不破也不立：如何建立房地产长效机制
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聃丘泰、温建东：从中国房地产市场化以来的四次政策周期看，每一次逆周期的政策干预都是后来逆周期反干预的原因，政策干预本身成为房价波动的根源之一。

聃丘泰、温建东

■“昨夜日出，今晨雨”比喻中国房地产政策再恰当不过了，政策朝令夕改。中国房地产市场一面承担资本市场功能，成为投资者暴富的捷径，另外一面实质也是居民“衣食住行”基本需求，是普遍民众不能承受之重。社会民众的繁荣与心酸导致政策前后摇摆，泡沫不断积累，市场无法及时出清，问题后置，众多经济周期叠加。投机者深度绑架政府，大而不倒成为系统性风险。因此，长期看，建立房地产政策中性、跨周期、长效机制是政府当前最优选择。

一、第一个“七年河东，五年河西”房地产政策周期

确立社会主义市场经济以来，1996年政府第一次提出住房商品化“推进住房制度改革，建设“安居工程”，加快住房商品化的步伐”。1997年“积极推进城镇住房商品化，加快“安居工程”建设，确保质量，降低造价，改善居民住房条件”。1998年政府提出“加快普通民用住宅的建设”。亚洲金融危机蔓延以来，为了扩大内需，1999年政府提出“加快发展消费信贷，推进城镇住房制度改革，支持居民购买住房和大件耐用消费品”。2000年房地产开始产业化“要积极培育住房等新的消费热点，使住房建设真正成为重要产业。”2001年在房地产市场化尚未形成之际，政府开始建立分割的多轨道制房地产供应体系“着力改善城乡居民的住行条件。大力发展经济适用住房，建立廉租房供应保障体系”。2002年提出扩大消费需求从“鼓励居民扩大住房、旅游、汽车、电信、文化、体育和其他服务性消费，培育新的消费热点。”

在漫长的政策刺激下，2003年开始出现房地产过热现象，民怨四起，政府转而抑制房价过高，“对一些地方房地产投资增长过猛、高档房地产开发过多的现象，应引起高度警惕，避免盲目开发带来的风险和损失。”2005年“重点抑制生产资料价格和房地产价格过快上涨”。2006年“继续解决部分城市房地产投资规模过大和房价上涨过快的问题”。2007年政府提出“三是正确运用政府调控和市场机制两个手段，保持房地产投资合理规模，优化商品房供应结构，加强房价监管和调控，抑制房地产价格过快上涨，保持合理的价格水平”。2008年从健全廉租房制度，增加中低价位、中小套型普通商品住房供应多角度“抑制不合理需求，防止房价过快上涨。”

二、第二个“一年河东，六年河西”房地产政策周期

亚洲金融危机以来，房地产过热因为外部因素出现了必要调整。2009年房地产政策再次转向“积极扩大国内需求特别是消费需求，增强内需对经济增长的拉动作用”，房地产政策立即转向“采取更加积极有效的政策措施，稳定市场信心和预期，稳定房地产投资，推动房地产业平稳有序发展。”2010年房价再次狂涨，政府要求“要坚决遏制部分城市房价过快上涨势头，满足人民群众的基本住房需求”。2011年“坚定不移地搞好房地产市场调控”。2012年“严格执行并逐步完善抑制投机、投资性需求的政策措施，进一步巩固调控成果，促进房价合理回归。”2013年政府第一认识到房价调控中存在动态不一致行为，“坚决抑制投机、投资性需求，抓紧完善稳定房价工作责任制和房地产市场调控政策体系，健全房地产市场稳定健康发展长效机制。”2014年新一届政府提出房地产的“衣食住行功能”，“完善住房保障机制。以全体人民住有所居为目标”。2015年“加大城镇棚户区和城乡危房改造力度。”

三、第三个“一年河东，三年河西”房地产政策周期

通过多年调控房地产，房地产市场价格理性回落，但由于买涨不买落心理，库存庞大。2015年11月中央财经领导小组第十一次会议“要化解房地产库存，促进房地产业持续发展。”2015年中央经济工作会议提出“第三，化解房地产库存”。2016年初房价又开始飞涨。 2016年中央经济工作会议提出“要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位”。2017年提出“因城施策去库存。目前三四线城市房地产库存仍然较多，要支持居民自住和进城人员购房需求。”很快，房地产价格加速上涨。

