徐高：中国经济的上中下三策，要避免滑入下策的不利局面
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所谓“下策”，是在收入分配改革未取得实质性进展时，停止刺激投资，甚至打压投资。这样一来，中国经济很可能重演1998到2002年的通缩局面。当前我国尤其需要避免走“下策”，需要保证投资的稳定来稳定经济增长，进而在中美大博弈中站稳脚跟。

徐高
经济学博士，中银国际证券首席经济学家，北大国发院兼职教授

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【本文是作者在2024年3月13日参加北京大学国发院经济观察报告会时的发言稿。发言因时间限制而未能充分展开讨论，作者在发言稿的基础上进行了补充和修订。】

大家好，非常高兴在北大国发院成立30周年之际，来到我们国发院的品牌论坛“经济观察报告会”现场汇报我的观点。今天借这个机会，我准备把我国中长期的分析框架做一个完整的报告。

事实上，只要中长期的分析框架理清了，就可以比较容易地借助这一框架回答短期问题。我的整体框架说起来很简单，我国在收入分配结构导致消费不足的前提下，当下我国只有上、中、下三策可选。当前我国经济之所以有较大下行压力，根本原因是我们不恰当地走向了下策。下面，我从我国收入分配所导致的消费不足问题讲起。

1. 我国的关键问题是消费不足

几年前中央文件讲得很清楚，我国经济面临着供给冲击、需求收缩和预期转弱这三重压力。现在疫情过去了，供给冲击已经消退。但需求收缩和预期转弱这两重压力反而变得更加沉重。

需求收缩不是新问题。从20世纪90年代下半期到现在，我国经济一直面临内需不强的局面。内需不足的背景下，在外需不强的时候，我国经济就会陷入总需求不足、增长乏力的局面。所以说，我国经济长期增长的约束在需求面，而不在供给面。

经济总需求无非来自消费、投资和净出口这三项。其中，消费和投资是内需，净出口是外需。我国需求不足的源头是我国的消费不足，即消费占我国经济的比重太低。

跨国数据显示，在超过1万美元（2005年不变价计算）的各人均GDP水平上，世界各国的居民消费占GDP比重平均都在55%附近。而我国在人均GDP水平上升的同时，居民消费占GDP比重却持续走低，现在比世界平均水平低了差不多15个百分点。就算把政府消费加上，计算我国总消费占GDP比重，也比世界平均水平要低差不多15个百分点。

消费占GDP比重低，意味着经济增长的果实没有充分惠及到居民福利。按道理说，经济增长的目标是满足人民群众对美好生活的向往。而人民群众对美好生活的向往，主要表现为对更高消费的期待，即吃得更好、穿得更好、玩得更好等等。一个国家消费占GDP的比重如果较低，经济总量增长（反映在GDP上）和老百姓的个人感受之间就会脱节。

因为国民总储蓄被定义为国民总收入减去消费，消费占比低就意味着储蓄占比高——这是同一枚硬币的正反两面。我国目前的储蓄率（储蓄占GDP比重）超过40%，差不多是世界其他国家平均储蓄率的两倍。

在组成内需的消费和投资两块中，消费才是最终需求，而投资只是派生性的需求。一般情况下，投资的目的是获取投资回报。在投资回报率较低的时候，投资意愿会比较低。如果此时收入不能自发从投资者手中转移到消费者手中，变成更多的消费，就会出现消费与投资都弱的内需不足的情况。所以，我国消费占GDP比重长期偏低，就会带来内需的长期不足。

2. 企业部门与居民部门的割裂导致我国储蓄偏高

要分析中国低消费、高储蓄状况的成因，既可以从消费入手，也可以从储蓄切入。这里，我们以我国储蓄为分析对象，揭示我国低消费高储蓄的产生原因。

一个国家的总储蓄来自国家里居民（消费者）、企业和政府三大部门各自做出的储蓄。由于政府储蓄规模一般较小，所以国家总储蓄主要由居民储蓄和企业储蓄两部分构成。居民储蓄就是居民收入减去居民消费。企业储蓄则是企业收入减去企业消费。这里的企业收入是国民经济核算口径的收入，实际上是企业分红之后的利润，而非企业财务报表中的营收。又由于企业消费等于零，所以企业储蓄实际上等于企业分红之后的利润。

