阿根廷的货币美元化：原理、路径与展望
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本币制度长期失败，阿根廷的美元化主张变得很有吸引力。对米莱来说，美元化还有特殊的意义，缺钱花的政府才有动力进行市场化改革。

陈稻田

■在一月的2024瑞士达沃斯经济论坛上，阿根廷总统米莱成为场上明星，他语出惊人，逻辑严密，看起来像是一个会玩摇滚的经济学家。

阿根廷人口只有4700万，人均GDP仅仅略高于一万美元，政治经济影响力有限，能为世界所熟知的主要是足球、马拉多纳和梅西，此外可能就是庇隆夫人和切格瓦拉了。由于长期以来资本市场规模小、风险大，国际投行最近对阿根廷的研究也所见不多，美国的证券交易所覆盖阿根廷市场的投资工具也较少。至于阿根廷国内的社会政治事务，外部了解的就更有限了，例如极具声望的纽约时报把米莱比作阿根廷的川普，认为他的获选是全世界极右政治势力扩张的一个新例证。这个判断不是说偏差有多大，而是完全搞反了方向。

不过，最近米莱的“去管制、私有化和美元化”等经济议题，因为其毫不含糊的立场和“奥地利经济学派”的方法论而获得了世界级的影响，以至于一些远在美国顶尖大学象牙塔内的阿根廷裔经济学家也开始重燃对祖国经济的研究兴趣。本文的研究重点是阿根廷的货币美元化。

发展经济学的阿根廷实验

20世纪20年代之前是阿根廷经济发展历史上的黄金时代，当时的人均收入达到了美国的80%，高于法国和意大利，位居世界前十。二战之后阿根廷经济增速显著降低，如果不是完全停滞的话，到2023年人均GDP已经只有美国的不到20%。在最近的10多年中，人均收入甚至是下降的，当前的贫困率达到40%。这种停滞只需要从投资数据就不难看出来，2022年阿根廷的总投资占比GDP为15%（作为对比，中国超过40%，最高的时候达到50%），这个投资率只能勉强覆盖资本折旧，难怪布宜诺斯阿利斯到处看起来都有一种“老旧”的感觉。索洛是对的，没有资本积累，经济就难以增长。

阿根廷经济的长期停滞，原因要追溯到80多年前庇隆（PERON，1946年第一次当选总统，此后还有两次）和庇隆主义，他的基本主张（及其不同分支）长期主导了阿根廷的社会经济政策。庇隆本人作为高级军官在二战早期去意大利和德国观摩学习了法西斯主义，同时也研究了欧洲其它国家的经济制度，形成了后来被称为庇隆主义的基本主张。在经济方面这个主张包括关键产业的国有化，广泛的经济管制（经济安全）；降低对国际贸易的依赖度（经济独立）；提高社会福利，强大的工会，对私营企业的高度管制（社会正义），等等。一个具体的数字可能更为生动，2022年阿根廷总就业中的正式雇员共有1300多万人，其中三分之一在政府和国有企业工作。米莱的结构化改革最触动的是这部人的利益，公共部门工会也是最近罢工的主力。

阿根廷政府的支出庞大，包括公共部门雇员的工资福利，对低效的国企进行补贴，对居民的各类补贴（仅仅是对居民的能源补贴就占到GDP的2%），还有很多的政府投资。然而政府的低效率导致税收的困难，财政缺口都需要通过货币发行（货币税）来弥补，这导致了持续的高通胀。高通胀的具体数字本文不再赘述，一个小故事可能更生动。在一个记录片中，一家餐馆老板表示因为价格要频繁更改（每周两次），菜单是用粉笔写在小黑板上的。理论上，如果没有粘性价格（用粉笔的“菜单成本”应该接近零了），同时如果价格变动没有“超预期”，那么价格和货币将不会影响实体经济。不过实际当中预期经常“有意外”，比如大众预期了50%的价格上涨，并按照这个速度调整价格和生产，当政府面临通胀压力，或者因为外汇市场压力而调低了货币供应速度的时候，名义需求的扩张赶不上供给的涨价上涨，这可能导致“需求不足”和经济萎缩。这可能解释了为什么阿根廷的经济周期频繁而剧烈，在过去20年中大概有三分之一的时间是在衰退期。即便在人人都盯着价格和货币供给的国家，货币仍然对实体经济产有巨大的影响。