四、第四个“两年河东？河西在否？”房地产政策周期

2018年政策再次转向“促进房地产市场平稳健康发展”。经过四年，尤其是新冠疫情之后，2022年9月，房地产政策金融政策率先再次调整，抑制房价下降成为主导政策。2023年8月31日再次调整首套房二套房政策。2023年11月17日中国金融监管部门在房地产企业和银行等座谈会上明确提出了“三个不低于”，即各行自身房地产增速不低于银行行业平均房地产增速，对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速。（这与几月前沧州银行等中小银行一旦与恒大等房企“紧密粘连”就立即招致公众挤兑形成天壤之别。市场也迅速联想到2020年8月针对房地产企业的“三道红线”和12月针对银行业的“建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度”，市场哗然）。市场也猜测马上召开的2023年中央经济工作会议是否重提“要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位”？果不其然，2023年中央经济工作会议没有提及“房住不炒”，而是提出“完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式”。2024年以来，政府各级部门密集出台了众多扶持房地产发展的政策。中国房地产蓬勃发展的时期能否再现？下个“河西”拐点何年出现？忽左忽右的房地产政策该何去何从？2013年就提出的房地产长效机制何时能建立？

五、房地产长效机制名义锚：“房住不炒”过度到“衣食住行需求者”？

目前，2016年中央经济工作会议第一次提出的“要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位”已经深入人心。如同央行潘功胜行长2023年11月讲话所说“我国房地产市场经过20多年的长周期繁荣，正在进行重大转型并寻找新的均衡点”。2022年中央经济工作会议提出“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，2023年7月政治局会议提出“适应中国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。中国房地产市场出现了重大变化，“房住不炒”以来的房地产调控是否会依然如以前的动态不一致行为，导致越调控房价越高？笔者判断，政策部门不会朝令夕改，会格外珍惜中央和各部门多年贯彻“房住不炒”的努力，尊重“房住不炒”锚的深入人心，迅速形成新的长效机制。

经济理论告诉我们，经济政策调整都需要锚，才能保证跨周期稳定，否则政策本身成为经济波动的根源。货币政策利率调整要围绕自然利率、产出缺口和通货膨胀偏离，考虑金融稳定。就业目标要围绕自然失业率，货币供应量满足弗里德曼K法则，中国货币政策宽松程度要遵守“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”和“保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配。”（2023年中央经济工作会议调整为“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”）。房地产调控的跨周期锚是什么呢？

1.“房住不炒”名义锚

2016年中央经济工作会议提出“要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位”，2017年中央经济工作会议通稿并未提及，但2018年—2022年连续多年强调，2023年未提及。长期以来“房住不炒”观念已经深入人心，因此“房住不炒”作为房地产宏观调控名义锚具有良好的声誉。但是，“房住不炒”也有不足，主要是概念含糊，根据“模糊厌恶心理”，市场主体无法准确衡量何为“不炒”？（当然，模糊一直是东方人行为特点，政府最初模糊提出“房住不炒”可能也担心过度明确会“刺激”市场，导致超调）。

2. “衣食住行需求者”名义锚

住是人类基本需求，世界各国都将构成基本人权的消费品价格涨落控制纳入目标管理体系。中国房地产市场存在两类人群，一类是“衣食住行需求者”，即相对刚性的潜在需求者，但有购买力需求主要取决于房价收入比，也取决替代方案的月供租金比与预期房价上涨率，其需求基本稳定。另外一类是“房地产投资者”，即套利者或者炒房者，其市场需求主要取决预期房价上涨获得的资本利差，供给面当然也受到政府管制政策的影响，其需求波动较大。房价需求面的涨跌由这两类“投资者”共同决定，即房屋需求等于“衣食住行”需求者与套利者需求之和。由于房屋供给短期固定，因此需求是主导因素。相对而言，房价套利者需求波动更大，因此房价基本面就是“衣食住行需求者”的潜在需求。而房屋“衣食住行者”短期需求是房价收入比、月供房租比的函数，中期的改善性住房需求会移动需求函数，长期是城市化的函数。

六、动态一致下房地产调控长效机制的前提：不短期刺激和对投机的警告

中国房地产市场化以来，政策将房地产作为宏观调控的重要手段，朝令夕改，房地产价格越调越涨，房价高企和房价泡沫严重已经成为社会不稳定因素。主要原因是两条，一条是“房地产作为短期刺激经济的手段”。即在全国以经济增长为目标的背景下，房地产行业容易成为刺激经济的抓手。另外一条是政府对房地产行业政策存在动态不一致行为，即炒房者绑架刚需者笃定政府不会坐视房价下跌“百姓财富损失”而坐而不管，“大而不倒”产生。

2016年中央提出“房住不炒”以来，社会各界做了大量工作，已经初步解决了房地产顽症之根，为建立长效机制，“构建房地产发展新模式”打下扎实基础。

1.中国人民银行提出经济下行阶段“不短期刺激”