在企业储蓄与居民储蓄的跨国比较中，我国的独特性体现得淋漓尽致。在世界上绝大多数国家过去10多年的数据中，可以发现企业储蓄和居民储蓄之间有此消彼长的负相关关系：企业储蓄占GDP比重较低的国家，居民储蓄占GDP比重就相对较高；企业储蓄占GDP比重较高的国家，居民储蓄占GDP比重一般就偏低。我国企业储蓄与居民储蓄占GDP比重都很高，而且二者之间缺乏其他大多数国家那样的负相关关系——这与世界上大多数国家的情况形成了明显反差。

在世界上大多数国家那里，企业储蓄和居民储蓄之所以有负相关关系，是因为当企业股权持有在居民手中时，企业部门和居民部门之间的收入分配不影响居民的财富水平。我们用一个简单的例子来加以说明。

假设经济中凭空多了100元的收入。第一种情况下，这100元收入流向了居民部门，并被居民部门存到了银行里。这样，居民部门的资产增加100元（是居民银行存款的增加），居民部门总财富增加100元。

第二种情况下，这100元收入没有流向居民部门，而是流向了企业部门，并被企业部门存到了银行里。这时，企业部门的资产增加100元（企业存款）。但故事到这里还没有结束。随着企业资产的增加，企业的股票价值也会随之增加100元。而如果企业的股权持有在居民部门手里，居民部门的总资产也会增加100元，并最终让居民部门的财富也增加100元。

所以，如果企业部门的股权被居民部门持有，则不管收入是流向居民部门，还是流向企业部门，最终都会变成居民的财富。换言之，只要企业部门的股权在居民部门手里，企业储蓄和居民储蓄就都是居民的财富，收入在企业与居民两大部门之间的分配不影响居民的总财富规模。在经济学里，这个结论叫做“刺穿企业帷幕”（pierce the corporate veil）。

但以上结论成立的前提条件是，企业部门的股权要被居民部门持有。大量存在的国有企业使得我国与这一前提条件所要求的状况明显不同。国有企业当然是全民所有的，只不过其股权大部分被国家持有。这样一来，国有企业分红的大部分会流向国家而非流向居民部门，国企分红之后的利润也并没有和居民资产负债表有直接联系，难以起到直接推升居民财富之功能。

当然，国企通过支付工资、缴纳税收、向国家分红等多种形式支持了国民经济发展。但问题是，我国居民部门并不能直接感受到国企对其财富的提升作用。而居民消费水平决定于其财富规模。于是，国企的分红和储蓄对居民消费的带动作用就比较弱。这是我国消费偏低的一个重要原因。

除此而外，由于我国市场化改革时间也就40多年，不少民营企业的股权高度集中。而消费主要是由广大普通消费者做出的。这些被少数人集中持有的民营企业股权，也难以给广大普通消费者直接带来财富效应，因而对居民消费的贡献有限。

由于以上的两方面原因，特别是由于我国国企总规模较大，就使得我国居民部门与企业部门之间财富效应的联系偏弱。于是，我国企业储蓄占GDP比重虽然不低。但这些储蓄却难以被居民部门直接使用。因此，我国居民部门自己还需积累起较大规模的居民储蓄。规模都很大的企业储蓄和居民储蓄加起来，让我国的总储蓄反常地高。

3. 我国调节消费与投资的市场力量不足

对任何一个经济来说，国民总收入中有多少应该变成消费，有多少应该变成投资，应该取决于投资回报率的高低。换句话说，消费与投资占GDP的比重分别应该是多少，由投资回报率这个价格指挥棒来调节。当投资回报率高的时候，经济就应该多投资、少消费；而投资回报率低的时候，经济就应该少投资、多消费。有这样的市场机制调节，才能保证经济中的投资和消费占经济的比重持续处在最优的水平。

我们都知道，消费主要是由居民部门做出，投资主要是由企业部门做出。在国民经济初次收入分配中，居民所获得工资收入和企业所获得的资本回报占经济的比重大致恒定，不会因为资本回报率的变化而有太大变化。因此，资本回报率对消费和投资的调节作用只能通过二次收入分配，尤其是二次收入分配中企业部门向居民部门的分红来实现。

