阿里又变了。
发布日期：2024-11-22 21:04
陈稻田
■相较于上一年，2023年的美国经济增速更高，而通胀则是大幅走低，这个“反常现象”的学术和政策含义将是深远的。2023年12月13日，美联储发布的“点阵图”和鲍威尔的记者招待会讲话给了市场一个不小的吃惊，鲍威尔大方直言降息是本次FOMC会议讨论的内容之一。降息将是2024年美国经济的“主旋律”， 本文将围绕降息进行讨论，其它相关事件则穿插其中。
2024：通缩风险的回归
美国颇具韧性的居民消费在2024年可能面临逆风，主要原因是疫情期间的超额储蓄可能在逐渐耗尽。尽管居民消费总体较为平稳，但历史上在一些不确定环境下也有可能突然出现显著的下降，例如2012和2018年底的情况，两次都给经济造成很大压力。 财政冲击也不容忽视，美国在2012年底就面临了一个被称为“财政悬崖”的冲击，这是当时美联储推出第三轮量化宽松的一个触发因素。当下美国已经经历了连续三年的高赤字，国会两党对今年的预算僵持不下，这可能会对经济造成压力。此外，2024是总统选举年，激烈的选情可能较2020年有过之而不及，不排除美国社会会出现一些过激行为和混乱，这对经济活动的信心也是一种扰动。
加息对需求的紧缩效果正在显现，美国家庭的利息支出快速上升，2022年6月该数据是3000亿美元（年化），2023年12月已经达到5640亿美元，增加幅度达到了GDP的1%，而疫情前的2019年大约是3500亿美元。考虑居民的利息收入后，利息净收入在上述期间只有小幅的下降，这似乎不应该对消费需求有太大的影响，不过借钱消费的群体是支出欲望更强的群体，考虑到消费倾向的不同，利息支付压力可能降低了整体的消费倾向。2022年6月的居民储蓄率是2.7%，为最近几年的最低点，此后居民储蓄率有明显的上升，在2023年5月达到了5.3%（再此后出现了些许的下降，最新数据是12月的3.7%）。
与居民部门不同，美国的公司部门似乎还没有明显受到高利率的影响，利息支付总额不升反降，固定资产投资也相对比较平稳，未来的变化需要更多的观察。
总体而言，高实际利率之下总需求增速的放缓是趋势性的，2023年4季度的名义GDP同比增速已经降到了5.8%（环比年化更低，为4.8%）。供给侧的因素则更加有利，AI技术的普遍采纳对生产率可能已经形成了相当的影响；美国的石油产量创出新高，并且成为世界历史上最大的产油国；最后，移民的大幅增加缓解了劳动力市场的压力。考虑减速的需求和扩张的供给， 假设美联储“只”降息三次，预计2024年名义GDP增速可能会在4%附近，实际GDP增速将降至略低于2%，比2023年的2.5%有所放缓；通胀将继续下行，到2024年4季度的CPI同比增速可能会低于2%；失业率将缓慢上升，到2024年4季度可能会略高于4%。需求的放缓增大了衰退的风险，通胀率可能变成过低，这是2024年美国经济面临的主要风险。
3月降息如箭在弦：泰勒规则的视角
最近十多年来，由于非常规的货币政策几乎成了常态，美国国会一直有保守派议员施压美联储采纳固定的货币政策规则。美联储一直努力为自由裁量（discretionary)的必要性辩解，作为妥协的姿态，美联储也声称不同版本的货币政策规则都为其行动提供了参考，只是它没有机械采纳。
泰勒规则是最知名的货币政策规则之一。2023年4季度美国的核心PCE通胀率同比为3.2%，失业率大约为3.8%，泰勒规则（关注就业缺口的版本）给出的政策利率大致在4.6%左右，这比目前的联邦利率中位数5.4%低了80个基点。美联储最新的预测认为2024年底通胀率中位数为2.4%，失业率中值大约为4.1%，泰勒规则给出的政策利率在3.1%附近，较目前的联邦利率低了230个基点，大约等同于全年9次降息（每次25个基点）。目前市场最新的预期是2024年将会有6次降息。可以看出，对于降息的“紧迫性”，泰勒规则比市场预测来的更“迫切”，而市场又比美联储更“着急”。
美国核心PCE物价指数的增速在过去六个月的区间内已经明显放缓（年化为2%），按照这个趋势预测2024年1季度通胀的同比增速约为2.4%，失业率则大致为3.9%，相比之下美联储预测到2024年底通胀才会降低到2.4%。 依据泰勒规则，2024年1季度的政策利率应该在3.3%左右。也就是说，在2024年1季度末的时候，美联储的政策利率将比泰勒规则的建议高出210个基点左右。 尽管美联储给出了雄辩的理由不能机械的执行某个规则，但是参考历史，当联邦利率和泰勒规则差别达到200个基点以上的时候，美联储很难再无动于衷，因为不同的货币政策规则毕竟包含了一些最朴素的经济学原理。
我相信2024年1季度末美联储的首次降息将“如箭在弦”，概率要高于5月份。
“鸽心“与“雄心”：2024年可能的“先发制人式”降息
上文对首次降息时点有了一个判断，不过全年的降息幅度还需要更多的分析。完成经济软着陆的最后一步是快速的降息，在经济触达目标之前防止其过度下行。考虑通胀预期、总需求和总供给的变化，以及中性利率的情况，我认为2024年美联储需要200个基点的降息以避免名义GDP进入过低的增速；市场目前预测的六次降息（150个基点）可能有点不够，而美联储当前自己预测的三次降息则肯定是太少了。在没有衰退的环境下一年进行200个基点的降息，这在历史上算是十分激进的了。