经济学家大都同意，高通胀降低了人们的储蓄意愿，因为对于储户来说，储蓄往往意味着负实际回报。过低的储蓄率带来过低的投资率，这是阿根廷投资率长期低迷的重要原因。阿根廷的低储蓄率还导致较弱的国际收支，这使其货币经常在外汇市场被攻击。

在本国货币制度长期失败的背景下，阿根廷的美元化主张变得很有吸引力。对米莱的市场化改革来说，美元化还有特殊的意义：美元化之后阿根廷政府利用通胀来征税的手段就被彻底束缚住了，缺钱花的政府才可能会有动力进行真正的市场化改革。因此我认为，美元化可能是米莱改革的优先选项。

货币美元化的机制和路径

货币的美元化是把一国的本币用美元来替代，这里有两个关键的因素，一个是转换的汇率，一个是需要足够的美元来作为基础货币。转换率容易理解，假设一个居民有8000比索的银行存款，官方的美元化方案是800比索兑换一美元，那么他的银行账户记录将由8000比索更改为10美元。更加复杂一点的问题是基础货币的处理，为了支撑一个阿根廷的“境内美元体系”，阿根廷央行需要用美元做基础货币，这些美元不是阿根廷商业银行派生出来的（例如上面把8000比索重新改写成10美元），而是对“真正的美元体系”（美国金融机构）的债权，比如阿根廷央行持有的美元纸币，在美国金融机构的存款，持有的美国政府债券等等。目前比索的基础货币总量是10.3万亿，按照当前的市场汇率（850比索兑1美元），这些基础货币需要阿根廷央行持有121亿美元资产。最新的数据显示阿根廷的外汇储备为240亿美元，因此外汇储备是“足够的”（很多专家认为阿根廷没有足够的美元实行美元化）。

概括起来，美元化的第一步是阿根廷央行宣布比索兑美元的官方汇率（假设是当前的850:1），并承诺在这个汇率下收购任何金额的比索本币。第二步，阿根廷商业银行在中央银行的准备金存款从10.3万亿比索被改写成等值的130亿美元。第三步，居民和企业在商业银行的所有比索存款（约65万亿）被改写成等值的美元存款（大约为760亿美元）。第四步，流通中的比索纸币和硬币需要在一个约定日期之前兑换成美元纸币和硬币，过期作废。此外，历史遗留的债权债务，商品价格，都需要改成美元计价。当这些都完成的时候，阿根廷就完成了货币的美元化。考虑到阿根廷经济超过一半的交易已经使用美元，上述美元化过程在技术上不会太复杂。一些大宗交易，比如卖房子，房主都会要求用美元支付（这很可能是因为比索贬值太快，如果收取的是比索，在花出去之前已经有很大的贬值了）。

一个多少令人有些意外的事实是，尽管货币持续“超发”，但阿根廷是一个“实际货币”非常少的经济，阿根廷的广义货币（M2）对名义GDP的比率十分低（略高于10%），和“正常国家”的水平存在数量级的差距；其它的金融资产包括债权资产也很小，例如对私营部门的信用发放存量在2021年占比GDP只有12%左右，这个比例低的令人震惊。可以说阿根廷的金融业等“虚拟经济”非常小，是一个”实体经济“占绝对主导的经济。

在更广泛的意义上看，高通胀下货币的贬值速度非常快，以至于货币需求非常的低，或者说货币流通速度非常的快，因为人们有钱就会尽快花出去。美元化之后情况会有很大不同，由于币值开始变得稳定，货币需求会上升，在短期会提高实际利率从而压制消费和投资，但是随着时间推移物价稳定的长期好处会彰显出来。

