巴菲特发布致股东信，明确接班人
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伯克希尔去年狂赚近7000亿，还将“无限期投资5家日本商社”。

■著名投资者沃伦·巴菲特周六（2月24日）在致伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)股东的年度信中向他的长期商业伙伴和朋友查理·芒格致敬。芒格于去年11月去世。

长期以来，投资者一直在向这位“奥马哈先知”(Oracle of Omaha)寻求有关市场、经济和总体生活的智慧。但巴菲特在伯克希尔2023年年度报告的开头写了一篇个人笔记，向芒格致敬。芒格于去年11月去世，享年99岁，距离他的100日生日只有33天。

巴菲特说，芒格是这家企业集团背后的“建筑师”。“在现实世界中，伟大的建筑与它们的建筑师联系在一起，而那些浇筑混凝土或安装窗户的人很快就被遗忘了，”他写道。“伯克希尔已经成为一家伟大的公司。虽然我长期负责施工队;查理应该永远被认为是建筑师。”

信中写道，两人第一次见面是在1959年，三年后芒格开始从事资金管理工作。1978年，芒格以副董事长的身份加入伯克希尔哈撒韦公司，坐在巴菲特身边，迅速说出一句俏皮话或一条睿智的建议。

“查理从来没有试图把自己作为创作者的功劳揽在自己身上，而是让我来领奖。在某种程度上，他和我的关系既是哥哥，又是慈爱的父亲。即使他知道自己是对的，他也会把控制权交给我，当我犯错时，他从来没有——从来没有——提醒我我的错误。”巴菲特写道。

芒格的去世给伯克希尔带来了接班人的问题。

93岁的巴菲特在2021年任命61岁的格雷格·阿贝尔为他的法定继承人。阿贝尔负责伯克希尔的非保险业务，包括能源部门、建筑材料甚至糖果部门。

巴菲特一直在努力让投资者确信，伯克希尔有一个强有力的接班人计划。周五，伯克希尔的股价收于628930.18美元。

“我没有第二选择。我的意思是很难找到。但我也看到了格雷格的行动，我感觉100%舒服，”巴菲特在去年的股东大会上说。“格雷格继承了一个很好的企业，我认为他会把它做得更好。”

伯克希尔录得表现强劲的一年

伯克希尔哈撒韦公司公布去年第四季度营业利润大幅增长，达到85亿美元，高于去年同期的66亿美元，同比增长28%。该公司今年的营业利润升至373亿美元，而在2022年创下了308亿美元的纪录。

这家总部位于内布拉斯加州奥马哈的企业集团去年全年净利润为962亿美元，与2022年的净亏损228亿美元相比，出现了大幅好转。

伯克希尔的主要资产之一保险承销业务去年第四季度盈利8.48亿美元，高于上年同期的1.6亿美元。总体而言，保险承销在2023年创造了54亿美元的利润，高于2022年的3000万美元亏损。

伯克希尔上季度还回购了22亿美元的股票，使今年的股票回购总额达到约92亿美元。

周六的报告显示，巴菲特坐拥创纪录的现金。伯克希尔拥有约1676亿美元的现金及等价物，打破了上季度1572亿美元的纪录高位。

这些股票让一些投资者猜测，巴菲特是否计划收购一家新公司，以增加他的投资组合。

减持苹果股票

伯克希尔哈撒韦公司在2023年最后三个月抛售了1000万股苹果股票，约占其在这家科技巨头持股的1%。

苹果公司一直是伯克希尔的主要控股公司，并被称为“四大巨头”之一，与它的保险、铁路和能源业务并列，巴菲特说这是伯克希尔的主要价值来源。

在最近提交给美国证券交易委员会(SEC)的监管文件中，伯克希尔还宣布小幅减持苹果股票。

文件还显示，伯克希尔在2023年第四季度出售了8000万股打印机公司惠普的股票，减少了78%的持股。它还减持了媒体公司派拉蒙32%的股份。

以下为巴菲特股东信译文：

致伯克希尔哈撒韦公司股东，

伯克希尔哈撒韦拥有超过300万个股东账户，我负责每年撰写一封致股东的信件。这封信旨在满足我们多元化且不断变化的股东群体的需求，其中许多人渴望深入了解他们的投资。

查理·芒格，作为我管理伯克希尔哈撒韦几十年的得力伙伴，同样认同我这一职责的重要性，并期望我能以惯常的方式与各位股东沟通。我和查理对于伯克希尔哈撒韦股东的责任持有相同的观点。

作家常常发现，描绘他们所追寻的读者群体是很有裨益的，因为他们渴望吸引大量的读者。在伯克希尔哈撒韦，我们的目标更为明确：那些信任我们并将储蓄托付给我们的投资者。他们期望的是长期稳定的回报，而非短期内的炒作，类似于那些为了购置农场或租赁房产而积攒资金的人，而非那些热衷于用闲钱购买彩票或热门股票的人。