当投资回报率比较高的时候，企业部门应当少向居民部门分红，从而将更多企业部门初次分配得到的收入变成投资。反过来，当投资回报率比较低的时候，企业部门就应该向居民部门多分红，从而让更多收入从企业部门流向居民部门，从而让投资规模下降，居民部门的收入和消费上升。可以说，投资回报率对消费和投资规模的市场化调节，正是通过企业向居民分红规模跟随投资回报率的变化而变化来实现的。离开了这种市场调节机制，经济中消费与投资的占比就会偏离最优水平。

以上这种市场调节机制要发生作用，前提条件是企业股权大部分被居民部门持有，居民部门因而对企业分红决策有话语权，可以在需要企业分红的时候要求企业向自己分红。而前面讨论我国高储蓄问题时，我们其实已经分析清楚了，我国居民部门与企业部门之间的割裂，让这种市场调节机制很难发挥作用。

来自我国资金流量表的数据可以证明这一点。在过去20多年，尽管我国企业利润占GDP比重一直在20%左右波动，但我国居民部门获得的企业分红（包括国企和民企的分红）却一直不超过我国GDP的0.5%，微乎其微。

所以，尽管现在我国已经投资过剩，投资回报率偏低，按理说我国应该减少投资、增加消费了，但因为在现实中企业向居民部门的分红渠道不畅，从企业部门向居民部门的收入转移受阻，所以企业部门初次分配所获得的收入继续大量留在企业部门，刚性变成企业储蓄和投资。这样一来，我国投资规模就因不受投资回报率的调节，而长期处在过高的位置。这是我国储蓄过剩、投资过剩产生的主要原因。

当然，微观经济主体（哪怕是国有企业）多少也会在乎自身的投资回报率高低。在投资回报率较低的时候，微观企业的投资意愿还是会有所降低。只不过，企业部门作为一个整体，由于无法有效通过分红渠道将其收入转移给消费者，所以只能将其储蓄的大部分继续握在手里。企业投资意愿低迷，再加上企业储蓄难以向居民部门流动的状况，就会在经济中带来投资规模小于储蓄规模的倾向，从而让储蓄过剩演变成为内需不足。

4. 中国经济的上、中、下三策

基于以上的分析我们可以知道，我国经济运行的关键阻塞是二次收入分配中，企业与居民两大部门间的收入转移规模对投资回报率不敏感，导致收入在企业与居民两大部门间的分配缺乏市场化的调节机制。这种市场机制的缺乏令我国居民收入和消费占GDP比重过低，长期消费不足。而消费不足又衍生成为内需不足，从而让我国经济增长在长期面临需求的约束。

所以说，我国经济增长的瓶颈在需求面，而不是在供给面。聚焦于供给面，试图从供给方给当前中国经济找病因、开药方的思路（比如以人口老龄化来试图解释中国经济增长减速），是搞错了方向，只能带来误解和误判。

经济的总需求由消费、投资和外需（净出口）三部分组成。其中消费和投资可为我国自己掌握，外需则主要受外国影响。从我国消费不足的逻辑起点出发，我国有上、中、下三条对策可选：“上策”是通过有利于居民部门的收入分配改革来真正推进消费转型；“中策”是在收入分配改革进展有限的情况下，通过刺激投资来稳定增长；“下策”则是在收入分配改革未取得实质性进展前，停止刺激投资（甚至打压投资）。

下面具体来谈上、中、下三策的具体内容。先说上策。“上策”是通过“全民国企持股计划”来进行收入分配改革，增加居民收入占GDP比重，从而增加经济中消费占比，实现消费转型。

要提升我国消费占GDP比重，必须从增加居民收入入手。居民收入如果不能明显增加，刺激消费的政策将难有效果。而从前面的分析可以知道，我国收入分配改革不仅仅要增加居民收入，更重要的还是要建立起依照投资回报率这个价格指挥棒的变化，来动态调节收入在居民和企业两大部门间分配的市场化机制。

