人民币汇率中期贬值趋势形成
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李海涛、林锡：随着下半年美国经济拐点到来，人民币贬值压力或出现缓解。A股当前依然是一个磨底过程，但性价比越来越高，且低估的确定性也非常高。

李海涛、林锡

2022年4月中旬以来，人民币汇率快速从6.4贬值到6.6附近，引发市场关注。为减缓人民币贬值速度，4月25日，中国央行宣布5月15日起下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，由现行的9%下调到8%。这是中国央行在2021年人民币升值连续两次上调金融机构外汇存款准备金率后，首次下调外汇存款准备金率。

4月以来人民币快速贬值跟三大因素相关：1）3月中旬以来中国内地疫情封控对中国经济及出口造成强大损害；2）美联储加息周期下美元指数强势上涨，突破20年新高；3）俄乌冲突造成美元避险需求增加。

在强势美元背景下，中国国内疫情封控经济疲弱，人民币汇率在上半年预期可能出现进一步贬值。我们试图从中美经济差，强势美元，以及全球避险情绪几个方面阐述分析。

疫情管控使中国经济存在下行压力，资本流出

3月以来的国内疫情管控是人民币汇率贬值的导火索，或者说边际驱动。2021年底到俄乌冲突爆发以来，人民币与美元走势背离，主要得益于国内稳定的生产经营环境，持续强劲的出口与贸易顺差使人民币维持强势。但3月底以来深圳、上海等地疫情封控使中国经济急转直下，打破市场对中国经济稳强复苏的预期。

从中国PMI及工业企业开工率、房地产销售、出行、用电量等数据能够观察到中国经济显著的下行压力。4月国家统计局制造业PMI录得47.4，低于3月2.1个百分点，连续两月录得2020年3月以来最低。同时4月中国非制造业PMI仅41.9，大幅低于预期。从PMI看，疫情对中国制造业与服务业景气度影响非常明显。

疫情管控导致的经济暂停，可能大幅影响中国出口与贸易顺差，从而降低人民币结汇需求。2022年3月中国出口金额2761亿美元，同比增速14.7%，贸易顺差474亿美元，银行代客结售汇差额306亿美元。3月中国出口的同比增速还是略超预期，但4月疫情封锁管控下中国出口增速可能出现负增长，而且随着美联储货币收紧以及海外生产恢复，2022年中国出口增速回调的趋势明显。出口下降，贸易顺差缩小，将造成对人民币需求下降显著，此外韩国、越南等地对中国出口也会有替代。

美联储加息周期下，人民币承压

美联储加息美元升值，是人民币贬值的另一重要原因。

当前美联储面临40年来最严峻的通胀形势，其货币收紧节奏也是上世纪80年代沃尔克时刻以来最严峻，对资产价格影响也将可能超出预期。目前市场已经计价美联储2022年预期加息8次，到2022年底联邦基金利率达到2.6%上方。此外美联储还面临9万亿美元资产负债表的收缩，而疫情前美联储总资产4.2万亿，如此大规模加息缩表将带来强美元与市场大幅波动。4月28日，美元涨破2016年12月103.82的高点，创20年新高，这具有重要的象征意义，市场要开始应对我们20年来未遇到的强势美元环境，在这样背景下，人民币也难逃贬值压力。

美国经济强劲、通胀高位、美联储强加息周期，目前来看美元都不具备贬值趋势。

在美联储强加息周期下，中美利差出现倒挂，资本外流，人民币贬值。尤其是4月以来中美利差快速收窄到零附近，给人民币造成贬值压力。

市场已经敏锐的认识到美联储强硬态度可能带来风险资产巨幅波动。2022年初以来美股美债都出现大规模下跌，纳指创下2008年来最大单月跌幅，而10年期美债收益率则接近3.0%的高位，可以预期当前美股美债抛售可能并未结束，直到通胀下来或者美股跌幅超预期，美联储调整相关节奏。