多年来，伯克希尔哈撒韦吸引了众多“终身”股东及其继承人，他们成为了我们忠实的拥趸。我们珍视与他们的关系，坚信他们每年都有权直接从我们的首席执行官那里听到好消息和坏消息，而不是通过那些总是传递乐观信息和糖衣信息的投资者关系高管或沟通顾问。

在构想伯克希尔哈撒韦所追求的股东类型时，我有幸找到了一个完美的典范——我的妹妹伯蒂。让我为你们介绍一下她。

首先，伯蒂聪明、睿智，喜欢挑战我的思维。然而，我们之间从未发生过争执，也从未有过任何接近破裂的关系。我们之间的关系将永远坚如磐石。

此外，伯蒂及其三个女儿都持有伯克希尔哈撒韦的股票，这些股票已经陪伴他们数十年。每年，伯蒂都会仔细阅读我致股东的信件，期待从中获取有价值的信息。我的职责就是预测她可能关心的问题，并给出真诚的答复。

与大多数股东一样，伯蒂对会计术语有一定的了解，但她并不打算参加注册会计师考试。她关注商业新闻，每天阅读四份报纸，但她并不认为自己是经济专家。她明白，权威人士的观点往往并不可靠，因此她总是保持谨慎和独立思考。

实际上，如果伯蒂真的能够准确预测明天的赢家，她的明智选择是保持沉默。分享这种宝贵的见解，无疑会引来更多的竞争者，导致购买变得更加激烈。这就好比她找到了金子，却把地图公之于众，让所有人都知道了金子的位置。

伯蒂深知激励的力量，无论是正面的还是负面的，以及人类的弱点和行为模式。她能够从人类行为中捕捉到各种“线索”，判断谁在“推销”，谁值得信赖。简而言之，她并非易于受骗之人。

那么，伯蒂今年会对哪些话题感兴趣呢？

经营业绩，事实与虚构

让我们从数字的角度深入剖析。伯克希尔哈撒韦的官方年度报告洋洋洒洒，长达124页，其中涵盖了各种信息，有的至关重要，有的则相对琐碎。

当股东和财经记者们翻阅这份报告时，他们的目光往往会聚焦在K-72页。这一页上，有一个广为人知的指标——“底线”，也被称作“净利润（亏损）”。从数字上看，伯克希尔哈撒韦在2021年实现了900亿美元的净利润，然而到了2022年却亏损了230亿美元，而2023年又恢复盈利，达到了960亿美元。#金融巨头动向#

到底发生了什么事？

你可能会寻求专业的指导，而得到的答案往往是，这些“净利润”的计算方法是经过冷静、有资格的财务会计准则委员会（FASB）制定的，得到了敬业、勤奋的证券交易委员会（SEC）的授权，并且经过了德勤（D&T）这样的世界级专业机构的审计。在K-67页，德勤明确地表示，他们认为这些财务报表是公正的，并且在所有重大方面都准确地反映了公司的财务状况和运营结果。

这种被形容为“比无用更糟糕”的“净利润”数字，其迅速传播的过程凸显了现代信息社会的特点：信息的快速流通和广泛传播。在互联网和媒体的推动下，这些数字几乎在瞬间就能被全球范围内的投资者、分析师和公众所知晓。各方都认为他们已经完成了自己的工作，从法律上讲，他们确实做到了。

然而，我们却感到不舒服。在伯克希尔，我们认为“净利润”应该是一个更具智慧的概念。对于伯蒂这样的投资者来说，它应该是一个评估企业价值的有力工具，但这仅仅是一个起点。相应地，伯克希尔也会向伯蒂和你们报告我们所说的“营业利润”。这些数字为我们提供了另一个视角：2021年为276亿美元，2022年为309亿美元，而2023年则达到了374亿美元。

在通用数据与伯克希尔哈撒韦所偏好的数据之间，存在一个关键的区别。我们刻意排除了那些每天可能超过50亿美元的未实现资本利得或损失。具有讽刺意味的是，我们在2018年之前几乎都在遵守通行的规则，但之后的一次“改进”使得我们的做法变得与众不同。伽利略的历史遭遇提醒我们，不要违抗自然的法则或既定的规则。然而，在伯克希尔哈撒韦，我们有时愿意坚守自己的信念，哪怕这与常规相悖。

但这并不意味着我们低估了资本收益的重要性。事实上，我预计它们将在伯克希尔哈撒韦未来的价值增长中扮演至关重要的角色。否则，我们为什么要将你们（以及伯蒂）的大量资金投入到可流通的股票中呢？这与我在自己的投资生涯中一直采取的策略是一致的。

