，同比上涨0.1%，核心CPI同比上涨0.6%，涨幅均有所回落且幅度超出市场预期，这看似和前两月主要经济指标超预期回暖形成对比。

怎么看一季度经济？展望全年经济和物价走势，哪些问题需要重点关注？如何看待“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”？

4月11日，在国家统计局正式公布一季度相关数据前，中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、野村证券中国首席经济学家陆挺在接受CF40访谈时，分享了自己的观点。

过度乐观的情绪，令市场高估CPI

Q1：统计局发布数据显示，3月全国居民消费价格同比上涨0.1%，环比下降1%，低于市场预期。1-3月CPI与上年同期持平。对于一季度我国物价变化和整体水平，您有何评估和分析？

陆挺：CPI维持低位首先还是说明内需相对比较疲软，虽然跟去年年底连续几个月出现负值相比有一些改善，但是改善并不明显。

2月数据公布之后，很多人以为我们终于摆脱了所谓的“通缩”、中国的内需尤其是消费需求有了明显改善，出现了过度乐观的情绪，进而高估了后续CPI的情况，市场对3月CPI同比预测值达到0.4%，但实际CPI同比上涨0.1%。

从分项来看，春节之后，食品价格明显下行主要是受季节性因素影响；但另一方面，一些非食品项价格下行也比较明显。如果看扣除食品和能源价格的核心CPI，3月核心CPI同比增幅较2月下降0.6个百分点，回落幅度是比较大的，我理解主要是因为在过去两个月，汽车等一些耐用消费品降价幅度比较大。

一方面，这是一种正面效应的体现，过去两三年国内在新能源汽车等方面大量投资，技术进步带动效率提升；但另一方面是因为内需不够强，一些关键产业集中了大规模的投资造成内卷，导致价格连环式下跌，这对我们中上游企业的利润会带来一些负面影响。

如果看PPI，过去6个月基本都在-2.7%、-2.8%上下，变化不大，也可以看出持续的物价下行压力。

今年会有一定程度的“开门红”，主要体现在出口

Q2：从前两月主要经济指标和3月制造业PMI来看，较多观点预计我国一季度大概率实现开门红。您对我国一季度经济有何预期？

陆挺：我认为用“开门红”这三个字也可以，但是还需要谨慎。1、2月份的数据表现不代表3月份的表现，比如2月的通胀情况就没有简单延续到3月，事实证明市场对3月CPI有些高估。一些数据虽然3月有所回升，但也不能代表其他同比数据会上升。

3月制造业PMI达50.8%，与前几个月基本上在49.0%-49.5%之间的水平相比明显上升，确实让市场感到欣喜，甚至对金融市场表现有一些正面影响；但也有一些不同的声音，在我看来这也比较容易理解，因为春节对制造业的影响相当大，很多工厂在此期间会停工，今年春节在2月份，使2月形成了很低的基数，所以3月PMI出现了突然高企的现象。

实际上，将春节因素季节调整后，制造业PMI的水平和之前差别不大，也就是在49.2%-49.3%左右。从这个角度来看，我认为不算是一个真正的“开门红”。

但今年的确会有一定程度的“开门红”，我认为主要体现在出口上。这首先与我国出口价格的竞争力上升有关，过去几个月国内CPI低位运行、PPI负增长，而美国CPI居高不下，近几个月都在3%以上，国内物价相对海外物价形成了明显的价差，利于我国出口。

其次，这也和全球经济超预期有关，欧美经济尤其是美国经济表现比原来大家预期的要好，全球经济一些超预期的表现最后体现在中国的出口上。此外，去年同期基数较低也有一定影响。

总的来说，到目前为止，出口数据“开门红”的含金量相对是比较高的。受去年同期基数较高影响，预计3月出口同比增速会放慢，甚至可能出现负值，但一季度出口增速相对于去年四季度会有改善。

对于出口之外的其他数据，包括3月工业增加值和社会零售等同比数据，预计会明显减速。整体上，预计一季度经济增速大概会在5%左右。

单就消费而言，我认为一方面要肯定物价下行和减少购房以后消费和投资结构转换，一些领域出现了消费比较旺盛的局面，但也不宜过度乐观。由于3月基数明显上升，我预计3月社会消费品零售总额同比增长3%左右，较1-2月社零同比5.5%会明显减速。去年全年中国社零增速7.2%，其实消费在今年1-2月相对于去年年底就已经有所减速。