历史上美联储的降息大多是被动跟随经济的走弱而进行的，如果政策的宽松不够迅速则往往会陷入衰退。 比较例外的是1990年代格林斯潘任内的两次降息，当时都是出于防范未来可能的负面冲击风险而采取的“先发制人”行动。1998年面对亚洲金融危机和俄罗斯债务危机可能的冲击，美联储采取了预防性降息措施。但是鲍威尔在2024年的难度要更大，因为他大概率看不到明确具体的事件性冲击，他面对的是难以可靠预测的某种“担心”，也就是美国可能再次进入新冠疫情前的过低通胀状态。 与此同时，FOMC内部有不少人认为高通胀、高利率是未来的“新常态”，这种显著分歧将使得先发制人式的大幅降息变得十分困难。
对政策转向有利的一点是，2024年美联储FOMC委员构成将更偏“鸽派”。在每年需要轮换的四个席位中，2023年明确的“鸽派”只有古尔斯比（芝加哥联储）。 2024年新轮换进入的四个委员中则至少有三个明确的鸽派，分别是亚特兰大联储的博斯蒂克，旧金山联储的戴利，里士满联储的巴尔金，“鹰派”只有克利夫兰的梅斯特。鹰鸽力量对比的改变是明显的，美联储“鸽心”回归，但是否有“雄心”进行大幅度、先发制人式的降息，这既要看情形的发展，也要看鲍威尔的领导力和决断力了。
国际金融体系出乎意料的稳健
过去历次美国货币政策的紧缩几乎都造成了一些发展中国家金融市场的动荡，远至1994年的墨西哥金融危机，1997-98的亚洲金融危机和俄罗斯债务危机，近至2013年美联储减磅量化宽松时对巴西、印度、南非等大型经济体的负面影响。 令人意外的是，这一次美联储四十年来最快的加息，还没有对任何一个较大的发展中国家造成过大的金融压力（阿根廷和土耳其的高通胀主要是其内政造成的），这个“反常”现象似乎还没有得到市场观察家的足够关注。
欧洲的货币政策宽松将大致与美国同步或略有滞后，而日本可能的紧缩政策则是最吸引人的国际经济大事件之一。总体而言，发达经济体的情况波澜不惊，发展中经济体基本稳定，外部冲击目前还不是美联储考虑的主要因素。
大选、战争与和平
2024年的总统选举将延续2020年的主要议题，连候选人都将一样，只不过双方的位置掉换了一下。一些议题的核心可以归结为：美国是什么？美国是谁的？这是难题，交织着认知和人性的基本困境，争论和冲突将永续。不过，美国法官的权威目前来看不容质疑，因此这些冲突尚能以和平的方式进行。
与2020年大选不同的是，当前有两场正在进行的对世界格局影响深远的战争。 哈马斯和以色列的战争对当下拜登支持率有不小的拖累，因为很多美国公众抗议战争中的平民伤亡，他们认为拜登对以色列使用武力的约束不够。 不过，到今年11月大选投票的时候加沙的战争应该早已经结束了，并可能已经开创了前所未有的和平进程。 俄乌战争的意义同样重大，战争的走势和笔者在战争初期的预测基本一致，当下我认为战争难以在2024年内结束，但是到年末战争的激烈程度会大幅下降。
不过对总统选举而言，经济的力量还是最大的。2024年美国经济不会有太大的风险，特别是如果美联储能够兼备“鸽心”和“雄心”的话。放在长期的视角下，拜登可能是里根之后最有影响力的美国总统，如果没有明显的经济衰退，在任总统有很大优势。很多人认为拜登的高龄和认知能力不可避免的下降使其难以胜选，不过我的看法不太一样，对手川普也在衰老，正确的分析方法是比较谁的衰老来的更快，在这方面我没有看到拜登的劣势。
川普对中间选民的吸引力可能要弱于前两次大选，在占据新闻头条长达八年之后，他可能很难再对中间选民提供有吸引力的未来叙事。此外，川普正面临的一系列严峻法律诉讼也会削弱这些选民的信任，在最近的 一个诽谤诉讼案中陪审团判决川普赔偿对方8300万美元，这对他是个重大的挫折。川普对团队的选择方式也不够理想，围绕他的很多人善于投其所好但是缺乏真正的专业能力。在前述的诽谤案中，他的辩护律师在庭审途中多次被法官警告违规（最严重的一次法官警告其行为已经非常接近要被法警关进看守所），而该律师在输掉官司之后的记者会发言则更像是一个粗糙的政治辩手。
综合上面的分析，我认为拜登连任的前景不错，如果他再次当选，预计美国的总体政策将不会有太大的变化。
2024年美国资本市场展望
美债十年期利率从高点已经下降最多超过100个基点，在当下的时点笔者继续看好美债利率的下降，不过下行的速度可能会变得慢一些。降息对美元汇率形成压力，其中最值得关注的是日元对美元的汇率，如果日本经济的通胀已经被充分“点燃”的话，日本央行的紧缩前景将更加明确，我们可能会看到日元不错的升值潜力，当然这一切都还有相当的不确定性。
美国股票市场在2024年将主要面临衰退风险的考验，总统大选也将带来较大不确定性。好的方面是，2023年下半年经济增速加快，而通胀率明显回落，表明新技术带来的生产率的提升可能正在发生。很多人不看好2024年的美国股市，原因是2023年涨幅太大了，我对此有不同的看法。我曾经是十分注重估值的“价值投资者”，对股票估值问题做了系统的研究。但是我现在也认识到了“边际分析”的力量和合理性：它大多数时候显得缺乏“深度”，但却正是人类应对复杂系统的有效方法。
2023是战胜大通胀的转折之年，市场给予了热烈的响应，这令很多投资者感到意外。 2024年大概率是一个“狂飙”过后的平静期，美股将面临中度的风险，表现可能不会像2023年那么出色。不过考虑到经济没有太大的风险（至少是目前而言），而美联储握有足够的降息空间，我认为美股的2024年大概率也会是一个承平之年。■