要建立这个机制，光靠给老百姓发钱是远远不够的，还需要让居民对企业的经营行为、投资和分红决策有话语权。我国现存的庞大国有企业，为实现这一点创造了条件。国有企业当然是全民所有的。接下来要让老百姓更直接地感受到他们对国有企业的所有权，让国有资产在老百姓那里“看得见、摸得着、用得上”，让国有资产的回报更直接地惠及老百姓，从而支撑民众的消费。我之前曾专门撰写过《以“全民国企持股计划”根本化解中国经济的困局》一文，详细阐述过这一方案的构想，此处就不再展开了。

如果能够做这样有利于居民部门的收入分配改革，则可以从根子上化解我国长期因消费不足而来的内需不足，增长缺乏可持续性问题，也可以让经济增长更加惠及人民群众的福利，真正落实高质量发展之要义。

当然，收入分配改革需要时间。在我国成功推进消费转型之前，仍然需要靠外需或投资来创造需求，稳定增长。而外需的决定权并不在我国。考虑到我国经济体量已经相当庞大，海外经济拉动我国外需的难度已经变得更高。此外，海外越发抬头的贸易保护主义倾向也给我国出口制造了越来越大的障碍。因此，我国很难回到2008年前靠外需拉动而经济繁荣的局面——依靠外需并非是我国的一条对策。在收入分配改革未能实质性推进，外需又不是很强的时候，我国经济能否保持平稳，关键要看国内投资的强度。这就引出了我国可选的中策和下策。

“中策”是在消费仍然疲弱（收入分配改革进展有限）的前提下，继续通过刺激投资来创造需求，稳定增长。这条对策当然不是最好的出路——上策才是我国的最优选择——但它是在收入分配结构约束下的“约束最优”。用经济学的术语来讲，中策不是“最优”（上策才是“最优”），却是“次优”。

当然，持续刺激投资来拉动需求有其弊端。比如，我国大规模的基础设施投资已经给地方政府带来了不小的债务负担。又比如，我国地产开发商的杠杆率不低，部分开发商过度追求高杠杆、高周转的商业模式也有难以为继的风险。因此，这种投资拉动的增长模式确实容易遭人诟病。正是因为这些原因，近些年我国在刺激投资方面越发审慎，甚至还在近些年出台了令地产投资明显走弱的地产去杠杆政策。这些打压投资的措施虽然看起来有其合理性，却弊大于利，是比中策更糟的下策。

所谓“下策”，是在收入分配改革未取得实质性进展时，停止刺激投资，又或甚至打压投资。这样一来，中国经济很可能重演1998到2002年长期通缩，以及大面积企业倒闭和工人失业的局面。

正如前面所分析的，我国消费不足、投资过剩的经济结构失衡，根子在居民收入占比过低的收入分配结构。这个收入分配结构不会因为打压投资、放任经济增长下滑而自动优化。打压投资，并不会像某些天真者所设想的那样让经济结构自动平衡，而只会让需求不足的问题变得更加尖锐，进而引发供给面的被动收缩（企业的倒闭和工人的失业）。这种只看局部，不看宏观经济整体的片面思维，正是近些年我国宏观政策出现“合成谬误”的主要原因。

5. 需辩证看待“中策”现在再来仔细看看“中策”。

在许多人眼里，中策这种靠投资拉动的老路不能再走了。不过，在盲目否定中策之前，有一点必须要搞清楚，我国当前全球第二的经济体量，人民群众显著提升的收入水平，就是过去几十年我国走所谓的老路走出来的。事物都是二分的，有利也有弊，有弊也有利，需要辩证看待。

中策这种投资拉动的模式当然有其消极的一面。这条路可能产生过度而低效投资，意味着经济增长果实不能充分转化为居民福利提升，还会带来经济结构的失衡和需求不足，以及随之而来的经济增长内生持续性的缺乏。