用一定金额的“真正美元”做基础，其它的“阿根廷境内美元”都可以派生出来，同时由于货币乘数，后者会远远大于前者。这会带来些许的疑问，这个体系是否稳定，毕竟它打算用少得多的外汇储备支撑更大的境内美元体系。不难想象，这些阿根庭的境内美元如果都要同时换成境外美元，阿根庭货币当局立刻就会破产。不过，在“平稳的”情况下，对任何一个居民而言“境内美元”和“境外美元”都是可以无限量自由转换的，这样就不应该有人着急挤兑了，而这正意味着金融体系的“平稳”。

美元化对经济的短期冲击

如果比索按照低汇率进行美元化，阿根廷的物价将会非常便宜，这会促进出口。出口带来更多美元流入，扩大基础货币和广义货币规模，使得国内物价逐渐上涨，最终达到外部平衡。美元化的短期影响则要更严峻一些，因为货币供给增速突然收紧（美元化之后无法再“印钞”），而货币需求突然增大（居民和企业因为货币价值的稳定而愿意持有更多的美元），利率将大幅提高，这将在短期压制经济活动，这时候经济很可能会有一个短促的衰退。综合来说，美元化之后尽管没有了央行的货币政策调控，国际收支对货币供应还是有一个自发的调节，这可能会带来经济的震荡。

如果比索对美元的兑换率过高，美元化之后出口将缺乏竞争力，产生贸易逆差。贸易逆差带来美元流出，基础货币下降，阿根廷的美元供给下降，物价下跌，直到国际收支重新平衡。比较上述两种美元化的策略选择，低兑换率短期会经历高通胀的压力，但是后面恢复的过程会比较顺畅，属于“先苦后甜”的方法，这应该是更可取的。

米莱考虑的可能正是这个策略，他在去年12月就任总统后几天之内把比索兑美元的零售汇率从370：1下调到840：1。此外，在就任后的第一个工作日，米莱就冻结了比索货币供应量的增长。12月阿根廷贸易顺差增长明显，达到10亿美元，同时有接近10亿美元的资本流入，这带来了外汇储备接近20亿美元的增长（从210亿增加到230亿）。这个信号可能说明市场开始相信比索不会再超发，另外可能说明840：1的汇率可能是恰当的水平，此时比索低估可以改善出口，同时还能促进国际资本的流入（购买阿根廷资产）。

米莱考虑的可能正是这个策略。米莱在去年12月就任总统后几天之内把比索兑美元的零售汇率从370：1下调到840：1。此外，在就任后的第一个工作日，米莱就冻结了比索货币供应量的增长。12月阿根廷贸易顺差增长明显，达到10亿美元，同时有接近10亿美元的资本流入，这带来了外汇储备接近20亿美元的增长（从210亿增加到230亿）。这个信号可能说明市场开始相信比索不会再超发，另外可能说明840：1的比索美元汇率可能是恰当的水平，此时比索低估可以改善出口，同时还能促进国际资本的流入（购买阿根廷资产）。

物价何时才能稳定？

比索最近的大幅贬值，同时取消了许多外汇和进出口管制，这带来出口的强劲需求，从而拉动国内物价上涨；而进口品则由于本币的贬值而导致价格大幅上升了。两个因素的共同作用之下，12月阿根廷的物价上涨加速，达到了25%。这给新政府带来很大压力，很多人担心在事情好起来之前，阿根廷民众已经难以承受经济的恶化。这是一个现实的风险，作为应对，米莱消减了大量的政府补贴，但是明智地保留了对极端贫困人口的补助，每月为450美元。