2024：通缩风险的回归
美国颇具韧性的居民消费在2024年可能面临逆风，主要原因是疫情期间的超额储蓄可能在逐渐耗尽。尽管居民消费总体较为平稳，但历史上在一些不确定环境下也有可能突然出现显著的下降，例如2012和2018年底的情况，两次都给经济造成很大压力。 财政冲击也不容忽视，美国在2012年底就面临了一个被称为“财政悬崖”的冲击，这是当时美联储推出第三轮量化宽松的一个触发因素。当下美国已经经历了连续三年的高赤字，国会两党对今年的预算僵持不下，这可能会对经济造成压力。此外，2024是总统选举年，激烈的选情可能较2020年有过之而不及，不排除美国社会会出现一些过激行为和混乱，这对经济活动的信心也是一种扰动。
加息对需求的紧缩效果正在显现，美国家庭的利息支出快速上升，2022年6月该数据是3000亿美元（年化），2023年12月已经达到5640亿美元，增加幅度达到了GDP的1%，而疫情前的2019年大约是3500亿美元。考虑居民的利息收入后，利息净收入在上述期间只有小幅的下降，这似乎不应该对消费需求有太大的影响，不过借钱消费的群体是支出欲望更强的群体，考虑到消费倾向的不同，利息支付压力可能降低了整体的消费倾向。2022年6月的居民储蓄率是2.7%，为最近几年的最低点，此后居民储蓄率有明显的上升，在2023年5月达到了5.3%（再此后出现了些许的下降，最新数据是12月的3.7%）。
与居民部门不同，美国的公司部门似乎还没有明显受到高利率的影响，利息支付总额不升反降，固定资产投资也相对比较平稳，未来的变化需要更多的观察。
总体而言，高实际利率之下总需求增速的放缓是趋势性的，2023年4季度的名义GDP同比增速已经降到了5.8%（环比年化更低，为4.8%）。供给侧的因素则更加有利，AI技术的普遍采纳对生产率可能已经形成了相当的影响；美国的石油产量创出新高，并且成为世界历史上最大的产油国；最后，移民的大幅增加缓解了劳动力市场的压力。考虑减速的需求和扩张的供给， 假设美联储“只”降息三次，预计2024年名义GDP增速可能会在4%附近，实际GDP增速将降至略低于2%，比2023年的2.5%有所放缓；通胀将继续下行，到2024年4季度的CPI同比增速可能会低于2%；失业率将缓慢上升，到2024年4季度可能会略高于4%。需求的放缓增大了衰退的风险，通胀率可能变成过低，这是2024年美国经济面临的主要风险。
3月降息如箭在弦：泰勒规则的视角
最近十多年来，由于非常规的货币政策几乎成了常态，美国国会一直有保守派议员施压美联储采纳固定的货币政策规则。美联储一直努力为自由裁量（discretionary)的必要性辩解，作为妥协的姿态，美联储也声称不同版本的货币政策规则都为其行动提供了参考，只是它没有机械采纳。
泰勒规则是最知名的货币政策规则之一。2023年4季度美国的核心PCE通胀率同比为3.2%，失业率大约为3.8%，泰勒规则（关注就业缺口的版本）给出的政策利率大致在4.6%左右，这比目前的联邦利率中位数5.4%低了80个基点。美联储最新的预测认为2024年底通胀率中位数为2.4%，失业率中值大约为4.1%，泰勒规则给出的政策利率在3.1%附近，较目前的联邦利率低了230个基点，大约等同于全年9次降息（每次25个基点）。目前市场最新的预期是2024年将会有6次降息。可以看出，对于降息的“紧迫性”，泰勒规则比市场预测来的更“迫切”，而市场又比美联储更“着急”。
美国核心PCE物价指数的增速在过去六个月的区间内已经明显放缓（年化为2%），按照这个趋势预测2024年1季度通胀的同比增速约为2.4%，失业率则大致为3.9%，相比之下美联储预测到2024年底通胀才会降低到2.4%。 依据泰勒规则，2024年1季度的政策利率应该在3.3%左右。也就是说，在2024年1季度末的时候，美联储的政策利率将比泰勒规则的建议高出210个基点左右。 尽管美联储给出了雄辩的理由不能机械的执行某个规则，但是参考历史，当联邦利率和泰勒规则差别达到200个基点以上的时候，美联储很难再无动于衷，因为不同的货币政策规则毕竟包含了一些最朴素的经济学原理。
我相信2024年1季度末美联储的首次降息将“如箭在弦”，概率要高于5月份。
“鸽心“与“雄心”：2024年可能的“先发制人式”降息
上文对首次降息时点有了一个判断，不过全年的降息幅度还需要更多的分析。完成经济软着陆的最后一步是快速的降息，在经济触达目标之前防止其过度下行。考虑通胀预期、总需求和总供给的变化，以及中性利率的情况，我认为2024年美联储需要200个基点的降息以避免名义GDP进入过低的增速；市场目前预测的六次降息（150个基点）可能有点不够，而美联储当前自己预测的三次降息则肯定是太少了。在没有衰退的环境下一年进行200个基点的降息，这在历史上算是十分激进的了。
历史上美联储的降息大多是被动跟随经济的走弱而进行的，如果政策的宽松不够迅速则往往会陷入衰退。 比较例外的是1990年代格林斯潘任内的两次降息，当时都是出于防范未来可能的负面冲击风险而采取的“先发制人”行动。1998年面对亚洲金融危机和俄罗斯债务危机可能的冲击，美联储采取了预防性降息措施。但是鲍威尔在2024年的难度要更大，因为他大概率看不到明确具体的事件性冲击，他面对的是难以可靠预测的某种“担心”，也就是美国可能再次进入新冠疫情前的过低通胀状态。 与此同时，FOMC内部有不少人认为高通胀、高利率是未来的“新常态”，这种显著分歧将使得先发制人式的大幅降息变得十分困难。
