叶冬艳、欧阳辉：中国股市先是连续大涨，随后是大幅震荡调整，投资者由最初的狂热冷静下来，又开始陷入到深深的思考当中。中国股市如何才能“长牛”？
发布日期：2024-11-22 07:42
寇志伟
中国人民大学重阳金融研究院客座研究员
王文
中国人民大学重阳金融研究院执行院长、中美人文交流研究中心（教育部）执行主任
中国人民大学重阳金融研究院客座研究员
王文
中国人民大学重阳金融研究院执行院长、中美人文交流研究中心（教育部）执行主任
■当前我国经济面临着股市、楼市和消费均不振的巨大下行压力。这其中房价持续下跌、房地产市场交易量骤降对经济拖累尤为严重。
1月22日，国务院常务会议强调，“要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心”。对此，笔者认为，迫切需要大幅降息破解信用收缩和价格通缩的恶性循环，遏制房价下行趋势，提振股市、消费和投资，助推经济复苏。
不采取措施，一二线城市房价或将跌50%
房价的下行压力可能比想象得更大。自2021年下半年以来，我国房地产市场进入下行通道，一线城市房价实际交易普遍下跌20%左右甚至更多。目前，商品房新开工面积较高点已经下降约60%。比较国际经验，如果悲观假设，我国房地产泡沫破裂的可能性是存在的。若这种预期持续深化，还会继续危及股市、消费和投资。
长期以来，中国租金收益率相对来说是比较低的，但人们对房价上涨预期普遍较强，价格上涨可以弥补租金收益率的劣势，还可作为投资之需，这促进多数城市居民虽然积蓄还不够、但愿意加杠杆争相购房。
然而，现在人们对房价上涨预期消失，此前的投资性购房需求可能就会转变成二手房供给，有多套房者纷纷寻找出售房产，导致目前二手房挂牌量处于历史最高水平。根据国家统计局数据，2023年我国二手房交易量占住房总交易量比例创历史新高。1月至11月，全国二手房交易量占房屋总交易量的比重达37.1%，较上年同期提高约10个百分点。
二手房占比如此活跃，对市场而言绝不是一个好的信号。因为这意味着此前将房子作为投资渠道的二手房业主选择套现离场，二手房和新房竞争有限的购房需求，结果是房价持续下跌。
房价持续下跌对经济的伤害是非常大的。小的方面来说，房价持续下跌的情况下，房企不愿意拿地，过去两年拿地形成的存量项目也面临亏损风险。一个明显的现象是，2023年下半年以来，随着房价的下跌，此前在土地市场相对活跃央企开发商也趋于谨慎了。
从大的方面说，房价持续下跌会加剧经济的信用收缩和价格通缩压力，而且随着市场预期、租金和收入水平的下降，可能形成一个恶性循环。房价下跌导致租金水平和居民收入下降，在这个过程中，租金收益率和房价收入比变化不大，房价仍然会进一步下跌，并再次传导到房租和居民收入上。在这样的情况下，如果不采取相应措施，一二线城市房价自高点腰斩下降50%，可能并不是危言耸听。
汲取日本教训，快速大幅降息，或可稳住房价
破解房价下行压力的最优方案是大幅降低无风险利率水平。现在一线城市租金收益率1.5%，不仅低于国际主流的扣除税费后租金收益率水平，更重要的是低于国内可比的投资回报率水平。目前国内1年MLF（中期借贷便利）政策利率高达2.5%，10年国债收益率也大致在2.5%。
对于有多套二手房的业主而言，卖房既可以规避房价进一步下跌风险，还可以获得更高的投资收益。因此，只有大幅降低基准利率，比如降息100bp至1.5%，才能使租金收益率与无风险利率基本持平。这种情况下，持有房产的居民至少静态来看才不会跑输。这有助于锁定过去几年房地产上行周期中形成的投资性二手房供给，进而稳定房价。
