政策力度与经济复苏
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即使中国经济能够在2024年重新步入新的扩张周期，从其他国家的经验来看这个地产大拐点之后的经济复苏的斜率也是非常平缓的。

樊磊

■近期中国宏观经济政策方面的安排似乎未令市场完全满意。中央经济工作会议“稳中求进、以进促稳、先立后破”的整体基调确实比较积极，但是，会议在“积极的财政政策要适度加力、提质增效”之外，又提到“要用好财政政策空间”，似乎政府扩张赤字的安排仍附有一定约束条件。而“稳健的货币政策灵活适度”的表述似乎也意味着大幅降低利率的可能性也比较有限。A股市场近期以来也持续调整。

笔者以为在经济逐步走出地产大拐点引发的衰退之际，经济复苏的动能尚不稳固。强有力的政策支持有利于居民部门去杠杆并推动经济更快复苏，决策层应该有更大的魄力。然而，历史经验显示，其他经济体面临类似局面时，面临两难的政策安排也都并非完全尽如人意，但是经济仍能在内生性动能的支撑下逐步复苏。所以，无论政策选择如何，投资者也许都无需对经济过度悲观。

不完美的政策无阻经济复苏

中国经济三季度虽出现一定反弹，但是部分受到地产投资加速拖累，四季度以来复苏动能有所减弱。市场期待更加强有力的宏观政策推动经济重新增长。然而，政策进一步放松的信号似乎也并不是特别明朗，市场也普遍担心宏观政策的放松存在一定掣肘因素。财政政策方面，中国主权债信用评级展望转为负面当然对中央政府加杠杆构成制约；货币政策方面，对人民币汇率贬值和银行净息差的考虑也限制了央行降低利率的空间。投资者的信心普遍比较低迷。

然而，如果回顾历史，会发现其他经济体在地产大泡沫之后货币与财政政策安排也都受到各方面的掣肘，远非尽善尽美。

就货币政策而言，美国在2007年次贷危机爆发以后固然把联邦基金利率降到0，也进一步采取了量化宽松的政策支撑经济，但是力度其实并不足够。考虑到美国失业率在2009年一度达到10%，按照经典的泰勒规则，美国联邦基金利率应该下调到较深的负利率才比较合适。就笔者此前和资深的美联储经济学家的交流，联储事后做的评估也认为虽然QE一定程度弥补了零利率下限对货币政策的约束，但是实质宽松效果与理想水平还有较大差距。

瑞典和韩国分别在上世纪90年代初和1997年亚洲金融危机期间经历了地产价格大幅下行和经济衰退。但是受制于联系汇率，这两个国家反而在经济衰退期被迫加息。实际上，当时偏强的德国马克和美元正是欧洲货币危机和亚洲金融危机爆发的主要诱因素。为了稳定汇率，瑞典的隔夜利率一度上升到500%，韩国的隔夜利率也一度上升到25%，使得经济衰退雪上加霜。这两个国家最后被迫放弃了汇率，降低利率，经济也迎来复苏。但是，由于汇率大幅贬值，通胀很快大幅上升，两国的货币政策不得不考虑通胀的压力，也未能充分宽松。直到通胀受到抑制之后，两国才进一步降息以支撑经济增长。

在货币政策对经济复苏支持有限的情况下，财政政策是否充分发挥了稳增长的作用呢？笔者的回顾显示，也并非如此。实际上，在经济走过地产泡沫破灭之后的最低谷之际，各国财政政策也都面临两难选择。一方面，经济复苏尚不稳固，特别是房价大跌之后居民部门普遍有去杠杆的要求，需要财政加杠杆进行对冲；另一方面，为了稳定经济、稳定金融市场，危机和衰退期间政府的杠杆率已然大幅上升，存在财政整固的需求。历史经验显示，各国政府普遍选择了财政整顿。

美国在2009年和2010年通过财政刺激推动经济复苏。但是，也在2011年丧失了AAA的主权信用评级。前联储主席格林斯潘评论说，美国经济最大的风险是政府债务上升太快。在国会，共和党拒绝对奥巴马政府增加拨款刺激经济。伯南克在回忆录里抱怨说：“国会什么都不做”，才被迫推出了QE2和QE3助力美国经济复苏。

瑞典的财政紧缩则更加激进。新政府在1994年就职，当时瑞典经济刚刚经历了一年的复苏，而失业率仍然处于8%的高位。但是新政府顾虑政府杠杆率已经在“OECD国家居于前列”可能存在财政风险，决然采取财政紧缩措施。此后，瑞典政府部门杠杆率明显下行，但是一定程度受到财政刺激退出的影响，瑞典的经济修复相对迟缓，失业率直到1997年以后才明显下行。

韩国在财政刺激方面则根本无所作为。由于韩国在亚洲金融危机期间面临偿还外债问题，被迫向IMF求援。IMF在提供美元贷款的同时，要求韩国实施财政紧缩措施，韩国政府的杠杆率在整个危机期间上升程度微乎其微。

然而，尽管这些国家的经济政策并不完美，但是也都成功度过了地产泡沫之后的经济衰退，逐步走向复苏。在经济复苏前后，美国和瑞典都开启了10年左右的股票大牛市；韩国的股票市场也在1999年经济复苏之后明显反弹，只是在2001年纳斯达克泡沫破灭引发全球衰退的冲击下才出现调整。

期待更好，但也无需过虑

历史虽然不会简单的重复自己，但是总是押着相似的韵脚。从基本面来看，中国经济和曾经经历地产泡沫的经济体如出一辙，也面临存量房屋过剩、地产新开工不足影响投资，居民部门重建资产负债表压制消费等问题。货币与财政政策的宽松似乎也受到一定的制约。但是正如不完美的政策无阻其他经济体的经济复苏一样，投资者也不应该对中国经济丧失信心。

当然，如果决策部门有更大魄力，采取更加强有力的货币财政政策刺激总需求，中国经济有望更快走出四季度以来的的二次探底，实现复苏。如果对比2008年全球金融危机之后的美国与欧洲，美国相对而言采取了更强有力的货币与财政刺激，经济的修复速度明显更快。实际上，更强有力的经济表现反而更有利于美国财政的再平衡和政府信用的修复。而欧洲则受制于没有统一的财政部，刺激力度偏小，反而被迫在债务危机和经济衰退彼此加强的泥潭里不断挣扎。

此外，即使中国经济能够在2024年重新步入新的扩张周期，从其他国家的经验来看这个地产大拐点之后的经济复苏的斜率也是非常平缓的。这意味着中国就业与通胀的恢复可能不会很快，社会各界对经济信心的重建也将旷日持久。在这种情况下，尤其需要加速推进结构改革。近期以来，笔者时常听到企业家对政策预期不稳的抱怨，社会各界也有广泛对于“国进民退”的担忧。扎实推进以市场化、法治化为基础的结构性改革，才是推动中国经济持续增长的决定性举措。■

注：本文仅代表作者个人观点