自从我于1942年3月11日首次购买股票以来，我的净资产中大部分时间都投资于股票，特别是美国股票。历史已经证明，这是一个明智的决策。1942年，当我开始投资时，道琼斯工业平均指数跌破了100点。到学校放假的时候，我只剩下5美元了。然而，随着时间的推移，情况发生了翻天覆地的变化。现在，该指数徘徊在38000点左右。对于投资者来说，美国一直是一个极具吸引力的投资目的地。他们所需要做的，就是保持冷静，不被市场的短期波动所干扰，坚持自己的投资策略。

然而，如果仅凭“收益”来判断伯克希尔哈撒韦的投资价值，那将是极其愚蠢的。这是因为“收益”中包含了股市日复一日、甚至是每年反复无常的波动。我的导师本·格雷厄姆曾经告诉我：“短期内，股市就像一台投票机，（受到各种情绪和因素的影响）；但从长远来看，它会变成一台称重机，真正反映公司的内在价值。”

我们做什么？

伯克希尔哈撒韦的目标始终如一：我们渴望投资那些在经济上表现稳健的企业，这些企业不仅具有坚实的基础，还要拥有持久的生命力。在资本主义的竞技场中，一些企业会崭露头角，长期繁荣发展，而另一些则可能陷入困境，成为所谓的“沉沦坑”。然而，预测哪些企业将成为赢家，哪些将成为输家，这远比你想象的要复杂得多。那些自信满满地声称自己能够准确预测的人，往往要么是过于自信，要么就是别有用心的推销员。

在伯克希尔哈撒韦，我们特别珍视那些能够高效配置额外资本并实现高回报的罕见企业。想象一下，只需投资一家这样的公司，只要我们保持投资，就能带来令人难以估量的财富。这样的企业不仅为股东创造了巨大的价值，而且即使对于继承人来说，有时候也足以让他们过上富足而悠闲的生活。

当然，除了企业本身的潜力之外，我们还非常重视企业管理层的能力和诚信。我们希望这些受青睐的企业能够由那些既有能力又值得信赖的经理人来领导。然而，判断一个经理人的能力和诚信并不容易，而且伯克希尔哈撒韦也曾在这方面遭遇过失望。

1863年，美国的首位审计长休·麦卡洛克向所有国有银行发出了一封警告信，他提醒他们：“永远不要在你能防止流氓欺骗你的期望下与他打交道。”这一智慧之语至今仍然适用，就如它在1863年那样。许多银行家们已经从麦卡洛克的建议中汲取了教训，我也同样深受启发。人的本质并不容易看透，真诚和同理心往往会被伪装。

在伯克希尔哈撒韦，我们始终致力于寻找并收购那些具有长期增长潜力的企业。这些企业不仅要有强大的经济基础，还要有持久的市场竞争力。过去，我们曾有过大量的候选对象可供评估，错过一个总会有另一个出现。

然而，如今的情况已经发生了变化。我们的规模成为了我们的劣势，同时购买竞争的加剧也让我们面临更大的挑战。

目前，伯克希尔哈撒韦的GAAP净资产是美国企业中最高的，达到了5610亿美元。相比之下，2022年，其他499家标普成份股公司的GAAP总净值为8.9万亿美元。标准普尔2023年的数字尚未统计，但不太可能大幅超过9.5万亿美元。

按照这一标准，伯克希尔哈撒韦在其运营领域所占市场份额约为6%，但由于我们的基数庞大，要在五年内翻一番几乎是不可能的，特别是因为我们反对增发股票，尽管这种行为会立即增加净值。

在这个国家，能够真正推动伯克希尔哈撒韦向前发展的公司寥寥无几。我们和其他投资者一直在寻找这些公司，并评估它们的价值。有些公司我们可以估价，有些则不能。而且，即使可以估价，它们的价格也必须具有吸引力。在美国以外，几乎没有公司能成为伯克希尔哈撒韦资本配置的有意义的选择。因此，我们不可能有令人瞠目结舌的表现。

尽管如此，管理伯克希尔哈撒韦仍然充满乐趣。经过59年的整合，该公司现在拥有部分或100%的各种业务，这些业务在加权基础上的前景比大多数美国大公司都要好。

在伯克希尔哈撒韦，我们深知成功并非完全依赖于计划，运气和勇气同样扮演了关键的角色。正是在这种认知下，我们从无数决策中挑选出了那些具有巨大潜力的赢家。我们的团队里，有一小群长期忠诚的经理人，他们视65岁为另一个生日，而非退休的标志。

伯克希尔哈撒韦拥有的稳定性和明确的目标为我们的成功奠定了基石。我们始终强调善待员工、社区和供应商，但谁不希望这样做呢? 我们将永远忠于我们的国家和股东。我们永远不会忘记，尽管你们（股东）的钱和我们的钱混为一体，但这并不意味着它们属于我们的私人财产。