从更大的角度来看，在通缩的情况下，大幅降息对于降低企业面临的实际利率，促进制造业投资也会有极大的推动作用。对于资本市场而言，大幅降息更将是一剂强心针，彰显宏观政策调节力度和稳定中国经济及资本市场的决心。
从国际经验来看，防止房地产泡沫破灭，快速大幅降息是政策的最优选择。2007年美国次贷危机爆发后，美联储在15个月的时间里将基准利率迅速从5.25%降至大幅降至零附近。降息措施配合美联储的量化宽松等其他数量型工具，在雷曼事件后逐步帮助美国金融市场企稳回升。
一个反面案例是日本，日本90年代泡沫破裂后尽管也大幅下调了基准利率，但速度偏慢。日本1990年基准贴现率最高位6.0%，用了五年时间才降至0.5%。日本央行行动的迟缓，被认为是日本经济长期通缩的一个重要原因。
相比之下，中国自2021年下半年房地产市场转入下行周期以来已有两年半的时间，7天逆回购利率和1年期MLF利率仅分别下调40bp和45bp，进度甚至严重滞后于日本，经济和金融市场因此承受了极大的下行压力。
降低过高的实际利率，也有助于提振股市和消费
观察利率水平是否合理的另一个视角是实际利率。2023年二季度以来，中国GDP平减指数连续三个季度出现通缩，是1998-2000年通缩周期后持续时间最长的一次。目前7天逆回购政策利率1.8%，四季度GDP平减指数-1.5%，意味着实体经济面临的实际利率高达3.3%。根据我们的计算，以这一口径计算的实际利率是1999年有数据以来最高水平。也就是说，以实际利率来看，目前金融条件对经济的抑制可能是有史以来最高的。
相比之下，美国2022年实际利率（联邦基金利率-GDP平减指数）一度降至-6.7%。随着加息和通胀的回落，2023年三季度美国实际利率回升至了2.2%（四季度数据尚未发布），看似也较高，但美联储降息已经箭在弦上。市场定价的联邦基金利率已经大幅下降，高盛美国金融条件指数在2023年最后两个月出现了历史最大降幅。
过高的实际利率对股市和资产价格同样产生了较大的影响。根据最基本的现金流折现模型，目前中国经济陷入通缩，上市公司整体盈利过去两年持续负增长，市场对经济长期陷入通缩的预期越来越强，但无风险利率处于高位，在估值模型的分子和分母两端挤压股票价格。快速大幅下调名义利率，也有助于缓解通缩预期，进而在分子分母两端提振股价。
同样，降息也有助于提振消费。2022年以来，央行多次指导商业银行下调存款利率，特别是3-5年的中长期存款利率，但仍无法阻止企业和居民存款定期化的势头。原因就是物价总体水平持续下降，居民的定期储蓄越来越“值钱”。快速大幅下调名义利率，可以有效降低居民的储蓄动机，把更多收入用于消费，形成消费扩大与收入增长的良性互动。
打消相关顾虑，大胆把握降息时间窗口
当前，相关研究者会对一些对降息的负面影响有所顾虑，可能主要来自两个方面。
第一个顾虑是降息对人民币汇率形成短期贬值压力。2023年下半年以来，央行加大了人民币汇率的维稳力度，美元/人民币汇率7.3左右的水平似乎成为了央行的政策底线，大幅降息至少在短期不利于人民币汇率稳定。
但是，汇率是不同经济体相对强弱的体现，最终取决于宏观经济的表现。维持较高的人民币利率水平短期来看有助于维稳汇率，但经济基本面的持续恶化、人民币资产价格的持续下跌，恰恰构成了人民币中期的持续贬值压力。当前大幅降息，看似暂时放弃了汇率稳定，实际上是以退为进、以进促稳。
同时，随着美国通胀的快速回落，2024年美国也将开始降息，对中国而言是非常宝贵的时间窗口。因为如果确实如现在市场主流观点所预期的，2024年美国经济软着陆甚至不着陆，2024年降息将推动美国经济和通胀在下半年再次上行，2025年可能再次进入加息通道，届时对中国货币政策来说更是进退两难。