影响2024年消费和投资的“三两个因素”

Q3：您对未来三个季度以及全年我国经济走势和物价走势有何展望？

陆挺：我估计接下来CPI可能会维持在0-0.5%之间，不排除个别月份会重新出现低于0的情况，很重要的原因是一些大宗商品价格在未来几个月可能再下调。

当然，今年价格也有上行动能，尤其是全球能源价格在上行，但是由于新能源车在中国居民消费中的比例越来越高——3月新能源车国内零售渗透率达到41.6%，新能源车边际上正在替代汽油车和柴油车，这使得近年来我国的能源价格和居民消费同全球能源价格之间出现了一定程度的脱钩，国内市场对国际原油价格的敏感度降低，所以全球能源价格对中国CPI的影响在减弱。

从全年经济走势来看，一季度GDP增速可能达到5%，但后面三个季度面临的压力仍然比较大。出口可能难以继续维持1-2月的7.1%增速，预计全年出口增速大概能够在4%-5%左右，这一水平基本上能够满足今年GDP增速目标对外需的要求。但是消费和投资满足目标要求面临较大难度。

消费方面，现在大家看到了春节、清明等节假日期间消费相对较好的一面，例如出游人数、旅游景点人数的上升，但是我们也要看到这里面仍然有一些报复性消费的成分。

我们认为，通常疫情结束之后可能会有一年左右的报复性消费时期，中国在去年初疫情防控平稳转段，因此报复性消费因素延续到今年的春节和清明。同时要看到旅游等服务性消费表现较好，但高端消费等其他方面消费提升动能不足。

接下来需要考虑到以下几个因素：一是报复性消费的影响后续会越来越小；二是财富效应对消费会有一定影响，去年股市和房地产价格都有所下跌；三是收入方面，包括很多中产阶层去年收入增速低于预期或下行，对消费也会有一定的负面影响。

投资方面，积极因素包括去年四季度的1万亿特别国债和今年3月批准的另外1万亿特别国债，对基建投资会有一些正面影响。

但不利因素也是存在的，今年尤其要考虑两个方面对投资的影响：

首先，房地产在一季度仍然处于较大幅下行状态。从全国前100个开发商数据来看，1-2月新房销售总额同比下降50%，房地产投资下降约10%，房地产对中国地方政府财政和地方政府投资会产生很大影响。另外，国务院印发的“47号文”（《重点省份分类加强政府投资项目管理办法(试行)》），对12个债务高风险重点省份的基建项目也会产生较大影响。

其次，今年一些地方在新能源等“新三样”领域的投资规模可能会有一定调整。过去两年大规模的投资造成这些领域价格快速下跌，对很多地方而言，大规模投资意味着高成本，接下来不仅可能赚不到钱，还可能出现持续亏损，因此今年“新三样”领域投资有可能减速。

总结下来，我们会看到经济企稳的一面，但是消费和投资在今年后几个月减速的可能性大于加速的可能性，除非下半年房地产能够真正触底企稳。这就需要政策上面不能松懈，应该持续加码，持续考虑以“松绑”来推动经济实现真正的企稳复苏。

降息还有空间，央行在二级市场买卖国债非常有必要

Q4：今年我国经济增长目标设定为“5%左右”，中国人民银行行长潘功胜表示，“将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量”，结合一季度经济价格表现和今年的目标设定，您对下一步我国财政和货币政策发力有何展望或建议？

陆挺：站在财政的角度，我认为目前阶段比较切实可行的是加快包括特别国债在内的政府债券的发行节奏，及早下放，及早形成实际支出。

从货币政策角度来看，虽然美国未来两个季度乃至全年的降息概率都明显降低，但是国内物价和跟国际分道扬镳，中国现在处于低通胀环境，因此我认为还有一些降息的空间，应该适度降息。

在财政和货币政策以外，我认为最需要做的是进一步放松房地产政策，进一步推动市场出清，解决“保交楼”问题。

Q5：近期，“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的话题引发较多讨论，对于我国央行在公开市场操作中直接买卖国债的可能性和可操作性，您有何思考或建议？

陆挺：首先我认为可操作性是非常高的，实际上操作起来本来就比较简单；可能性是越来越大。

央行为什么要在公开市场操作中买卖国债？很重要的一点是这是国际上最标准的现代中央银行操作——大家对这点是有一定共识的，也就是央行通过在公开市场操作中买卖国债影响短端利率，进而通过短端利率影响长端利率。

