本轮黄金因何“狂热”？
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周茂华：2月以来，金价屡创新高，且伴随美股、美元、商品等多数大类资产上涨，本文试图解释本轮黄金“狂热”原因，并对后续走势作出展望。

周茂华

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2月中旬以来，国际黄金价格进入快速拉升，黄金市场热度甚至可以用“狂热”来形容。伦敦现货黄金价格由2月14日1985美元/盎司阶段低点，强劲反弹走高，盘中突破2300美元/盎司，截至4月5日收盘，伦敦现货金累积涨幅15.8%。本轮黄金狂热情绪也蔓延至白银等有色金属。对于黄金价格走势，部分机构认为国际黄金价格有望继续挑战2500美元/盎司，但也有迹象显示，部分投资者对这波快速拉升的黄金行情警惕性增强，部分黄金套现需求出现，黄金回收业务增长迅速，市场出现分歧。另外有趣的是，2月以来，包括黄金在内的主要大类资产价格呈现普涨走势。怎么理解本轮黄金狂热行情与主要大类资产表现？黄金价格走势？

如何理解黄金超预期表现？

之所以，市场普遍感觉本轮黄金走势超预期，主要是黄金快速拉升与市场主流解释或常识认知产生偏差。目前市场主流解释主要包括：美联储降息预期，地缘冲突，央行购金潮等，但仔细分析看，这些理由解释力似乎有限。

首先，美联储降息预期。一般来说，美联储降息利好黄金逻辑在于美债利率回落（理想情景：实际利率为负值）和美元走弱，有助于降低黄金投资机会成本，同时，美元走弱有助于提升以美元计价的黄金市价。但问题在于，本轮美联储降息，美债利率未必大幅下滑，美元不必然大幅走弱。主要是美国面临顽固通胀，并且能源等商品价格走高，租金与服务价格等都将抵消2023年高基数影响，风险偏于上行，美联储进入非典型降息周期，美联储需要保持较长时间利率限制水平；更为重要的是，美债市场供需两端结构早已发生重大变化。同时，美元利率维持高位，加上美国经济在欧美主要主要经济体中表现相对强劲，政策与基本面对美元有支撑。

其次，地缘冲突避险解释。从历史经验看，各种“危机与黑天鹅事件”、地缘冲突等事件爆发，往往伴随着国际黄金价格快速上行，并创出历史新高。主要是一些具有重大影响的‘坏’事件提振了黄金避险需求。比如：2008年美国金融海啸、2011年欧债危机、2020年全球公共卫生事件、2022年以来，俄乌、巴以冲突等事件明显超出市场预期，对全球政经形势构成广泛和深远影响。但问题在于，市场对地缘冲突的消化由来已久，很难解释2月以来黄金价格陡峭上行走势。反映美股市场恐慌及避险情绪的标准普尔500波动率（VIX）指数，年初以来均维持近四年来低位。也有声音认为，今年是全球大选年，可能会增加全球政经复杂性。

第三，央行购金潮角度。央行购金潮确实是近年来黄金市场“新”现象，央行增加黄金购买有助于稳定市场需求，并提升黄金市场人气。但从历史经验看，央行购金并非黄金价格走势决定性因素。数据显示，近年来，全球央行购金规模大幅飙升，2022年、2023年全球央行购金规模分别为1078吨和1037吨，较2019年（605吨）分别增长78.2%和71.4%，但全球黄金总需求仅增加3.9%，供给平稳，央行购金潮难以完全解释黄金大幅上涨原因。

另外，2月以来，黄金与多数大类资产呈现同步上涨走势。2月以来，美债、日元等少数资产价格下跌，欧美股市、黄金、美元、比特币、能源及工业原材料商品、黄金及有色金属等资产同步上涨。也就是风险资产与黄金安全资产共同上涨。黄金等资产对美元、无风险利率走高“免疫”？

整体看，2月以来黄金狂热与“反常”表现，主流解释似乎差强人意。

黄金“狂热”的三个解释

对于2月以来黄金及主要大类资产“反常”表现，文章倾向于认为受三方面原因推动。

首先，超宽松海外金融环境。2月以来，欧美主要股市、黄金等多数资产同步上涨与过度宽松金融环境有关。近几个月，海外金融环境持续走松，3月份美国金融环境指数创出2021年以来低位，超宽松金融环境利好金融资产估值。超宽松金融环境对于本轮多数金融资产同步上涨有较为合理解释。

其次，美国政府债务风险。美国债务滚雪球式增长，美债供需结构失衡，导致近年来市场对美国政府债务风险担忧快速上升。这在一定程度解释了美国宽松金融环境、美联储释放放缓缩表步伐，但美债利率与黄金价格同步走高。但影响黄金价格因素很多，本轮黄金与地缘冲突、美联储降息周期、市场追涨情绪及全球金融市场波动剧烈等均有联系。美债市场失衡，美国保护主义，美元及部分金融公共基础设施武器化等，都严重削弱了美元信用，全球央行多元化官方储备资产有效分散风险已成大趋势。

第三，市场情绪驱动。一方面，黄金消费和投资市场往往呈现“买涨不买跌”现象。黄金价格不断突破投资者心理预期，加上地缘冲突持续，市场押注欧美年内转向宽松周期，央行购金潮等，一定程度上引发市场看涨情绪自我强化。另一方面，由于全球各种利益冲突、地缘政治风险、短期与长期经济问题交织，政策不确定性增大等，金融市场波动剧烈，推动投资者增加黄金在投资组合中比重以分散风险。

黄金‘狂热’延续？

文章认为，黄金投资收益与风险正在变得不对称，在目前价格水平继续追高黄金的风险相对于收益可能在上升。对本轮黄金单边、持续、快速拉升行情保持一分谨慎。

短期看，美、欧等央行降息预期，地缘冲突持续，黄金屡创新高带了短期挣钱效应，投资者多元资产配置需求，央行购金等，对黄金投资情绪仍有一定支撑。

但问题是这些因素并非新增因素。美欧非常规降息与货币环境实质宽松存在距离，警惕市场提前透支下半年欧美政策宽松影响。并且美联储非常规降息周期，美债市场结构失衡，美债利率下行受限势必增加无息黄金持有成本。黄金市场也可能对美国政府债务风险过度定价，毕竟美国政府债务风险与美元信用风险影响偏向于中长期。同时，目前黄金价格处于历史高位，相对于生产成本，黄金价格并不便宜。

对短期投资者而言，目前价位投资黄金显得偏贵了。另外，黄金短期快速拉升势必积累不少获利盘，近期白银等价格飙涨，一定程度暗示市场对黄金走势分歧在上升。尤其在全球央行购金节奏、地缘冲突走向、欧美主要央行政策前景均存在不确定性环境下，投资者有必要防范潜在波动风险，避免追涨杀跌。

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