IMF最近预测2024年阿根廷的通胀率仍然会高达40%，我认为这严重高估了。由于比索的发行量不再增长，而货币流通速度极高，我认为在几个月之内通胀率就会降到个位数附近（环比）。在比索和美元的合适汇率被市场自动发现的时候，比索换美元的转换率率就可以确定了。我估计这大约在2024年的2季度会被“发现”，然后可以开始启动美元化。存款的美元化可以在瞬间完成（技术上是电脑系统的更改），但是流通中比索纸币和硬币兑换成美钞需要一些时间，有可能会持续数月甚至更久。在美元化完成的初期会有一个高利率导致的紧缩，但同时出口需求会较大，这带来贸易顺差和美元流入。这时候，在经历了初期的经济下降之后，出口需求将促进GDP，外汇储备的增加将增加货币供给，伴随着物价的上涨，而产出和就业同步增长。达到完全的经济稳定则可能需要一到两年的时间。

在本文初稿完成后，按照惯例我放了几天，期间在和一位年轻经济学者交流的时候，他向我推荐了沃宁教授（Ivan Werning）美元化的研究论文。沃宁是麻省理工学院经济系的宏观经济学家（索洛讲席教授），来自阿根廷，米莱的改革雄心显然激励了阿根廷“海外学子”的报国情怀，在2023年一篇专门研究美元化的文章中，威宁教授和他的两个阿根廷学生发展了一个模型来研究当美元短缺时进行货币美元化的经济后果。他们模型讲述的故事和我上面讨论的“先苦后甜”的方案，以及该方案下经济的演化，有很多的相似。当然，他们的模型可以测算更多的变量和场景。美元化之后可能会经历一次经济衰退，沃宁教授认为这是货币美元化的第三种成本（另外的两种成本是失去主权货币税和独立的货币政策）。发现一个新的成本类型，其学术重要性是不言而喻的。

美元化和货币局：一个比较

货币局制度（Currency Board）因为固定的汇率和完全充足的美元准备金，也是控制通胀的一个有效手段。采纳货币局制度的货币基本是等同于美元了，比如中文读者熟知的港币。但“基本等同”还不是完全等同，它仍然叫港币，而不是美元。美元化则不同，公众持有的是美元，要把它换成其它名称，哪怕称为阿根廷美元，民众也立刻知道这不是美元，美元就是美元，不应该有一个阿根廷美元。因此在阿根廷完成美元化之后，如果想要退出美元，民众的抵制力度会很大，以至于接近不可能。相比之下，1990年代阿根廷实行过货币局制度，也成功遏制了通胀，但是后来政府更换了，货币局制度当时也面临一些灵活性低的缺点，政府就轻易的放弃了货币局制度。但在那些实行美元化的国家，最早的巴拿马已经经历了100多年，厄瓜多尔和萨尔瓦多也有几十年，至今都没有退出美元，上面分析的美元化“难以逆转”的优点可能是个重要原因。

在对抗通胀的不同选项中，美元化是最不可逆的，是对货币稳定最可信的承诺。在政府缺乏信誉的阿根廷，美元化是最佳选择。

债务问题不会是美元化的障碍

美元化对偿债能力的影响也值得探讨。阿根廷经济有一个”好“的地方是，整个经济的债务特别的少。这不难理解，高而不稳定的通胀，让借贷的风险大幅增加了，结果就是借贷金额非常小。不过这对于本次美元化改革来说，债务少倒成了一个有利因素，因为币值急剧变化带来的债权债务的相对变动就小，引发连锁反应的概率不大，可谓是“无债一身轻”。通常来说，货币急剧贬值的风险之一是美元外债短期会变得更加难以偿还，阿根廷的政府和私营部门以美元计价的外债占比GDP接近50%。不过，阿根廷有点特殊，其本币一直在贬值，并且本来就偿债能力很弱，一直有大量的违约外债。因此，本文认为美元化不会恶化其偿债能力，相反，当物价稳定经济重新开始增长之后，对外偿债能力会得到提高。