第二个顾虑是降息将进一步压缩商业银行的利润，造成金融稳定压力。2022年以来，商业银行特别是国有大行承担了稳增长、稳信贷的“头雁作用”，但随之而来的是核心一级资本充足率快速下降。由于目前银行股市净率极低，依靠股权融资补充核心一级资本并不现实，在没有中央财政注资的情况下，解决的办法只能是通过银行自身利润补充资本金。
因此，2023年以来央行多次强调保护商业银行合理利润水平。但根据测算，目前商业银行特别是国有大行的核心一级资本充足率尚处于较高水平，按照过去两年的下降速度来看，距离最低监管要求仍有4-5年的缓冲空间。短期牺牲商业银行的利润和资本充足率，稳定资产价格，从中期来看对金融系统的稳定是利大于弊的。
正如1月22日国务院常务会议所强调的，要“加强政策工具创新和协调配合，巩固和增强经济回升向好态势，促进资本市场平稳健康发展”，权衡利弊，当下应有长远考虑，尽快大幅降息，争取时间，稳住房价、股价，提振消费，刺激市场预期，最终将对中国经济复苏起到实质性的助推作用。■
1月22日，国务院常务会议强调，“要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心”。对此，笔者认为，迫切需要大幅降息破解信用收缩和价格通缩的恶性循环，遏制房价下行趋势，提振股市、消费和投资，助推经济复苏。
不采取措施，一二线城市房价或将跌50%
房价的下行压力可能比想象得更大。自2021年下半年以来，我国房地产市场进入下行通道，一线城市房价实际交易普遍下跌20%左右甚至更多。目前，商品房新开工面积较高点已经下降约60%。比较国际经验，如果悲观假设，我国房地产泡沫破裂的可能性是存在的。若这种预期持续深化，还会继续危及股市、消费和投资。
长期以来，中国租金收益率相对来说是比较低的，但人们对房价上涨预期普遍较强，价格上涨可以弥补租金收益率的劣势，还可作为投资之需，这促进多数城市居民虽然积蓄还不够、但愿意加杠杆争相购房。
然而，现在人们对房价上涨预期消失，此前的投资性购房需求可能就会转变成二手房供给，有多套房者纷纷寻找出售房产，导致目前二手房挂牌量处于历史最高水平。根据国家统计局数据，2023年我国二手房交易量占住房总交易量比例创历史新高。1月至11月，全国二手房交易量占房屋总交易量的比重达37.1%，较上年同期提高约10个百分点。
二手房占比如此活跃，对市场而言绝不是一个好的信号。因为这意味着此前将房子作为投资渠道的二手房业主选择套现离场，二手房和新房竞争有限的购房需求，结果是房价持续下跌。
房价持续下跌对经济的伤害是非常大的。小的方面来说，房价持续下跌的情况下，房企不愿意拿地，过去两年拿地形成的存量项目也面临亏损风险。一个明显的现象是，2023年下半年以来，随着房价的下跌，此前在土地市场相对活跃央企开发商也趋于谨慎了。
从大的方面说，房价持续下跌会加剧经济的信用收缩和价格通缩压力，而且随着市场预期、租金和收入水平的下降，可能形成一个恶性循环。房价下跌导致租金水平和居民收入下降，在这个过程中，租金收益率和房价收入比变化不大，房价仍然会进一步下跌，并再次传导到房租和居民收入上。在这样的情况下，如果不采取相应措施，一二线城市房价自高点腰斩下降50%，可能并不是危言耸听。
汲取日本教训，快速大幅降息，或可稳住房价
破解房价下行压力的最优方案是大幅降低无风险利率水平。现在一线城市租金收益率1.5%，不仅低于国际主流的扣除税费后租金收益率水平，更重要的是低于国内可比的投资回报率水平。目前国内1年MLF（中期借贷便利）政策利率高达2.5%，10年国债收益率也大致在2.5%。