正是有了这份专注和对当前业务组合的深思熟虑，伯克希尔哈撒韦得以在竞争激烈的市场中脱颖而出，表现得比一般的美国公司更为出色。更重要的是，我们的经营策略大大降低了资本永久损失的风险。确实，对于“稍微好一点”的追求，我们始终保持谦逊和务实。当伯蒂将全部赌注押在伯克希尔哈撒韦时，这个愿望尚未实现，但经过多年的努力和坚持，我们现在已经达到了这个目标。

不是秘密的秘密武器

当市场或经济出现波动时，一些基本面良好的大型企业的股票和债券可能会出现惊人的错误定价。历史上，我们已经见证了如1914年的4个月和2001年的几天那样的市场停滞甚至消失的情况。回顾2008年9月的那场金融危机，我们深刻认识到，不论技术如何进步，市场恐慌和停滞的可能性始终存在。这种情况不仅限于美国，更是全球性的现象。因此，我们不能简单地认为美国投资者现在的情绪比过去更稳定。

伯克希尔哈撒韦能够以巨额资金和良好的业绩迅速应对市场动荡，这可能会给我们提供偶尔的大规模投资机会。虽然股票市场比我们早年的时候大得多，但今天的活跃参与者既没有比我在学校时更稳定的情绪，也没有比我在学校时受过更好的教育。相反，由于通信技术的进步，现在的市场表现出更多类似赌场的行为。赌场现在存在于许多家庭中，每天都在诱惑着住户。

然而，我们也必须清醒地认识到金融生活中的一个事实：华尔街希望它的客户赚钱，但真正让它的客户热血沸腾的是狂热的股票波动。在这种时候，一些不负责任的推销行为可能会层出不穷。尽管不是每个人都这么做，但总是有人在这么做。

当金融风暴席卷而来，场面有时会变得令人痛心。我们目睹政客们因利益冲突而争吵不休，社会的分裂和对抗愈发严重。那些肆意妄为的犯罪分子似乎总能逃避法律的制裁，他们的财富和地位为他们提供了庇护。而普通民众可能会在这场风暴中失去方向，陷入贫困，甚至因绝望而采取报复行动。他们觉得，金钱压倒了道德。

伯克希尔哈撒韦的投资规则永远不会改变：我们永远不会冒着永久损失资本的风险。我们坚信，在“美国顺风”（American Tailwind，巴菲特的主要成功秘诀，即借助美国经济增长的顺风车）和复利力量支持下，只要我们在一生中做出几个正确的决定，避免严重的错误，我们就能够在经营的领域取得持续的成功。

我相信伯克希尔哈撒韦有能力应对前所未有的金融灾难。我们将继续致力于成为国家的一项资产，在经济动荡发生时发挥关键作用，帮助扑灭金融大火，而不是成为那些有意或无意点燃大火的公司。

我们的目标始终聚焦在现实和稳健的基础上。伯克希尔哈撒韦的竞争优势在于其扣除利息成本、税收和大量折旧及摊销费用（EBITDA）后的巨大多样化收益。这种收益模式使我们在面对长期的全球经济疲软、市场恐惧甚至近乎停滞的情况下，仍能以极低的现金需求维持运营。

伯克希尔哈撒韦目前不派发股息，而是选择将资金用于股票回购，这些回购完全由我们的自由现金流支持。债务到期日从不对我们的运营产生重大影响。

关于现金和美国国库券的持有量，我们确实保持了远超传统观点的必要水平的头寸。在2008年的金融危机中，伯克希尔哈撒韦通过自身运营获得了现金，而没有依赖商业票据、银行贷款或债券市场。我们从不预测经济瘫痪的具体时间，但我们始终为各种可能的风险做好准备。

我们采取的这种极端的财政保守主义，是对伯克希尔哈撒韦股东的企业承诺。在大多数情况下，我们的谨慎可能被认为是不必要的，就像为防火堡垒式建筑购买保险一样。然而，我们坚信，这种谨慎是保护股东利益的关键。

我们绝不想对任何信任我们的个人造成永久性的财务损失，尽管在长期的市场波动中，报价的缩水是无法完全避免的。

伯克希尔哈撒韦是为持久运营下去而创建的。

让我们感到舒适的非受控企业

去年，我提到了伯克希尔哈撒韦长期持有股票的两家公司——可口可乐和美国运通。虽然我们对这些公司的投资没有像对苹果那样大，每只股票只占伯克希尔哈撒韦公认会计准则净值的4-5%。但它们在伯克希尔哈撒韦的投资组合中仍占有重要地位。

美国运通自1850年成立以来，一直在金融领域发挥着重要作用。可口可乐自1886年在亚特兰大的一家药店推出以来，已经成为了全球最知名的饮料品牌之一。尽管两家公司都曾在扩张和不相关的领域尝试中遭遇挫折，但它们在核心业务上的成功为它们提供了坚实的基础。