关于这个问题，我可能是过去几年说得最多的。既然官方有了提法，我认为现在终于迈出了这一步。

过去一个禁忌是很多人担心央行买卖国债就是赤字货币化，央行出于一定的顾忌坚决避免购买国债。我在2020年的讨论中已经说的很清楚，首先需要清晰定义赤字货币化的概念，我认为人们通常担忧的“赤字货币化”，其本质是一国政府通过通货膨胀来降低政府实际债务负担的行为。

但是在正常情况下，给定货币乘数，在维持较低通胀水平的前提下，为配合经济增长，央行发行的基础货币数量本身就要与名义GDP同步上升。在此过程中，央行在向商业银行提供储备或现金来增加基础货币时，会要求以等价的资产作为交换，而本国国债因为无违约风险和高流动性，一般会成为央行的首选资产。这种情形下，央行购买国债的行为，并不是我们通常理解的赤字货币化，而是央行将印钞带来的铸币税分配给中央政府财政部门的行为。

从法律的角度，人民银行法规定的央行不能买卖国债是不能直接在一级市场买卖国债，并没有规定不能在二级市场买卖国债。

从执行货币政策的角度出发，央行在二级市场上买卖国债是非常有必要的。适度购入国债，有利于进一步完善中国的无风险收益率曲线，推动利率市场化改革，从而进一步提升央行货币政策操作能力与水平。

实事求是的说，中国利率市场化改革还远没有完成，以“利率走廊+政策利率”为核心的调控框架还处于摸索阶段，作为基准目标利率的DR007波动过大，不能全面体现央行的意图，有时还会出现信号混乱的现象。造成这一局面的关键原因是央行除了外汇之外，手上没有可交易的高流动性的无风险资产。但央行外汇交易会直接影响汇率，不适合用来调节市场流动性和短端利率。现有基础货币投放渠道下，用MLF和PSL等工具投放的资金最后形成的资产几乎没有流动性，一般不能被央行灵活的用来影响市场利率。

由于没有可交易的流动资产，我国央行无法通过灵活的公开市场操作（OMO）来把控短端利率。现实操作中，央行7天逆回购承担了短期流动性调节的功能，但由于央行逆回购利率本身具有政策利率的功能，不能频繁变动，逆回购数量又高度不确定性，使得在不少时候央行逆回购无法有效调节DR007和其他银行间短端市场利率。国债在央行逆回购过程中只能作为抵押物，并非交易对象，因此央行的OMO也不能通过灵活交易国债来提高国债流动性，从而灵敏地调控银行间流动性，把控DR007等基准目标利率。

因此，即使只从我国利率市场化的角度出发，央行也应该认真考虑在其资产中逐步增加一定比例的国债，降低PSL、MLF以及再贷款再贴现的比重。

Q6：在您看来，未来我国在财政和货币政策工具创新和协调配合方面还有哪些改善空间？

陆挺：我认为财政和央行的分工配合在四个方面可以做出改进：赤字透明化，提升中央赤字比例，央行适度购入国债并推动利率市场化，财政和央行在应对危机和逆周期调节方面加强协调。

有人认为央行之所以不能用国债交易来调节短端利率，是因为国债发行量小，久期搭配不合理，市场流动性低，大部分国债都被所有者列为持有到期资产，相当一部分国债被用来作为商业银行向央行借款的抵押品。

实际上，这是一个经典的“究竟是先有鸡还是先有蛋”的问题。从这个角度讲，首先央行应突破完全没有必要的禁忌，在需要增发基础货币时，较高比例的购入短久期的流动性高的国债。

其次，财政应在降低隐性赤字的同时增加显性赤字、在降低地方赤字的同时增加中央赤字，这样能够加大国债发行规模，搭配好国债久期，有利于市场形成较为完整的无风险收益率曲线。

房地产的难点和重点：打破三个“下降螺旋”

Q7：房地产方面，从前两月数据来看，虽然房地产投资降幅有所收窄，新建商品房销售和房企到位资金等下降幅度仍在进一步扩大，居民房贷余额下降。您对今年房地产市场走势有何展望？对于现阶段积极稳妥化解房地产风险面临的难点，您有何判断和建议？

