日本三十年股灾带来的教训
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在日经225指数距离1989年的高点仅一步之遥之际，真正值得庆祝的是心理方面的变化。

James Mackintosh

■日本日经225指数距离1989年的高点仅一步之遥，结束了投资者长达34年的煎熬期。无论是在日本还是在美国，这都是值得庆祝的事情，但另一方面，如果据此来解读股票投资则有很大的缺陷。

值得庆祝的原因是显而易见的，因为日本股市已大幅飙升。尽管日经指数对推升美国股市的人工智能热潮的敞口相对较小，但自去年年初以来，按美元计算，日经指数的表现几乎与标普500指数完全一致。

不过，说不值得庆祝也是有理由的，既有宏观方面的原因，也有核心投资方面的原因。

这个最高点反映的是之前情况有多么糟糕，这并不是人们通常会庆祝的情况。这更像一场葬礼，而不是一场生日会。日本股市在1989年最后一个交易日见顶，此后日经指数一路跌去了逾80%。

投资者一蹶不振，日经指数的跌幅与标普500指数的前身在1929年至1933年大萧条期间的跌幅相当，尽管花费的时间更长。美国股市花了四分之一个世纪才创出新高。

不那么明显但更重要的一点是，长期而言指数数字真的不太重要。与道琼斯指数一样，日经指数也是衡量市场的蹩脚方法。指数不包括投资者获得的股息，也不算上通货膨胀的不利影响。而且衡量史上最大泡沫之一高峰期以来的回报水平，对我们预测未来几乎没有任何启示。

日经指数是一个有缺陷的指标。该指数最初由同名报纸于1950年创立，采用股票价格平均法，因此价格高的股票比价格低的股票影响更大。这样做不太聪明，因为股票价格是公司选择发行多少股票的人为结果，就像道琼斯指数一样，这会导致一些奇怪的结果。

日经指数最大的成分股是时装连锁店优衣库(Uniqlo)的所有者迅销(Fast Retailing)，占比近11%。日本市值最高的丰田汽车公司(Toyota Motor)占1.4%。如果与其他重要指数一样按股票市值排序，则迅销占比不到2%，是第七大成分股。

这本可以一笑置之，但与道琼斯指数不同，日经指数真的很重要。基于日经指数的期货合约的交易量远超基于东证指数的合约；东证指数是日本证券交易所提供的更好的衡量标准。因此，巨额资金在依据一种不太能帮助决定资本应如何在公司之间分配的指标而流动。

如果以东证指数而非日经指数衡量，股票价格仍比1989年12月的峰值低8%以上。因此，无论如何，庆祝股价再创新高都为时尚早。

股息至关重要。从长远来看，股息再投资的复利效应会对回报产生巨大影响。过去半个世纪中，美国股票在不计算股息（忽略成本和税收）的情况下，100美元可以变成6,200美元，而计算股息的话，将变成25,000美元。日本的情况也是如此，目前日本2%的股息收益率远高于美国。

如果一名投资者在此前的泡沫顶端买入股票并把股息再投资，到2021年3月就能收回所有损失。当时我们不知为何忘了开派对庆祝。

通货膨胀也很重要。对日本的资产所有者来说，好消息是长达15年的通缩意味着东西越来越便宜，因此在那个所谓的“失去的十年”里，他们的资产价值并没有像其他地方一样被通货膨胀侵蚀。坏消息是，即使剔除通胀因素，其他地方的回报率也要高得多。更糟糕的是，“失去的十年”前后的通胀使得日经指数（以及东证指数）剔除通胀后的价值（不包括股息）仍然大大低于1989年的峰值。

尽管通缩往往伴随着本币汇率走高，但日本投资者甚至没有得到日圆走强这一补偿：日本过去十年的经济刺激政策使日圆贬值至1989年泡沫经济高峰时的水平。

但日本毕竟告别了泡沫带来的影响，真正值得庆祝的原因是心理方面的。

抛开有缺陷指数的名义价格，看看这个国家的实际变化。时间治愈了创伤，使日本的银行得以重建，公司得以克服20世纪80年代疯狂的过度投资，消费者得以摆脱价格会不断走低、工资会停滞不前的通缩心态。估值也随之下降。私营部门已经复苏，虽然政府仍然债台高筑，但日本企业的吸引力大大增强。

这些情况值得开个派对庆祝一番。■

注：本文仅代表作者个人观点