俄乌冲突的避险情绪使美元进一步走强

2月24日爆发的俄乌冲突使美元因避险而走强，同时给欧元、日元、包括人民币带来压力。

俄乌冲突是欧元疲弱的一个重要原因，在欧洲大陆上发生的这场战争冲突可能将欧洲带入滞涨的泥潭。欧洲正在承受高能源价格，这使欧洲的制造业面临困境，欧洲经济下滑风险越来越大。4月28日欧元兑美元1.047，离创20年新低仅一步之遥。而同时普京宣布“卢布结算天然气”以来，卢布已收回全部跌幅，这进一步打压对欧元的需求。从结果来看，俄乌冲突使制造产业为主国家货币受到伤害，而资源国货币受到青睐。

美元指数中的另一货币日元同样出现了前所未有的贬值。4月28日美元兑日元升破131高位，日元创下20年来最大的跌幅，并可能进一步下跌，不排除冲击150-200的可能。日本央行与美联储截然相反的态度是日元下跌重要原因。4月28日日本央行宣布继续实施大规模刺激措施，并承诺将继续无限量购买10年期国债，使10年期国债收益率目标维持在0%附近不变、将基准利率维持在-0.1%不变。与美联储和其他加息并停止购买债券的国家相比，日本央行这一举措的差异是如此之大，并且没有改变政策的意图，这让日元一下跌破130的关键点位，并可能进一步下跌。

与能源出口国不同，中国同样是重要的来料加工国，这使人民币汇率面临跟日元、韩元等币种一样的贬值压力。2021年中国原油对外依存度72%，天然气对外依存度43%，能源价格上涨使进口成本上升，同时疫情封控又使中国出口受阻，这将使得人民币承受贬值压力。

在俄乌冲突背景下，美元依然是相对安全资产。当前俄乌冲突并没有明显好转的迹象，俄罗斯与乌克兰在马里乌波尔对抗非常激烈。此外，能源价格居高不下，4月27日由于卢布付款问题，俄罗斯切断波兰和保加利亚的天然气供应。目前欧洲天然气现货价格依然位于20美元/MMBTU高价，这一价格在往年同期只有4-8美元/MMBTU。能源价格依然居高不下，这使得资金离开欧洲与中国等生产制造国，美元依然是较安全资产。

当前人民币贬值的逻辑依然存在

当前人民币贬值压力依然存在，拐点需要看到美联储加息对美国经济破坏，以及中国生产修复。时间维度上可能要等到三季度晚些时候，二十大召开与美国中期选举将是重要的时间点。

人民币一定程度贬值有利有弊，贬值的幅度取决于央行态度。人民币有序贬值一定程度利多中国企业出口，同时符合中国央行人民币汇率双向波动基调，我们认为美元兑人民币在7.0范围内，应该都是中国央行所能接受的。

人民币贬值周期下，本币利率易降难升。利率高低本质上跟经济生产能力相关，同时也受央行政策影响。较低的利率容易引发资本外流本币贬值，相反，当经济企稳企业产能扩张，利率上升，本币升值。在当前中国经济没有明显好转情况下，人民币汇率短期偏贬值，利率偏下行。

A股方面，预期A股会表现比汇率更有韧性，这类似于2020年3-6月的情形。汇率将可能受制于美元与中国经济基本面偏差而走弱，但A股市场可能会先交易疫情封控即将过去，经济在政策支持下将复苏的预期，这一点类似于2020年3-6月。另外需要注意的是，当前与2018年人民币贬值周期不同，彼时中国经历中美贸易摩擦，以及中国去杠杆的政策收紧周期。而当前中美贸易摩擦有所缓和——3月23日美国贸易代表办公室宣布将恢复352项自中国进口商品的加征关税豁免，中国货币政策处于偏宽松，一旦疫情封控有所好转，A股将表现出比2018年更好的韧性。

A股当前依然会是磨底过程，但性价比越来越高。一个直接的观察是，沪深两市收益率与企业债利差已经回到2018年来高点（下图），这代表沪深两市市盈率已经低到有足够收益率，能够跑赢企业债收益，沪深市场具有非常高的性价比。

（作者介绍：李海涛系长江商学院金融学教授、企业家学者项目副院长；林锡系长江商学院研究助理。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：service@or123.top）●