但中策也有它积极的一面。储蓄过剩和投资过剩，本身就意味着我国更快的资本积累速度和随之而来的更高经济增速。更为重要的是，它意味着我国在资本成本方面的巨大优势。

资本的成本是资本所有者对资本回报率的要求。资本所有者对资本回报率的要求越高，资本就越贵，反之资本就越便宜。前面分析过了，我国消费不足的重要原因是我国消费和投资的规模不受投资回报率这一价格指挥棒的调节，投资回报率下降的时候投资规模难以相应下降。这其实就是说，我国投资对投资回报率不敏感，即使投资回报率很低了，我国也会继续投资。在其他更加市场化的国家，很难做到在投资回报率较低的时候仍然继续大量投资。

当一个对投资回报率不敏感的经济主体，和一个对投资回报率敏感的经济主体，在同一个市场中竞争时，最终多半是对投资回报率不敏感的经济主体胜出。因为后者的投资强度没法赶上前者。事实上，我国已经在一个又一个的行业里展现了这种资本成本优势带来竞争力。只要我国越过了某个行业的技术门槛，产品为市场所认可，我国就会依靠大量对回报率不敏感的投资而占领这个行业，并最终让这个行业产能过剩。最近正在重演这个故事的行业就是汽车行业。

当代西方主流经济学认为，储蓄和投资本身都不是目的，而只是为了在未来获取消费的手段。在西方经济学看来，储蓄（和投资）不过是将现在的消费转移到未来的工具——储蓄（和投资）无非是牺牲当前的消费，以求在未来获取更多的消费。如果储蓄回报率（投资回报率）太低，那么将消费从现在转移到未来就不划算了，因而也就应该减少储蓄（和投资）。这是储蓄（和投资）规模应该对回报率敏感的最根本原因。

我国的储蓄行为显然与当前西方主流经济学的想法不一致。初次分配中流向我国企业部门的收入，因为缺乏向居民分红这一个二次分配的调节手段，因而刚性转变成了储蓄和投资。在这种情况下，我国储蓄的目的并非完全是为了在未来获得消费，而一定程度上变成了在微观层面上做大做强企业，宏观上做大做强我们的祖国。我们甚至可以说，我国很大程度上是在为“中华民族的伟大复兴”而储蓄。这种刚性的储蓄违背了当前西方主流经济学将储蓄当成“工具”的论点，却是我国独特的国情之一。

事实上，我国这种为“中华民族的伟大复兴”而做的储蓄，与西方学界讨论很多的“资本主义精神”有异曲同工之妙。1904年，马克斯·韦伯在其名著《新教伦理与资本主义精神》的第二章写下了这么一段话：“既要挣钱，而且多多益善，同时又要力避一切本能的生活享乐……人活着就要去赚钱，就要把获利作为生活的最终目的。经济获利活动不再作为人满足自身物质需要的手段而从属于人了……它是极其无理性的，但却显然是资本主义的一项指导原则。”

韦伯将“经济获利活动”当作为了目的，而非从属于“生活享乐”（消费）的手段。后来的经济学家将韦伯提出的资本主义精神总结成为上帝而储蓄，而不是为未来的消费而储蓄。在这种资本主义精神的影响下，资本主义国家经历过资本快速积累、经济快速增长的时期。Gurdip S. Bakshi和陈志武于1996年发表于《美国经济评论》上的《资本主义精神与股票价格》研究的就是资本主义精神对宏观经济和金融市场的影响。

我们中国特色的社会主义当然与资本主义有根本差别。我国追求的是市场与政府的有效结合，是先富带动后富的共同富裕。但在实现资本的快速积累方面，我国的储蓄过剩与韦伯讲的资本主义精神有相通之处。

当代的西方发达资本主义国家早已偏离了“资本主义精神”，而日益变成追求消费和享乐的国家。其结果自然是其资本积累速度和经济增速的下降。这一点又以美国为甚。当失去了“资本主义精神”的西方国家碰上“为中华民族伟大复兴而储蓄”的中国，自然是后者对前者的赶超。

目前以市场汇率计算，我国GDP总量大概只有美国GDP的70%。但如果只看第二产业（工业和建筑业），我国第二产业的GDP已经是美国的1.5倍，早已远超美国。我国在生产能力方面对美国的赶超，背后有我国投资拉动型增长模式的功劳。