对于有多套二手房的业主而言，卖房既可以规避房价进一步下跌风险，还可以获得更高的投资收益。因此，只有大幅降低基准利率，比如降息100bp至1.5%，才能使租金收益率与无风险利率基本持平。这种情况下，持有房产的居民至少静态来看才不会跑输。这有助于锁定过去几年房地产上行周期中形成的投资性二手房供给，进而稳定房价。
从更大的角度来看，在通缩的情况下，大幅降息对于降低企业面临的实际利率，促进制造业投资也会有极大的推动作用。对于资本市场而言，大幅降息更将是一剂强心针，彰显宏观政策调节力度和稳定中国经济及资本市场的决心。
从国际经验来看，防止房地产泡沫破灭，快速大幅降息是政策的最优选择。2007年美国次贷危机爆发后，美联储在15个月的时间里将基准利率迅速从5.25%降至大幅降至零附近。降息措施配合美联储的量化宽松等其他数量型工具，在雷曼事件后逐步帮助美国金融市场企稳回升。
一个反面案例是日本，日本90年代泡沫破裂后尽管也大幅下调了基准利率，但速度偏慢。日本1990年基准贴现率最高位6.0%，用了五年时间才降至0.5%。日本央行行动的迟缓，被认为是日本经济长期通缩的一个重要原因。
相比之下，中国自2021年下半年房地产市场转入下行周期以来已有两年半的时间，7天逆回购利率和1年期MLF利率仅分别下调40bp和45bp，进度甚至严重滞后于日本，经济和金融市场因此承受了极大的下行压力。
降低过高的实际利率，也有助于提振股市和消费
观察利率水平是否合理的另一个视角是实际利率。2023年二季度以来，中国GDP平减指数连续三个季度出现通缩，是1998-2000年通缩周期后持续时间最长的一次。目前7天逆回购政策利率1.8%，四季度GDP平减指数-1.5%，意味着实体经济面临的实际利率高达3.3%。根据我们的计算，以这一口径计算的实际利率是1999年有数据以来最高水平。也就是说，以实际利率来看，目前金融条件对经济的抑制可能是有史以来最高的。
相比之下，美国2022年实际利率（联邦基金利率-GDP平减指数）一度降至-6.7%。随着加息和通胀的回落，2023年三季度美国实际利率回升至了2.2%（四季度数据尚未发布），看似也较高，但美联储降息已经箭在弦上。市场定价的联邦基金利率已经大幅下降，高盛美国金融条件指数在2023年最后两个月出现了历史最大降幅。
过高的实际利率对股市和资产价格同样产生了较大的影响。根据最基本的现金流折现模型，目前中国经济陷入通缩，上市公司整体盈利过去两年持续负增长，市场对经济长期陷入通缩的预期越来越强，但无风险利率处于高位，在估值模型的分子和分母两端挤压股票价格。快速大幅下调名义利率，也有助于缓解通缩预期，进而在分子分母两端提振股价。
同样，降息也有助于提振消费。2022年以来，央行多次指导商业银行下调存款利率，特别是3-5年的中长期存款利率，但仍无法阻止企业和居民存款定期化的势头。原因就是物价总体水平持续下降，居民的定期储蓄越来越“值钱”。快速大幅下调名义利率，可以有效降低居民的储蓄动机，把更多收入用于消费，形成消费扩大与收入增长的良性互动。
打消相关顾虑，大胆把握降息时间窗口
当前，相关研究者会对一些对降息的负面影响有所顾虑，可能主要来自两个方面。
第一个顾虑是降息对人民币汇率形成短期贬值压力。2023年下半年以来，央行加大了人民币汇率的维稳力度，美元/人民币汇率7.3左右的水平似乎成为了央行的政策底线，大幅降息至少在短期不利于人民币汇率稳定。
但是，汇率是不同经济体相对强弱的体现，最终取决于宏观经济的表现。维持较高的人民币利率水平短期来看有助于维稳汇率，但经济基本面的持续恶化、人民币资产价格的持续下跌，恰恰构成了人民币中期的持续贬值压力。当前大幅降息，看似暂时放弃了汇率稳定，实际上是以退为进、以进促稳。