作为重要宏观调控部门和房地产金融政策部门，中国人民银行2019年2季度《货币政策执行报告》第一次提出“按照“因城施策”的基本原则，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。”此后一致延续到2023年一季度。在“构建房地产发展新模式”背景下，应该构建房价稳定的长效机制。

2.银保监会提出“押注房价永远不会下跌的人最终会付出沉重代价”

中国重要金融监管部门银保监会主席郭树清曾经成功拆弹理财行业巨大风险，2021年6月他表示“普通个人投资者参与其中，无异于变相赌博，损失的结果早已注定。那些炒作外汇、黄金及其他商品期货的人很难有机会发家致富，正像押注房价永远不会下跌的人最终会付出沉重代价一样”。

七、动态一致下房地产调控长效机制：中性、长期、透明的非对称规则

2023年2季度央行《货币政策执行报告》没有提及“房住不炒”，而提出“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展。”坚持16个季度的“不将房地产作为短期刺激经济的手段”与“适时调整优化房地产政策”被抛弃。3季度《货币政策执行报告》“落实好房地产“金融 16 条”，加大对城中村改造、 “平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度”。连续两个季度不提及“房住不炒”被市场解读为政策调整的标志，代表房地产政策立场调整？

但是，12月4日潘功胜行长在《人民日报》发文中强调“主动适应我国房地产市场重大转型，战略上，牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”。笔者认为在央行在前期已经确立了“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，银保监会也打破了房价只涨不落神话之后，政策应该珍惜各部门过去的努力，保持政策动态一致，进一步完善房地产调控政策。

1.“房住不炒”名义锚过度到“衣食住行需求者”名义锚，明确房价调控基准模型，克服公众“模糊厌恶”

房价调控反应函数第一部分是各地房价的均衡价格。虽然金融资产的均衡价格无法衡量，但是房价的均衡价格却是容易测度。均衡价格是“衣食住行需求者”决定的房价，各城市以各地城镇居民人均可支配收入中位数合理确定房价基础，上限是高收入组居民家庭可支配收入，月供是收入的50%以下，借款期限30年（“应将借款人住房贷款的月房产支出与收入比控制在50%以下(含50%)，月所有债务支出与收入比控制在55%以下(含55%)”。“借款期限不超过30年，且借款人年龄和借款期限之和不超过75年”）。第二部分是房价套利者投机的资产价格部分，从整个社会看，房价不管如何上涨，支持未来30年（最长房贷时间）房价上涨的根基是经济增长，因此将房价上涨率控制在未来预期经济增长率折现范围。

2.明确房价调控模型周期性非对称性

房地产具有典型的逆周期性，即经济下行阶段，房价下降，经济上行阶段房价上涨。为了房地产市场平稳发展，调控模型还要基于损失厌恶，即同样的损失导致的痛苦是同样收益快乐的2.5倍，明确冲击导致房价下降超出基本面调控力度比上涨更大。

3.房价套利者过度敏感性投资者教育

本轮房价调整，一些城市房价跌到2016年制造的“去库存”时期的水平，但是没有跌倒2008年四万亿刺激时候的价格，充分证明维持泡沫需要连续制造泡沫，“只要比你跑得快”的傻子博弈。“衣食住行需求者”居多的城市房价下降幅度较小，个别城市房价下降幅度较大，核心是炒房者居多，房屋需求者中“套利者”多，而套利者对未来预期更加敏感。为此，要深化房屋市场建设，显著提高“衣食住行需求者”比重，房价回归其决定。同时，加强对房屋市场套利者“投资者教育”，如同打破理财产品刚性兑付一样，教育其认赌服输。并且，长效机制下房价一旦脱离基本面太多，政府自动强力介入，稳定了房价预期。更加重要的是，政府需要“预期引导”，增强公众对经济发展的信心，教育公众预期转到中速高质量发展阶段。当然，理论上的最优选择不一定是政策最优，取决与决策者“社会福利最大化”与短期主义、各方面利益博弈等。

4.杜绝房地产市场脱离基本面的政府干预，防止周期叠加无力阻止黑天鹅事件发生

从中国房地产市场化以来的四次政策周期看，每一次逆周期的政策干预都是后来逆周期反干预的原因，政策干预本身成为房价波动的根源之一。更加重要的是，因为政策干预，2008年房价泡沫没有得到及时调整、2015房价泡沫更是没有得到充分调整。结果导致了目前，中国房地产泡沫和人口老龄化、新冠疫情冲击、中美贸易战、俄乌冲突国际碎片众多周期叠加，中国房地产泡沫成为国家不可承受之重。

因此，任何经济政策都不要脱离基本面的干预市场，导致市场失衡不能及时调整。结果，多种失衡长期潜伏出现周期叠加的共振，一旦遭遇重大外部冲击，黑天鹅事件出现就是大概率事件。■