这些公司的产品在全球范围内无处不在，无论是可口可乐的饮料还是美国运通的支付服务。这种广泛的渗透率和消费者对产品的信任是它们持续成功的关键。同时，液体消费和对金融信任的需求也是我们这个世界永恒的必需品。

在2023年，我们继续保持对美国运通和可口可乐的坚定持有，既没有买入也没有卖出，这反映了我们长期的投资策略和对这两家公司基本面的信心。这种策略已经持续了20多年，证明了我们对这些优秀公司的持续看好。去年，这两家公司都通过增加收益和股息来回报我们的信任。事实上，我们持有的美国运通股票在2023年的收益已经大大超过了我们最初投资时的13亿美元成本。

对于未来，我们坚信美国运通和可口可乐都会继续增加股息，并且我们打算继续长期持有这两家公司的股票。我相信，没有人能够创造出比这两家公司更优秀的全球业务。

在2023年，虽然我们没有直接购买美国运通和可口可乐的股票，但由于我们在伯克希尔哈撒韦进行了股票回购，因此股东对这两家公司的间接所有权都有所增加。这样的回购策略旨在提升你们对伯克希尔哈撒韦拥有的每一项资产的参与感。我要强调的是，所有的股票回购都应该基于合理的商业价值，避免溢价完成，以确保回购的效益最大化。

从可口可乐和美国运通的例子中，我们可以学到一个重要的教训：当你找到一个真正出色的业务时，应该坚持下去。耐心和长期的持有可以带来丰厚的回报，即使中间会有一些平庸的决策，但一项出色的业务可以抵消这些影响。

在今年的报告中，我想介绍另外两项我们希望长期持有的投资。与可口可乐和美国运通一样，这些投资相对于我们的整体资源来说并不算大，但我们认为它们具有巨大的潜力。我们在2023年增加了这两家公司的持股，并打算长期持有。

截至去年年底，伯克希尔哈撒韦持有西方石油公司27.8%的普通股，并持有认股权证，这使我们有权在超过五年的时间里以固定价格大幅增加我们的股份。伯克希尔哈撒韦对收购或管理西方石油公司没有兴趣，我们非常看好其在美国的石油和天然气资产，以及它在碳捕获方面的领导地位。尽管碳捕获技术的经济可行性尚未得到完全证实，但我们相信这是一个具有巨大潜力的领域，这项投资非常符合美国的国家利益。

就在不久前，美国还非常依赖外国石油，碳捕捉也没有什么重要的支持者。事实上，1975年，美国的石油日产量为800万桶石油当量(BOEPD)，远远不能满足该国的需求。二战期间，美国在能源方面的有利地位促进了美国的动员，但现在，美国已经落在后面，非常依赖外国（可能不稳定的）能源供应商。预计石油产量将进一步下降，而使用量将进一步增加。

在很长一段时间里，悲观的看法似乎是正确的，2007年时，石油产量下降到500万桶油当量。与此同时，美国政府在1975年建立了战略石油储备(Strategic Petroleum Reserve，简称SPR)，来缓解美国自给自足方面的问题，当时距离消除这个问题还很遥远。

老天保佑，页岩经济在2011年变得具有了可行性，我们对能源的依赖结束了。现在，美国的石油产量超过1300万桶油当量，欧佩克不再能占尽上风了。西方石油公司（Occidental）在美国的石油年产量几乎相当于SPR的全部库存。如果美国国内产量保持在500万桶油当量，并且严重依赖美国以外的来源，那么如今的美国就会非常、非常紧张。因为在那个产量水平上，如果不能从外国获取石油，SPR会在数个月内耗尽。

在薇琪·霍鲁布（Vicki Hollub）的领导下，西方石油公司正在为美国以及该公司的股东做正确的事情。没有人知道在接下来的一个月、一年或十年里油价会是什么状况。但薇琪确实知道如何从页岩里提取石油，这是一种不同寻常的天赋，对公司股东和美国都很有价值。

此外，伯克希尔哈撒韦公司继续持有五家大型日本公司的长期权益，每一家公司的运营方式都高度多元化，与伯克希尔哈撒韦公司本身的运营方式有点类似。去年，在我和格雷格·阿贝尔(Greg Abel)前往东京与它们的管理层交谈后，我们增持了这五家公司的股份。

伯克希尔现在分别持有这五家公司约9%的股份。(注：日本公司计算流通股的方式与美国有所不同。)伯克希尔还向每家公司承诺，不会购买使我们的持股比例超过9.9%的股票。我们这五个项目的总成本是1.6万亿日元，五个项目的年终市值是2.9万亿日元。然而近年来日元走弱，以美元计算的年终未实现收益为61%，即80亿美元。