对政策转向有利的一点是，2024年美联储FOMC委员构成将更偏“鸽派”。在每年需要轮换的四个席位中，2023年明确的“鸽派”只有古尔斯比（芝加哥联储）。 2024年新轮换进入的四个委员中则至少有三个明确的鸽派，分别是亚特兰大联储的博斯蒂克，旧金山联储的戴利，里士满联储的巴尔金，“鹰派”只有克利夫兰的梅斯特。鹰鸽力量对比的改变是明显的，美联储“鸽心”回归，但是否有“雄心”进行大幅度、先发制人式的降息，这既要看情形的发展，也要看鲍威尔的领导力和决断力了。
国际金融体系出乎意料的稳健
过去历次美国货币政策的紧缩几乎都造成了一些发展中国家金融市场的动荡，远至1994年的墨西哥金融危机，1997-98的亚洲金融危机和俄罗斯债务危机，近至2013年美联储减磅量化宽松时对巴西、印度、南非等大型经济体的负面影响。 令人意外的是，这一次美联储四十年来最快的加息，还没有对任何一个较大的发展中国家造成过大的金融压力（阿根廷和土耳其的高通胀主要是其内政造成的），这个“反常”现象似乎还没有得到市场观察家的足够关注。
欧洲的货币政策宽松将大致与美国同步或略有滞后，而日本可能的紧缩政策则是最吸引人的国际经济大事件之一。总体而言，发达经济体的情况波澜不惊，发展中经济体基本稳定，外部冲击目前还不是美联储考虑的主要因素。
大选、战争与和平
2024年的总统选举将延续2020年的主要议题，连候选人都将一样，只不过双方的位置掉换了一下。一些议题的核心可以归结为：美国是什么？美国是谁的？这是难题，交织着认知和人性的基本困境，争论和冲突将永续。不过，美国法官的权威目前来看不容质疑，因此这些冲突尚能以和平的方式进行。
与2020年大选不同的是，当前有两场正在进行的对世界格局影响深远的战争。 哈马斯和以色列的战争对当下拜登支持率有不小的拖累，因为很多美国公众抗议战争中的平民伤亡，他们认为拜登对以色列使用武力的约束不够。 不过，到今年11月大选投票的时候加沙的战争应该早已经结束了，并可能已经开创了前所未有的和平进程。 俄乌战争的意义同样重大，战争的走势和笔者在战争初期的预测基本一致，当下我认为战争难以在2024年内结束，但是到年末战争的激烈程度会大幅下降。
不过对总统选举而言，经济的力量还是最大的。2024年美国经济不会有太大的风险，特别是如果美联储能够兼备“鸽心”和“雄心”的话。放在长期的视角下，拜登可能是里根之后最有影响力的美国总统，如果没有明显的经济衰退，在任总统有很大优势。很多人认为拜登的高龄和认知能力不可避免的下降使其难以胜选，不过我的看法不太一样，对手川普也在衰老，正确的分析方法是比较谁的衰老来的更快，在这方面我没有看到拜登的劣势。
川普对中间选民的吸引力可能要弱于前两次大选，在占据新闻头条长达八年之后，他可能很难再对中间选民提供有吸引力的未来叙事。此外，川普正面临的一系列严峻法律诉讼也会削弱这些选民的信任，在最近的 一个诽谤诉讼案中陪审团判决川普赔偿对方8300万美元，这对他是个重大的挫折。川普对团队的选择方式也不够理想，围绕他的很多人善于投其所好但是缺乏真正的专业能力。在前述的诽谤案中，他的辩护律师在庭审途中多次被法官警告违规（最严重的一次法官警告其行为已经非常接近要被法警关进看守所），而该律师在输掉官司之后的记者会发言则更像是一个粗糙的政治辩手。
综合上面的分析，我认为拜登连任的前景不错，如果他再次当选，预计美国的总体政策将不会有太大的变化。
2024年美国资本市场展望
美债十年期利率从高点已经下降最多超过100个基点，在当下的时点笔者继续看好美债利率的下降，不过下行的速度可能会变得慢一些。降息对美元汇率形成压力，其中最值得关注的是日元对美元的汇率，如果日本经济的通胀已经被充分“点燃”的话，日本央行的紧缩前景将更加明确，我们可能会看到日元不错的升值潜力，当然这一切都还有相当的不确定性。
美国股票市场在2024年将主要面临衰退风险的考验，总统大选也将带来较大不确定性。好的方面是，2023年下半年经济增速加快，而通胀率明显回落，表明新技术带来的生产率的提升可能正在发生。很多人不看好2024年的美国股市，原因是2023年涨幅太大了，我对此有不同的看法。我曾经是十分注重估值的“价值投资者”，对股票估值问题做了系统的研究。但是我现在也认识到了“边际分析”的力量和合理性：它大多数时候显得缺乏“深度”，但却正是人类应对复杂系统的有效方法。
2023是战胜大通胀的转折之年，市场给予了热烈的响应，这令很多投资者感到意外。 2024年大概率是一个“狂飙”过后的平静期，美股将面临中度的风险，表现可能不会像2023年那么出色。不过考虑到经济没有太大的风险（至少是目前而言），而美联储握有足够的降息空间，我认为美股的2024年大概率也会是一个承平之年。■
注：本文仅代表作者个人观点
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2024-01-31 16:30