在一个个具体行业中，我国所走的“中策”就体现为我国在行业中的强大竞争力。只要我国的技术水平越过了行业的门槛，产品为市场所认可，我国在资本成本方面的强大优势就会在行业中体现出来，快速改变行业竞争格局，让我国成为行业中的重要玩家，乃至成为行业冠军。我国改革开放以来，这样的情况已经在许多行业出现。近些年新的例子是我国的汽车行业。

2020年以来，借着新能源转型带来的机遇，我国汽车行业取得重大突破，产品和品牌受到市场的认可。其结果是我国一跃成为世界第一大汽车出口国。2020年初的时候，我国月度汽车出口量还不到10万辆，而现在已经接近50万辆。在这背后当然有新能源转型带来的弯道超车的机会，但同样重要的是我国建立在资本成本优势上的强大竞争力。

所以，在看待我国传统投资拉动型的“老路”时，也即我国可选的“中策”时，必须要采取辩证的态度，不能只片面地看其弊端，简单粗暴地一味否定。

6. 中国经济要避免走下策

2021年以来，尽管我国汽车行业取得历史性突破，但经济下行反而加大，主要原因就是地产行业在融资紧缩政策压力下，落入了恶性循环。

2021年地产融资紧缩政策出台以来，我国地产投资资金来源规模收缩了一半，令地产开发商信用风险显著上升。这让购房者因担心期房交付问题而“惜购”，金融机构因担心坏账风险而对地产开发商“惜贷”。“惜购”和“惜贷”反过来又会让开发商资金压力更大，信用风险进一步上升。其结果是地产行业深陷恶性循环而难以自拔。

早在2022年7月12日北大国发院举行的“2022下半年经济展望与房地产转型”论坛上，我就详细谈过地产的问题，并给出了放松对地产行业的融资管控，成立地产业短期纾困基金来消除地产开发商的信用风险，以及构建更有价格弹性的土地供给制度这三条政策建议。遗憾的是，到目前为止，对地产行业的借助政策还没有有力地触及到开发商信用风险这个行业主要矛盾，地产行业仍然低迷。

几年前我国之所以会出台针对地产行业的融资紧缩政策，固然有化解部分地产开发商高杠杆经营模式之风险的考虑，更重要的则是因误解而不认可“中策”。有观点认为推进去杠杆、打压投资，经济就能自发平衡。前面已经分析过了，这种观点没有看到我国因收入分配格局而来的消费不足这一根本约束，因而只是一种天真的一厢情愿。

在增加居民收入的收入分配改革未取得实质性进展之前，走中策，通过投资（尤其是基建和地产投资）来创造需求稳定增长，虽不是我国经济的“最优”，却是在收入分配约束下的“次优”。在收入分配的约束之下，消费很难成为我国经济增长在需求面的有力引擎。此时，打压投资就是自废武功。天真的人可能以为把投资打下去了，经济结构就会自动优化。但事实上，这样做的结果是会让我国重回1998到2002年那种长期通缩的状态，给经济增长和就业带来巨大压力和风险。

因此，当前我国尤其需要避免走“下策”，需要保证投资的稳定来稳定经济增长，进而在中美大博弈中站稳脚跟。

2023年12月上旬的中央政治局会议上，高层领导已明确要求政策要“先立后破”。近些年我国汽车行业的发展充分证明了，我国在树立新增长点，培育新质生产力方面做得相当不错。换言之，我国在“立”的方面，做得是成效显著、可圈可点。但我国现在对传统增长引擎（同时也是我国经济的基本盘），“破”得过了头。某些“破”的举措，背后既缺乏理论基础，也缺乏实践的支撑。

因此，我从去年就开始讲，我们一定要在政策上纠偏，更加从我国的实际情况出发来设计政策。不仅如此，我们还更要在认识上纠偏，对那些诸如“加杠杆经济就不可持续”、“债务就是毒药”的偏颇观点要纠正，否则我国经济恐怕会滑向“下策”这一最不利的局面。

当前我国经济虽然面临下行压力，但我国政策的回旋余地仍然很大，完全有能力保证经济增长的平稳。在未来，我国需要坚决避免走向“下策”，而用“中策”来争取时间，最终用“上策”来化解我国的经济结构问题，实现高质量发展之要义。

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