格雷格和我认为，我们无法预测主要货币的市场价格。我们也不相信能聘请到具备这种能力的人。因此，伯克希尔的大部分日本头寸都是用发行的1.3万亿日元债券来购买的。这些债券在日本非常受欢迎，我相信伯克希尔的日元计价债务比其他任何一家美国公司都多。疲软的日元已经为伯克希尔哈撒韦公司带来了19亿美元的年终收益，根据GAAP规则，这笔钱定期在2020-23年间的收入中确认。

这五家公司是伊藤忠商事、丸红、三菱、三井和住友，它们都遵循对股东友好的政策，这些政策比美国惯例要好得多。自从我们开始在日本买入股票以来，这五家公司都以诱人的价格减少了流通股的数量。

而且，与美国的典型情况相比，这五家公司的管理层对自己的薪酬远没有那么激进。还要注意的是，这五家公司中的每一家都只将其收益的约1/3用于股息。公司保留的大笔资金大部分用于开展业务，小部分用于回购股票。和伯克希尔一样，这五家公司也不愿发行股票。

另一个好处是，这些投资可能会为伯克希尔带来机会，让我们与五家管理良好、备受尊敬的大型公司在世界各地建立合作伙伴关系。因为它们的利益比我们的广泛得多。而这些日本公司的首席执行官们也倍感欣慰，因为伯克希尔哈撒韦公司将永远拥有巨大的流动性资源，这些资源可以立即用于此类合作伙伴关系，无论其规模如何。

我们在日本购入资产是从2019年7月4日开始的。考虑到伯克希尔哈撒韦公司目前的规模，通过公开市场购买的方式建立头寸需要极大的耐心和较长时间的“友好”价格。这个过程就像是让一艘战舰掉头。伯克希尔在早期没有遇到过这样的麻烦。

2023年状况

我们每个季度都会发布一份新闻稿，以类似于下面的方式来报告我们汇总的运营收益(或亏损)。以下是全年的汇总情况：

在2023年5月6日的伯克希尔年会上，我展示了当天早上发布的第一季度业绩。然后我对全年的前景做了一个简短的总结：(1)我们的大多数非保险业务在2023年面临收益下降；(2)我们最大的两个非保险业务--BNSF和伯克希尔哈撒韦能源公司(Berkshire Hathaway Energy，简称BHE)--有良好业绩来缓解这种下降，这两家公司加起来占2022年营业利润的30%以上；(3)我们的投资收入肯定会大幅增长，因为伯克希尔持有的巨额美国短期国债头寸的回报，终于远远超过之前的微薄水平了；(4)保险业务可能会有起色，这既是因为它的承保收益与经济中其他领域的收益没有相关性，除此之外，财产和伤亡保险的价格已经走强。

现在看来，保险方面的走势和预期一样。然而我对BNSF和BHE的期望是错误的。下面进行逐一分析。

铁路对美国经济的未来至关重要。如果用成本、燃料使用量和碳强度(Carbon intensity，指单位GDP的二氧化碳排放量）来衡量，铁路运输显然是将重型材料进行长途运输最有效方式。卡车可以在短途运输中胜出，但美国人需要的许多商品必须运往数百甚至数千英里以外的客户手中。这个国家不能没有铁路，而该行业对资本的需求永远是巨大的。与大多数美国企业相比，铁路都更吃资本。

BNSF是覆盖北美的六大铁路系统中最大的一个，涵盖23759英里的主线，99条隧道，13495座桥梁，7521个火车头和其他固定资产，资产负债表上显示资产为700亿美元。但我感觉，要重建这些资产至少需要5000亿美元，花费数十年的时间。

BNSF每年的支出必须超过折旧费用才能维持目前的业务水平。这一现实对所有者来说是不利的，无论投资什么行业遇到这种情况都很不利，但在资本密集型行业尤为不利。

在BNSF，自从我们14年前买下它以来，超过GAAP折旧费用的支出总额已经达到惊人的220亿美元，或者说每年超过15亿美元。真是糟糕！这意味着，除非我们定期增加铁路公司的债务，否则支付给其所有者，即伯克希尔哈撒韦公司的股息将经常远远低于BNSF公布的收益。而我们并不打算定期增加债务。

结果就是，以收购价格来看，伯克希尔哈撒韦获得的回报是可以接受的，尽管看上去比较低，而以产业重置价值来看，伯克希尔哈撒韦获得的回报则很微薄。对于我和伯克希尔董事会来说，这并不令人意外。这解释了为什么我们可以在2010年以远远低于其重置价值的价格买下了BNSF。

北美的铁路系统长途单程运输大量的煤炭、谷物、汽车、进出口货物等，这种情况给回程运输的收入带来问题。美国的极端天气条件经常会阻碍轨道、桥梁和设备的使用。洪水也可能带来噩梦。这一切都不令人意外。虽然我常年坐在舒适的办公室里，但铁路是一种户外设施，许多员工在艰苦的、有时甚至是危险的条件下工作。