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陈稻田：去年是战胜大通胀的转折之年，今年大概率是一个“狂飙”过后的平静期；经济没有太大风险，美联储有降息空间，美股会是一个承平之年。
陈稻田
■相较于上一年，2023年的美国经济增速更高，而通胀则是大幅走低，这个“反常现象”的学术和政策含义将是深远的。2023年12月13日，美联储发布的“点阵图”和鲍威尔的记者招待会讲话给了市场一个不小的吃惊，鲍威尔大方直言降息是本次FOMC会议讨论的内容之一。降息将是2024年美国经济的“主旋律”， 本文将围绕降息进行讨论，其它相关事件则穿插其中。
2024：通缩风险的回归
美国颇具韧性的居民消费在2024年可能面临逆风，主要原因是疫情期间的超额储蓄可能在逐渐耗尽。尽管居民消费总体较为平稳，但历史上在一些不确定环境下也有可能突然出现显著的下降，例如2012和2018年底的情况，两次都给经济造成很大压力。 财政冲击也不容忽视，美国在2012年底就面临了一个被称为“财政悬崖”的冲击，这是当时美联储推出第三轮量化宽松的一个触发因素。当下美国已经经历了连续三年的高赤字，国会两党对今年的预算僵持不下，这可能会对经济造成压力。此外，2024是总统选举年，激烈的选情可能较2020年有过之而不及，不排除美国社会会出现一些过激行为和混乱，这对经济活动的信心也是一种扰动。
加息对需求的紧缩效果正在显现，美国家庭的利息支出快速上升，2022年6月该数据是3000亿美元（年化），2023年12月已经达到5640亿美元，增加幅度达到了GDP的1%，而疫情前的2019年大约是3500亿美元。考虑居民的利息收入后，利息净收入在上述期间只有小幅的下降，这似乎不应该对消费需求有太大的影响，不过借钱消费的群体是支出欲望更强的群体，考虑到消费倾向的不同，利息支付压力可能降低了整体的消费倾向。2022年6月的居民储蓄率是2.7%，为最近几年的最低点，此后居民储蓄率有明显的上升，在2023年5月达到了5.3%（再此后出现了些许的下降，最新数据是12月的3.7%）。
与居民部门不同，美国的公司部门似乎还没有明显受到高利率的影响，利息支付总额不升反降，固定资产投资也相对比较平稳，未来的变化需要更多的观察。
总体而言，高实际利率之下总需求增速的放缓是趋势性的，2023年4季度的名义GDP同比增速已经降到了5.8%（环比年化更低，为4.8%）。供给侧的因素则更加有利，AI技术的普遍采纳对生产率可能已经形成了相当的影响；美国的石油产量创出新高，并且成为世界历史上最大的产油国；最后，移民的大幅增加缓解了劳动力市场的压力。考虑减速的需求和扩张的供给， 假设美联储“只”降息三次，预计2024年名义GDP增速可能会在4%附近，实际GDP增速将降至略低于2%，比2023年的2.5%有所放缓；通胀将继续下行，到2024年4季度的CPI同比增速可能会低于2%；失业率将缓慢上升，到2024年4季度可能会略高于4%。需求的放缓增大了衰退的风险，通胀率可能变成过低，这是2024年美国经济面临的主要风险。
3月降息如箭在弦：泰勒规则的视角
最近十多年来，由于非常规的货币政策几乎成了常态，美国国会一直有保守派议员施压美联储采纳固定的货币政策规则。美联储一直努力为自由裁量（discretionary)的必要性辩解，作为妥协的姿态，美联储也声称不同版本的货币政策规则都为其行动提供了参考，只是它没有机械采纳。
泰勒规则是最知名的货币政策规则之一。2023年4季度美国的核心PCE通胀率同比为3.2%，失业率大约为3.8%，泰勒规则（关注就业缺口的版本）给出的政策利率大致在4.6%左右，这比目前的联邦利率中位数5.4%低了80个基点。美联储最新的预测认为2024年底通胀率中位数为2.4%，失业率中值大约为4.1%，泰勒规则给出的政策利率在3.1%附近，较目前的联邦利率低了230个基点，大约等同于全年9次降息（每次25个基点）。目前市场最新的预期是2024年将会有6次降息。可以看出，对于降息的“紧迫性”，泰勒规则比市场预测来的更“迫切”，而市场又比美联储更“着急”。
美国核心PCE物价指数的增速在过去六个月的区间内已经明显放缓（年化为2%），按照这个趋势预测2024年1季度通胀的同比增速约为2.4%，失业率则大致为3.9%，相比之下美联储预测到2024年底通胀才会降低到2.4%。 依据泰勒规则，2024年1季度的政策利率应该在3.3%左右。也就是说，在2024年1季度末的时候，美联储的政策利率将比泰勒规则的建议高出210个基点左右。 尽管美联储给出了雄辩的理由不能机械的执行某个规则，但是参考历史，当联邦利率和泰勒规则差别达到200个基点以上的时候，美联储很难再无动于衷，因为不同的货币政策规则毕竟包含了一些最朴素的经济学原理。
我相信2024年1季度末美联储的首次降息将“如箭在弦”，概率要高于5月份。
“鸽心“与“雄心”：2024年可能的“先发制人式”降息
上文对首次降息时点有了一个判断，不过全年的降息幅度还需要更多的分析。完成经济软着陆的最后一步是快速的降息，在经济触达目标之前防止其过度下行。考虑通胀预期、总需求和总供给的变化，以及中性利率的情况，我认为2024年美联储需要200个基点的降息以避免名义GDP进入过低的增速；市场目前预测的六次降息（150个基点）可能有点不够，而美联储当前自己预测的三次降息则肯定是太少了。在没有衰退的环境下一年进行200个基点的降息，这在历史上算是十分激进的了。