阿根廷的资本市场值得关注。在美元化之后，最先受益的可能是阿根廷的主权债务。以美元计价的存量政府债务中，当前的市场价格只有大约40美分（每1美元面值），随着经济的改善，阿根廷政府的偿付能力会增强，相应的这些垃圾债券应该升值。更长远的看，如果结构性改革能够推进，经济能够重新开始增长，特别是看到储蓄和投资的增长，阿根廷的股票市场将会有极大的潜力。

利益争夺：本能与超越

如前所述，阿根廷长期以来控制不了通胀，本质不是一个货币政策的技术问题，而是制度的问题，因此在本文的最后，讨论一下制度问题是有意义的。

人们在社会中有很多合作，也有很多利益争夺。比如在阿根廷，为了压制通胀，讨好选民，政府曾经通过法令禁止牛肉出口，这伤害了农场主的利益，而对其它群体有利，这是利益争夺的一个例子。而下一次大选，一些派别可能会联合农场主，让政策更有利于自己，代价则让其它群体承担。这是本能的自利理性，它字面上遵循了制度，无可指责，却也没什么可赞美的。

如果法院可以禁止政府或国会做这种不公正的事情（损害农场主以补贴牛肉消费者），并且各群体都愿意维护法院的权威（尽管大部分人会因为高价格的牛肉而受损），这时候，超越本能的利益争夺就出现了，他们在争夺一个保障长期公正利益的东西，而不是短期吃到便宜牛肉。米莱能够把阿根廷利益争夺的游戏推高到一个超越本能的水平吗？我们可以耐心观察。说到本能和超越，我的那位被普遍认为是最懂经济学的生物学家朋友最近在研究网红经济，他也认为脱虚向实、超越本能十分重要。

本能的争夺往往是吃相难看的。不过本能偶尔也有优美的时候，我的一位朋友在朋友圈分享育儿经历，她的女儿（只有小学一年级左右，母亲因为读书过久而造成的）告诉妈妈她喜欢一个同班的男同学，这个分享让妈妈十分高兴，她大加赞赏，然后说她自己马上就想到了小时候也曾经喜欢过的一个男孩，并表示至今仍然心动不已。与前面的本能不同，这是强大而优美的本能，我一直认为她有文学家的天分。

阿根廷为谁哭泣？

庇隆的夫人艺名Evita，是1940年代阿根廷知名演员，她出身贫寒，掌权后关心穷人，因而广受大众崇拜，这也是庇隆连续赢得选举的一个很大原因。Evita以美貌才情而影响到了家国命运，这连麦当娜也感到折服，在1996年的电影“Evita”中她扮演女主角，并且倾情演唱了知名主题曲“不要为我哭泣，阿根廷”。为了写作的准确起见，我阅读了Evita的生平经历，对阿根廷乃至拉美的社会和文化得到了意外而惊人的新认识。

Evita在1952年死于癌症，时年只有33岁，她并非国家元首（庇隆当时是总统），但是获得了国葬的礼遇，仪式前后延续数周，最多的一天据说有高达300万人在街头悼念（1952年该国人口大约是1500万）。仪式结束后她的遗体被放在全国劳工总会（CGT）大楼供公众瞻仰，但1955年政变之后，遗体被新政权移走并且消失了。1971年她被发现安葬在意大利米兰一个普通墓地，此后遗体被挖出运到庇隆在西班牙的住所（他当时在此政治逃亡），令人震惊的是庇隆和他的第三任夫人把Evita的遗体摆放在住所的餐厅里。此后又经过一番碾转，直到1975她才重新被安葬在阿根廷，新墓穴不是在地下，而像是一所大理石房子。我真正感受到了魔幻现实主义，也更好的理解了阿根廷的足球和探戈。

回到当下，米莱推出的很多结构性改革面临不小的阻力，能否成功需要持续观察。但是通过美元化解决高通胀问题我认为是高度可行的，这个进步已经十分显著，此外美元化带来的财政纪律又可能会为其它市场化改革项目提供动力。阿根廷不再哭泣，至少有了一个可以期待理由！■

注：本文仅代表作者个人观点