铁路工作所固有的艰难和孤独，让越来越多的美国人避而远之。火车司机必须面对这样一个事实，在3.35亿美国人口中，总有一些绝望或精神错乱的美国人会选择躺在一列100节车厢的火车前自杀，而这列火车不能在一英里或更远的地方停车。你愿意做一个无助的火车司机吗？这种让心理遭受创伤的事情在北美大约每天发生一次，在欧洲则更加常见得多。这类事件永远不会消失。

铁路行业的工资谈判最终可能掌握在总统和国会手中，此外，美国铁路公司每天都需要运输许多危险产品，而这该行业想极力避免的，“共同承运人”一词界定了铁路的责任。

去年，由于收入下降，BNSF的盈利下降幅度超出了我的预期。虽然燃料成本也有所下降，但华盛顿颁布的工资涨幅却远远超出了国家的通胀目标，这种差异可能会在未来的谈判中再次出现。

虽然BNSF比北美其他五大铁路公司运载更多的货物，花费更多的资本支出，但自我们收购以来，其利润率相对于所有五大铁路公司均有所下滑。我相信，我们广阔的服务区域是首屈一指的，因此利润率可以而且应该将有所改善。

我特别为BNSF对国家的贡献感到自豪，也为那些在北达科他州和蒙大拿州冬天在零下的户外工作以保持美国商业动脉畅通的人们感到自豪。铁路在运行时不会受到太多关注，但如果铁路无法运行，整个美国都会立即注意到这方面的问题。

百年之后，BNSF仍将是美国和伯克希尔的重要资产，这一点您可以信赖。

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去年，我们第二个甚至更严重错误是，对BHE收益感到失望。该公司的大部分大型电力业务以及广泛的天然气管道业务的表现与预期差不多，但是一些州的监管环境带来了零利润甚至破产的阴影（这是加州最大的公用事业公司的实际结果，也是夏威夷目前面临的威胁)。在这样的司法管辖区，曾经被认为是美国最稳定的行业之一的收益和资产价值也很难预测。

一个多世纪以来，电力公司通过各州承诺的固定股本回报率（有时业绩优异会有小额奖金）筹集巨额资金，为公司发展提供资金。通过这种方式，大量的投资被用于未来几年可能需要的产能。这一前瞻性规定反映了一个现实，即公用事业公司建设发电和输电资产往往需要多年时间。BHE在西部广泛的多州输电项目于2006年启动，距离完成还有几年时间。最终，它将服务于10个州，占美国大陆面积的30%。

私营和公共电力系统都采用这种模式，即使人口增长或工业需求超出预期，电力也不会中断。在监管者、投资者和公众看来，这种“安全边际”方法是明智的。现在，这种“固定但令人满意的回报”模式已经在几个州被打破，投资者开始担心这种破裂会蔓延开来。气候变化加剧了他们的担忧。地下输电可能是必需的，但几十年前，有谁愿意为这种建设支付高昂的费用呢？

在伯克希尔，我们对已经发生的损失金额进行了最佳估算。这些损失是由森林火灾造成的，如果对流风暴变得更加频繁，森林火灾的频率和强度都会增加，而且很可能会继续增加。

要知道BHE森林火灾损失的最终统计结果，并明智地做出未来在脆弱的西部各州投资决策，还需要很多年。其他地方的监管环境是否会发生变化，还有待观察。

其他电力公司可能会面临与太平洋天然气电力公司和夏威夷电力公司类似的生存问题。如果以没收的方式解决目前的问题，显然会对BHE造成不利影响，但该公司和伯克希尔本身的结构都能应对不利的意外情况。我们的基本产品是风险承担，我们的保险业务经常会出现这种情况，其他业务也会出现这种情况。伯克希尔可以承受财务意外，但我们不会故意把好钱花在坏事上。

无论伯克希尔的情况如何，公用事业行业的最终结果可能是不好的：某些公用事业公司可能无法吸引美国公民的储蓄。内布拉斯加州在20世纪30年代就做出了这样的选择，全国各地也有许多公共电力公司。最终，选民、纳税人和用户将决定他们更喜欢哪种模式。

当一切尘埃落定，美国的电力需求和随之而来的资本支出将是惊人的，我和伯克希尔在BHE的两位合伙人都没有预料到甚至没有考虑到监管回报的不利发展，我犯了一个代价高昂的错误。

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问题说得够多了：去年我们的保险业务表现优异，在销售额、浮动亏损和承保利润方面都创下了记录。财产-责任保险（P/C）是伯克希尔公司福祉和增长的核心。我们从事这项业务已有57年，我们的业务量增长了近5000倍，从1700万美元增长到830亿美元，未来我们仍有很大的增长空间。

除此之外，我们还学到了--往往是痛苦地学到了--应该避开哪些类型的保险业务和哪些人。保险业务最重要的教训是，我们的承保人可以是瘦的、胖的、男的、女的、年轻的、年老的、外国的或国内的。但在办公室里，他们不能是乐观主义者，无论这种品质在生活中通常多么令人向往。