历史上美联储的降息大多是被动跟随经济的走弱而进行的，如果政策的宽松不够迅速则往往会陷入衰退。 比较例外的是1990年代格林斯潘任内的两次降息，当时都是出于防范未来可能的负面冲击风险而采取的“先发制人”行动。1998年面对亚洲金融危机和俄罗斯债务危机可能的冲击，美联储采取了预防性降息措施。但是鲍威尔在2024年的难度要更大，因为他大概率看不到明确具体的事件性冲击，他面对的是难以可靠预测的某种“担心”，也就是美国可能再次进入新冠疫情前的过低通胀状态。 与此同时，FOMC内部有不少人认为高通胀、高利率是未来的“新常态”，这种显著分歧将使得先发制人式的大幅降息变得十分困难。
对政策转向有利的一点是，2024年美联储FOMC委员构成将更偏“鸽派”。在每年需要轮换的四个席位中，2023年明确的“鸽派”只有古尔斯比（芝加哥联储）。 2024年新轮换进入的四个委员中则至少有三个明确的鸽派，分别是亚特兰大联储的博斯蒂克，旧金山联储的戴利，里士满联储的巴尔金，“鹰派”只有克利夫兰的梅斯特。鹰鸽力量对比的改变是明显的，美联储“鸽心”回归，但是否有“雄心”进行大幅度、先发制人式的降息，这既要看情形的发展，也要看鲍威尔的领导力和决断力了。
国际金融体系出乎意料的稳健
过去历次美国货币政策的紧缩几乎都造成了一些发展中国家金融市场的动荡，远至1994年的墨西哥金融危机，1997-98的亚洲金融危机和俄罗斯债务危机，近至2013年美联储减磅量化宽松时对巴西、印度、南非等大型经济体的负面影响。 令人意外的是，这一次美联储四十年来最快的加息，还没有对任何一个较大的发展中国家造成过大的金融压力（阿根廷和土耳其的高通胀主要是其内政造成的），这个“反常”现象似乎还没有得到市场观察家的足够关注。
欧洲的货币政策宽松将大致与美国同步或略有滞后，而日本可能的紧缩政策则是最吸引人的国际经济大事件之一。总体而言，发达经济体的情况波澜不惊，发展中经济体基本稳定，外部冲击目前还不是美联储考虑的主要因素。
大选、战争与和平
2024年的总统选举将延续2020年的主要议题，连候选人都将一样，只不过双方的位置掉换了一下。一些议题的核心可以归结为：美国是什么？美国是谁的？这是难题，交织着认知和人性的基本困境，争论和冲突将永续。不过，美国法官的权威目前来看不容质疑，因此这些冲突尚能以和平的方式进行。
与2020年大选不同的是，当前有两场正在进行的对世界格局影响深远的战争。 哈马斯和以色列的战争对当下拜登支持率有不小的拖累，因为很多美国公众抗议战争中的平民伤亡，他们认为拜登对以色列使用武力的约束不够。 不过，到今年11月大选投票的时候加沙的战争应该早已经结束了，并可能已经开创了前所未有的和平进程。 俄乌战争的意义同样重大，战争的走势和笔者在战争初期的预测基本一致，当下我认为战争难以在2024年内结束，但是到年末战争的激烈程度会大幅下降。
不过对总统选举而言，经济的力量还是最大的。2024年美国经济不会有太大的风险，特别是如果美联储能够兼备“鸽心”和“雄心”的话。放在长期的视角下，拜登可能是里根之后最有影响力的美国总统，如果没有明显的经济衰退，在任总统有很大优势。很多人认为拜登的高龄和认知能力不可避免的下降使其难以胜选，不过我的看法不太一样，对手川普也在衰老，正确的分析方法是比较谁的衰老来的更快，在这方面我没有看到拜登的劣势。
川普对中间选民的吸引力可能要弱于前两次大选，在占据新闻头条长达八年之后，他可能很难再对中间选民提供有吸引力的未来叙事。此外，川普正面临的一系列严峻法律诉讼也会削弱这些选民的信任，在最近的 一个诽谤诉讼案中陪审团判决川普赔偿对方8300万美元，这对他是个重大的挫折。川普对团队的选择方式也不够理想，围绕他的很多人善于投其所好但是缺乏真正的专业能力。在前述的诽谤案中，他的辩护律师在庭审途中多次被法官警告违规（最严重的一次法官警告其行为已经非常接近要被法警关进看守所），而该律师在输掉官司之后的记者会发言则更像是一个粗糙的政治辩手。
综合上面的分析，我认为拜登连任的前景不错，如果他再次当选，预计美国的总体政策将不会有太大的变化。
2024年美国资本市场展望
美债十年期利率从高点已经下降最多超过100个基点，在当下的时点笔者继续看好美债利率的下降，不过下行的速度可能会变得慢一些。降息对美元汇率形成压力，其中最值得关注的是日元对美元的汇率，如果日本经济的通胀已经被充分“点燃”的话，日本央行的紧缩前景将更加明确，我们可能会看到日元不错的升值潜力，当然这一切都还有相当的不确定性。
美国股票市场在2024年将主要面临衰退风险的考验，总统大选也将带来较大不确定性。好的方面是，2023年下半年经济增速加快，而通胀率明显回落，表明新技术带来的生产率的提升可能正在发生。很多人不看好2024年的美国股市，原因是2023年涨幅太大了，我对此有不同的看法。我曾经是十分注重估值的“价值投资者”，对股票估值问题做了系统的研究。但是我现在也认识到了“边际分析”的力量和合理性：它大多数时候显得缺乏“深度”，但却正是人类应对复杂系统的有效方法。
