万科，“活下去”
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五年前的“子弹”，射向五年后的自己.

刘兰香

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最早提出“活下去”的万科，正在渡过一场生死劫——郁亮在2018年秋季喊出的这三个字，好像一颗子弹，射向五年后的自己。

好在这颗子弹已被暂时挡住。3月8日晚间，身处债务违约传闻漩涡的万科发布公告称，为确保全额偿还到期票据本息，其已在到期前提前将本金及累计至到期日的利息共计约6.47亿美元存入代理行指定银行账户。这意味着万科今年首笔到期的美元债平安落地，万科A股也一扫阴霾，3月11日收涨3.05%，报9.46元。

实际上，早在3月5日，万科就已经公开表示，3月11日到期的美元债所有资金已经到位，偿债工作也在有序铺排中，主要是回应其非标债权展期谈判破裂的传闻。在万科发声之前，传闻中的债权方新华资产发布声明称，其与万科企业的消息不实，并强调与万科企业保持正常业务合作，但这并未能阻止愈演愈烈的市场传言，万科债券和股票价格上周均连日下跌，债券价格甚至一度跌至“垃圾债”的水平。

很明显，就万科在中国房地产市场的旗舰级地位而言，这几乎可以说是前所未有的险境。

此外，万科最近开启了“卖卖卖”模式，也加剧了市场的疑虑情绪。万科先是以成本价的七折出售旗下最赚钱的商业项目上海七宝万科广场持股，又被曝出计划出售旗下长租公寓公司泊寓的部分股权，参与谈判的潜在买家包括国企。无论七宝万科，还是泊寓股权，都是万科非住宅板块的优质资产，也是此前培育多年的多元化业务，此时“割肉”足以表明现金流之紧张。

当然，这也从另一方面说明万科解决债务问题的诚意。或许是近期资产出售回笼的部分资金，令万科得以偿付今年第一笔到期的美元债，因万科并未在公告中说明资金来源，而还款资金到底主要是自有资金还是银行贷款，对于评判万科当前境况有着较往常而言更重要的意义。

值得注意的是，在今年1月末万科与金融机构举行的一场座谈会上，万科管理层曾就这笔美元债表示：“现阶段，公司境外本身有一些资金资源，哪怕没有银行贷款，也能覆盖这笔债务。公司会根据市场变化，结合贷款情况，综合考量使用自有资金的比例和银行贷款的比例”。

在去年8月举行的中期业绩会上，万科首席财务官韩慧华曾说明，2024年主要是有三笔美元债到期，整体折合人民币约110亿元。对于这三笔美元债，万科当时表示已提前做好充分的准备：一是万科于境外持有数十亿的自有资金可用于偿债；二是万科的境外平台前期投资了境内外项目，项目分红、回购、退出等都能提供充足的资金；三是通过银行端市场开展境外融资，万科2023年8月已获取发改委2024年再融资中长期外债额度，并已与相关银行进行了沟通。

截至目前，万科保住公开市场债券偿付的意愿十分强烈，且基本实现。硬币的另一面是，其在非标债权方面与金融机构的博弈不可避免地会加剧。据媒体报道，去年四季度，万科已有至少两笔非标债务与债权人进行过一次三个月左右的展期，被展期的债权人是两家保险公司，规模均在20亿元左右，这两笔债权原本到期时间分别为2023年12月与2024年1月——对原本已到期的非标债务再次展期谈判不顺，大概率是近期万科陷入困境的直接原因。

如果仅看财务数据，截至2023年三季度末，万科总资产16467亿元，总负债12395亿元，资产负债率75.28%，其中流动负债有9404亿元，除了合同负债外，主要为应付账款2489亿元和其他应付款1619亿元，一年内到期非流动负债475亿元，而万科账上的资金高达1036.80亿元，金融机构为何会担心万科还不上债？

这和房地产的商业模式有关，房企的开发项目大多是在地方项目公司，这些公司收到的预付款放在合同负债，形成账上现金，而这部分现金虽然在合并报表上，但是在各地保交楼的背景下，对这些在当地的资金都是限制使用的，导致合并报表账上有钱但无法用于偿债的现象。以此来看，在当前形势下，即便强似万科，距离流动性危机也并不遥远。

“当前形势”，除了保交楼的约束，还有销售回款的艰难，后者或许才是萦绕在金融机构心头更深的担忧。

2023年全年，万科实现合同销售金额达3761亿元，同比下降9.8%，与同业相比已属优秀。但2024年1月和2月，万科销售额同比分别大幅下降32%和53%至194亿元和132亿元，尽管这其中有春节的因素但断崖式下跌的势头难免引发揣测。不过，从今年1-2月房地产企业销售排行榜来看，1-2月销售额只要达到7亿元就可进入全国TOP100榜单，也可见今年房地产市场开局之惨淡，万科自然无法独善其身。

如果说万科的债券偿付尚且可以靠出售资产变现，那么银行贷款和非标债权的偿还最终还是要仰销售回款之鼻息。即便借新还旧对万科仍是可成立的选项，但与金融机构的博弈始终是潜在的舆论风险点，而负面舆情又可能对万科的销售端产生影响，目前的破局之道似乎只有一条：金融机构再多一点耐心。

让金融机构稍感安心的是，作为带有深圳国资委背景的混合所有制企业，万科是毫无争议的行业风向标房企，去年底连遭惠誉、穆迪两大评级机构降级的时候，深圳国资委就公开喊话，“在万科遭遇极端风险时，一定会动用资源、资金帮助万科守住底线”，而这次债务风波发酵至今，深圳国资委还没有公开表态，似乎也表明万科并未到“遭遇极端风险时”。

另外，财报显示，2023年以来，万科新增获取了37个新项目，总地价合计794亿，新投资中一、二线城市占比100%，已开项目整体投资兑现率达94%。毫无疑问，与其它陷入困境的一些房企相比，优质的资产储备也会给万科带来更强的穿越周期的能力。

在去年10月举行的万科年度媒体会上，常年跑马拉松的郁亮用“撞墙”来形容房地产行业的状态——在马拉松中，通常有不少人会在30多公里以后开始“撞墙”，就是跑不动了。他表示，尽管行业阵痛比预想中更长、更痛，且仍在持续，但“熬过去就（能）跑下去了”，并称只有顺应时代改变的企业才有可能穿越周期，“城市永不落幕，当下不必过于悲观”。

新的周期启幕，属于郁亮的马拉松，或许才刚刚开始。

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