意外险业务中的意外几乎总是负面的，这种意外可能在六个月或一年期保单到期几十年后才出现。该行业的会计是为了认识到这一现实而设计的，但估算错误可能非常严重。如果涉及到骗子，检测往往既缓慢又昂贵。伯克希尔总是试图准确估算未来的损失赔付，但通胀（包括货币和“法律”方面的通货膨胀）是一个未知数。

关于我们的保险业务，我已经讲过很多次了，所以我只想引导新读者阅读第18页。在这里，我只想重申，如果阿吉特·贾恩没有在1986年加入伯克希尔，我们的地位就不会是现在的样子。在那个幸运的日子之前，除了1951年初与GEICO开始的一段几乎令人难以置信的美好经历之外，我一直在荒野中徘徊，努力建立我们的保险业务。

Ajit自加入伯克希尔以来所取得的成就，得到了我们各种财险业务中一大批才华横溢的保险高管的支持。大多数媒体和公众都不知道他们的名字和面孔。不过，伯克希尔的基金经理阵容之于财险，就像库珀斯敦的获奖者之于棒球一样。

伯蒂，你可以为自己拥有一家令人难以置信的保险公司的一部分而感到欣慰，这家公司目前在全球运营，拥有无与伦比的财务资源、声誉和人才，它在2023年扛起了大旗。

今年奥马哈有什么？

来参加2024年5月4日的伯克希尔年度股东大会吧！在台上，你会看到三位经理人，他们现在承担着管理公司的主要责任。你可能会想，这三人有什么共同点？他们肯定长得不像，让我们深入了解一下。

格雷格·阿贝尔负责伯克希尔所有非保险业务，从各方面来看，他已经做好了明天成为伯克希尔首席执行官的准备。在20世纪90年代，格雷格在奥马哈离我只有几个街区远的地方住了六年，但在那段时间里，我从未见过他。

大约十年前，在印度出生、长大、受教育的阿吉特·贾恩和家人住在离我家只有一英里左右的地方，阿吉特和他的妻子婷库都在奥马哈有很多的朋友，尽管他们搬到纽约已经30多年了(纽约是再保险行业的主要活动地）。

今年查理将缺席，他和我都出生在奥马哈，大概距离五月股东大会两英里的地方。在他出生后的头十年里，查理住的地方离伯克希尔长期以来的办公室只有半英里远。查理和我的童年都在奥马哈的公立学校度过，奥马哈的童年给我们留下了不可磨灭的影响。然而，直到很久以后，我们才认识。(一个可能会让你惊讶的脚注：在美国45位总统中，查理经历了15位总统，人们把拜登总统称为第46位，这一编号把格罗弗-克利夫兰算作第22位和第24位总统，因为他的任期不是连续的。美国是一个非常年轻的国家。）

在公司层面上，伯克希尔于1970年从在新英格兰待了81年的地方搬迁到奥马哈，抛开烦恼，在新家园蓬勃发展。

作为"奥马哈效应"的最后点睛之笔，伯蒂--没错，就是伯蒂，早年在奥马哈的一个中产阶级社区度过了她的成长岁月，几十年后，她成为了美国最伟大的投资者之一。

你可能会认为，她把所有的钱都投到了伯克希尔，然后就坐吃山空了。但事实并非如此，1956年组建家庭后，伯蒂20年来一直活跃在金融领域：她持有债券，将1/3的资金投资于上市共同基金，并买卖股票。她的潜力一直未被发掘。

1980年，46岁的伯蒂不顾哥哥的任何劝说，决定搬家。在接下来的43年里，她只保留了共同基金和伯克希尔，没有进行任何新的交易。在此期间，她变得非常富有，甚至在捐出大笔慈善捐款（9位数）之后也是如此。

数以百万计的美国投资者本可以遵循她的推理，这些推理只涉及她小时候在奥马哈不知怎么吸收的常识。伯蒂不冒任何风险，每年五月都会回到奥马哈重新充电。

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那么到底是怎么回事呢?是奥马哈的水吗?是因为奥马哈的空气吗?是某种奇怪的行星现象，类似于牙买加盛产短跑运动员、肯尼亚盛产马拉松运动员或俄罗斯盛产国际象棋专家的现象吗?我们必须等到人工智能有一天给出谜题的答案吗?

保持开放的心态。五月来奥马哈吧，呼吸这里的空气，喝这里的水，跟伯蒂和她漂亮的女儿们打个招呼。谁知道呢?没有什么坏处，而且，无论如何，您都会度过一段美好时光，并结识一大群友好的人。

最重要的是，我们将推出第四版《穷查理年鉴》。拿起一本，查理的智慧将改善你的生活，就像当初改变我的生活一样。

沃伦·巴菲特

董事会主席

2024.2.24

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