2023是战胜大通胀的转折之年，市场给予了热烈的响应，这令很多投资者感到意外。 2024年大概率是一个“狂飙”过后的平静期，美股将面临中度的风险，表现可能不会像2023年那么出色。不过考虑到经济没有太大的风险（至少是目前而言），而美联储握有足够的降息空间，我认为美股的2024年大概率也会是一个承平之年。■
2024：通缩风险的回归
美国颇具韧性的居民消费在2024年可能面临逆风，主要原因是疫情期间的超额储蓄可能在逐渐耗尽。尽管居民消费总体较为平稳，但历史上在一些不确定环境下也有可能突然出现显著的下降，例如2012和2018年底的情况，两次都给经济造成很大压力。 财政冲击也不容忽视，美国在2012年底就面临了一个被称为“财政悬崖”的冲击，这是当时美联储推出第三轮量化宽松的一个触发因素。当下美国已经经历了连续三年的高赤字，国会两党对今年的预算僵持不下，这可能会对经济造成压力。此外，2024是总统选举年，激烈的选情可能较2020年有过之而不及，不排除美国社会会出现一些过激行为和混乱，这对经济活动的信心也是一种扰动。
加息对需求的紧缩效果正在显现，美国家庭的利息支出快速上升，2022年6月该数据是3000亿美元（年化），2023年12月已经达到5640亿美元，增加幅度达到了GDP的1%，而疫情前的2019年大约是3500亿美元。考虑居民的利息收入后，利息净收入在上述期间只有小幅的下降，这似乎不应该对消费需求有太大的影响，不过借钱消费的群体是支出欲望更强的群体，考虑到消费倾向的不同，利息支付压力可能降低了整体的消费倾向。2022年6月的居民储蓄率是2.7%，为最近几年的最低点，此后居民储蓄率有明显的上升，在2023年5月达到了5.3%（再此后出现了些许的下降，最新数据是12月的3.7%）。
与居民部门不同，美国的公司部门似乎还没有明显受到高利率的影响，利息支付总额不升反降，固定资产投资也相对比较平稳，未来的变化需要更多的观察。
总体而言，高实际利率之下总需求增速的放缓是趋势性的，2023年4季度的名义GDP同比增速已经降到了5.8%（环比年化更低，为4.8%）。供给侧的因素则更加有利，AI技术的普遍采纳对生产率可能已经形成了相当的影响；美国的石油产量创出新高，并且成为世界历史上最大的产油国；最后，移民的大幅增加缓解了劳动力市场的压力。考虑减速的需求和扩张的供给， 假设美联储“只”降息三次，预计2024年名义GDP增速可能会在4%附近，实际GDP增速将降至略低于2%，比2023年的2.5%有所放缓；通胀将继续下行，到2024年4季度的CPI同比增速可能会低于2%；失业率将缓慢上升，到2024年4季度可能会略高于4%。需求的放缓增大了衰退的风险，通胀率可能变成过低，这是2024年美国经济面临的主要风险。
3月降息如箭在弦：泰勒规则的视角
最近十多年来，由于非常规的货币政策几乎成了常态，美国国会一直有保守派议员施压美联储采纳固定的货币政策规则。美联储一直努力为自由裁量（discretionary)的必要性辩解，作为妥协的姿态，美联储也声称不同版本的货币政策规则都为其行动提供了参考，只是它没有机械采纳。
泰勒规则是最知名的货币政策规则之一。2023年4季度美国的核心PCE通胀率同比为3.2%，失业率大约为3.8%，泰勒规则（关注就业缺口的版本）给出的政策利率大致在4.6%左右，这比目前的联邦利率中位数5.4%低了80个基点。美联储最新的预测认为2024年底通胀率中位数为2.4%，失业率中值大约为4.1%，泰勒规则给出的政策利率在3.1%附近，较目前的联邦利率低了230个基点，大约等同于全年9次降息（每次25个基点）。目前市场最新的预期是2024年将会有6次降息。可以看出，对于降息的“紧迫性”，泰勒规则比市场预测来的更“迫切”，而市场又比美联储更“着急”。
美国核心PCE物价指数的增速在过去六个月的区间内已经明显放缓（年化为2%），按照这个趋势预测2024年1季度通胀的同比增速约为2.4%，失业率则大致为3.9%，相比之下美联储预测到2024年底通胀才会降低到2.4%。 依据泰勒规则，2024年1季度的政策利率应该在3.3%左右。也就是说，在2024年1季度末的时候，美联储的政策利率将比泰勒规则的建议高出210个基点左右。 尽管美联储给出了雄辩的理由不能机械的执行某个规则，但是参考历史，当联邦利率和泰勒规则差别达到200个基点以上的时候，美联储很难再无动于衷，因为不同的货币政策规则毕竟包含了一些最朴素的经济学原理。
我相信2024年1季度末美联储的首次降息将“如箭在弦”，概率要高于5月份。
“鸽心“与“雄心”：2024年可能的“先发制人式”降息
上文对首次降息时点有了一个判断，不过全年的降息幅度还需要更多的分析。完成经济软着陆的最后一步是快速的降息，在经济触达目标之前防止其过度下行。考虑通胀预期、总需求和总供给的变化，以及中性利率的情况，我认为2024年美联储需要200个基点的降息以避免名义GDP进入过低的增速；市场目前预测的六次降息（150个基点）可能有点不够，而美联储当前自己预测的三次降息则肯定是太少了。在没有衰退的环境下一年进行200个基点的降息，这在历史上算是十分激进的了。