陆挺：今年一二月，按金额计算，全国新房销售同比下跌30%，按面积计算，全国新房销售跌20%，房地产投资跌10%。其中，降幅比较大的不是一二线城市，而是三四线城市。三四线城市的房地产下行有其特殊原因——三个“下降螺旋”，即三个负循环：

第一个“下降螺旋”描述的是房价与地产销售之间的关系。过去三年，国内很多地方房价持续下行，而在房价走低的时候大家往往不会积极买房，可能又造成新的房价下跌压力。

第二个“下降螺旋”描述的是保交楼与新房销售之间的关系。大城市尤其是一线城市的保交楼问题不是那么严重，即使存在也主要是新房质量问题，但现在新房质量问题也开始影响一线城市居民购买新房的积极性；保交楼问题主要发生在部分低线城市，很多低线城市往往人口流出、增长乏力、基本面欠佳，一旦产生保交楼问题，大家转而不买新房、只买二手房，开发商就更可能面临资金链断裂风险，进一步加剧保交楼问题。

第三个“下降螺旋”是描述开发商买地、地方财政与新房销售之间的关系。房地产开发商减少购地，地方政府土地收入就会下降，地方政府支出随之减少，可能影响当地公务员和其他机关事业单位员工的工资。而越是在低线城市，这部分人群越是当地消费和投资的主力。

在我看来，以上三个“下降螺旋”现在还没被彻底打破，是现阶段面临的主要问题和难点。我认为房地产仍值得高度重视。房地产这个行业已经超跌，但房地产还没有企稳，房地产板块还在方方面面地影响中国经济。积极稳妥化解房地产风险应做好以下三点：

一是做好“止血”工作，关键是做好保交楼工作，加快摸底调研各地保交楼问题。要解决保交楼问题，还需要增加多少投资？房地产企业在银行方面还有多少资金？应对这些问题要做好摸底调研工作，想方设法用好央行2000亿保交楼贷款支持计划，甚至在必要的时候推出更为有效的类似央行抵押补充贷款（PSL）的措施，成立保交楼专项基金，形成制度保障，稳定市场信心。

二是做好“输氧”工作，保障地方政府基本运作。房地产问题导致部分地方政府运转困难，从而加剧第二个下降螺旋。对此，一方面要增加中央政府支出，另一方面也要加强对地方政府的约束机制，让有限的资金增量投入到最高效的、最能够拉动经济的、最能为未来经济发展创造有利条件的支出上来。

三是做好“激活”工作。未来中国的房地产发展、城市发展应该是以人口流入、经济发展作为最重要的指标。如果能做好保交楼和房地产“松绑”工作，让人口流入重点城市得到更多的城市发展用地尤其是住宅用地，同时优化中央政府的资金配置，那么我认为在2024年，中国经济会出现明显的一个亮点，企稳复苏动能增强。

预计人民币汇率全年波动区间在7.1-7.3

Q8：您对美国当前通胀形势和年内降息次数及时点有何分析和预期？结合对全球其他主要经济体经济和货币政策动向的观察，您对我国今年外贸和汇率走势有何展望？

陆挺：关于美联储年内降息次数，目前为止野村证券的研究团队预测今年下半年将会降息两次，第一次预计发生在7月，第二次预计发生在年底。在我个人看来，考虑到近期美国经济基本面表现出了较强韧性，且美国通胀在过去两三个月内居高不下，今年美联储启动降息的时点或将往后延迟，存在年内只降息一次的可能性。

对于外贸的展望，整体而言如前文所述，我觉得出口或将成为今年中国经济各大板块之中最为靓丽、最早触底反弹的一个板块。

但是在此方面，我们也要保留一份谨慎，当前我国在国际上面临一些产能过剩、产品倾销方面的舆论攻击，在未来一段时间，美欧等经济体可能将会继续以各种名目对我国发起补贴调查、反倾销调查。从这个角度来看，今年外贸形势还是面临一些风险。

汇率方面，美国降息的概率越来越小，第一次降息时点预期越来越往后延，导致美元利率和美元汇率在走高，利差扩大和美元走强客观上会对人民币汇率形成一些压力。

但是考虑到今年出口相对会比较稳定，把这些因素综合起来看，我的结论是人民币今年可能会在一个相对比较窄的区间波动，预计波动区间在7.1-7.3之间。我不认为未来几个月人民币会面临像2023年夏季那样大幅度下跌的压力，但人民币汇率可能也不会明显走强。

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