历史上美联储的降息大多是被动跟随经济的走弱而进行的，如果政策的宽松不够迅速则往往会陷入衰退。 比较例外的是1990年代格林斯潘任内的两次降息，当时都是出于防范未来可能的负面冲击风险而采取的“先发制人”行动。1998年面对亚洲金融危机和俄罗斯债务危机可能的冲击，美联储采取了预防性降息措施。但是鲍威尔在2024年的难度要更大，因为他大概率看不到明确具体的事件性冲击，他面对的是难以可靠预测的某种“担心”，也就是美国可能再次进入新冠疫情前的过低通胀状态。 与此同时，FOMC内部有不少人认为高通胀、高利率是未来的“新常态”，这种显著分歧将使得先发制人式的大幅降息变得十分困难。
对政策转向有利的一点是，2024年美联储FOMC委员构成将更偏“鸽派”。在每年需要轮换的四个席位中，2023年明确的“鸽派”只有古尔斯比（芝加哥联储）。 2024年新轮换进入的四个委员中则至少有三个明确的鸽派，分别是亚特兰大联储的博斯蒂克，旧金山联储的戴利，里士满联储的巴尔金，“鹰派”只有克利夫兰的梅斯特。鹰鸽力量对比的改变是明显的，美联储“鸽心”回归，但是否有“雄心”进行大幅度、先发制人式的降息，这既要看情形的发展，也要看鲍威尔的领导力和决断力了。
国际金融体系出乎意料的稳健
过去历次美国货币政策的紧缩几乎都造成了一些发展中国家金融市场的动荡，远至1994年的墨西哥金融危机，1997-98的亚洲金融危机和俄罗斯债务危机，近至2013年美联储减磅量化宽松时对巴西、印度、南非等大型经济体的负面影响。 令人意外的是，这一次美联储四十年来最快的加息，还没有对任何一个较大的发展中国家造成过大的金融压力（阿根廷和土耳其的高通胀主要是其内政造成的），这个“反常”现象似乎还没有得到市场观察家的足够关注。
欧洲的货币政策宽松将大致与美国同步或略有滞后，而日本可能的紧缩政策则是最吸引人的国际经济大事件之一。总体而言，发达经济体的情况波澜不惊，发展中经济体基本稳定，外部冲击目前还不是美联储考虑的主要因素。
大选、战争与和平
2024年的总统选举将延续2020年的主要议题，连候选人都将一样，只不过双方的位置掉换了一下。一些议题的核心可以归结为：美国是什么？美国是谁的？这是难题，交织着认知和人性的基本困境，争论和冲突将永续。不过，美国法官的权威目前来看不容质疑，因此这些冲突尚能以和平的方式进行。
与2020年大选不同的是，当前有两场正在进行的对世界格局影响深远的战争。 哈马斯和以色列的战争对当下拜登支持率有不小的拖累，因为很多美国公众抗议战争中的平民伤亡，他们认为拜登对以色列使用武力的约束不够。 不过，到今年11月大选投票的时候加沙的战争应该早已经结束了，并可能已经开创了前所未有的和平进程。 俄乌战争的意义同样重大，战争的走势和笔者在战争初期的预测基本一致，当下我认为战争难以在2024年内结束，但是到年末战争的激烈程度会大幅下降。
不过对总统选举而言，经济的力量还是最大的。2024年美国经济不会有太大的风险，特别是如果美联储能够兼备“鸽心”和“雄心”的话。放在长期的视角下，拜登可能是里根之后最有影响力的美国总统，如果没有明显的经济衰退，在任总统有很大优势。很多人认为拜登的高龄和认知能力不可避免的下降使其难以胜选，不过我的看法不太一样，对手川普也在衰老，正确的分析方法是比较谁的衰老来的更快，在这方面我没有看到拜登的劣势。
川普对中间选民的吸引力可能要弱于前两次大选，在占据新闻头条长达八年之后，他可能很难再对中间选民提供有吸引力的未来叙事。此外，川普正面临的一系列严峻法律诉讼也会削弱这些选民的信任，在最近的 一个诽谤诉讼案中陪审团判决川普赔偿对方8300万美元，这对他是个重大的挫折。川普对团队的选择方式也不够理想，围绕他的很多人善于投其所好但是缺乏真正的专业能力。在前述的诽谤案中，他的辩护律师在庭审途中多次被法官警告违规（最严重的一次法官警告其行为已经非常接近要被法警关进看守所），而该律师在输掉官司之后的记者会发言则更像是一个粗糙的政治辩手。
综合上面的分析，我认为拜登连任的前景不错，如果他再次当选，预计美国的总体政策将不会有太大的变化。
2024年美国资本市场展望
美债十年期利率从高点已经下降最多超过100个基点，在当下的时点笔者继续看好美债利率的下降，不过下行的速度可能会变得慢一些。降息对美元汇率形成压力，其中最值得关注的是日元对美元的汇率，如果日本经济的通胀已经被充分“点燃”的话，日本央行的紧缩前景将更加明确，我们可能会看到日元不错的升值潜力，当然这一切都还有相当的不确定性。
美国股票市场在2024年将主要面临衰退风险的考验，总统大选也将带来较大不确定性。好的方面是，2023年下半年经济增速加快，而通胀率明显回落，表明新技术带来的生产率的提升可能正在发生。很多人不看好2024年的美国股市，原因是2023年涨幅太大了，我对此有不同的看法。我曾经是十分注重估值的“价值投资者”，对股票估值问题做了系统的研究。但是我现在也认识到了“边际分析”的力量和合理性：它大多数时候显得缺乏“深度”，但却正是人类应对复杂系统的有效方法。
2023是战胜大通胀的转折之年，市场给予了热烈的响应，这令很多投资者感到意外。 2024年大概率是一个“狂飙”过后的平静期，美股将面临中度的风险，表现可能不会像2023年那么出色。不过考虑到经济没有太大的风险（至少是目前而言），而美联储握有足够的降息空间，我认为美股的2024年大概率也会是一个承平之年。■
注：本文仅代表作者个人观点
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