同时，随着美国通胀的快速回落，2024年美国也将开始降息，对中国而言是非常宝贵的时间窗口。因为如果确实如现在市场主流观点所预期的，2024年美国经济软着陆甚至不着陆，2024年降息将推动美国经济和通胀在下半年再次上行，2025年可能再次进入加息通道，届时对中国货币政策来说更是进退两难。
第二个顾虑是降息将进一步压缩商业银行的利润，造成金融稳定压力。2022年以来，商业银行特别是国有大行承担了稳增长、稳信贷的“头雁作用”，但随之而来的是核心一级资本充足率快速下降。由于目前银行股市净率极低，依靠股权融资补充核心一级资本并不现实，在没有中央财政注资的情况下，解决的办法只能是通过银行自身利润补充资本金。
因此，2023年以来央行多次强调保护商业银行合理利润水平。但根据测算，目前商业银行特别是国有大行的核心一级资本充足率尚处于较高水平，按照过去两年的下降速度来看，距离最低监管要求仍有4-5年的缓冲空间。短期牺牲商业银行的利润和资本充足率，稳定资产价格，从中期来看对金融系统的稳定是利大于弊的。
正如1月22日国务院常务会议所强调的，要“加强政策工具创新和协调配合，巩固和增强经济回升向好态势，促进资本市场平稳健康发展”，权衡利弊，当下应有长远考虑，尽快大幅降息，争取时间，稳住房价、股价，提振消费，刺激市场预期，最终将对中国经济复苏起到实质性的助推作用。■
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2024-01-23 15:30
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尽快大幅降息，提振股市、楼市和消费
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在通缩的情况下，大幅降息对于降低企业面临的实际利率，促进制造业投资也会有极大的推动作用。对于资本市场而言，大幅降息更将是一剂强心针，彰显宏观政策调节力度和稳定中国经济及资本市场的决心。
寇志伟
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王文
中国人民大学重阳金融研究院执行院长、中美人文交流研究中心（教育部）执行主任
中国人民大学重阳金融研究院客座研究员
王文
中国人民大学重阳金融研究院执行院长、中美人文交流研究中心（教育部）执行主任
■当前我国经济面临着股市、楼市和消费均不振的巨大下行压力。这其中房价持续下跌、房地产市场交易量骤降对经济拖累尤为严重。
1月22日，国务院常务会议强调，“要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心”。对此，笔者认为，迫切需要大幅降息破解信用收缩和价格通缩的恶性循环，遏制房价下行趋势，提振股市、消费和投资，助推经济复苏。
不采取措施，一二线城市房价或将跌50%
房价的下行压力可能比想象得更大。自2021年下半年以来，我国房地产市场进入下行通道，一线城市房价实际交易普遍下跌20%左右甚至更多。目前，商品房新开工面积较高点已经下降约60%。比较国际经验，如果悲观假设，我国房地产泡沫破裂的可能性是存在的。若这种预期持续深化，还会继续危及股市、消费和投资。
长期以来，中国租金收益率相对来说是比较低的，但人们对房价上涨预期普遍较强，价格上涨可以弥补租金收益率的劣势，还可作为投资之需，这促进多数城市居民虽然积蓄还不够、但愿意加杠杆争相购房。
然而，现在人们对房价上涨预期消失，此前的投资性购房需求可能就会转变成二手房供给，有多套房者纷纷寻找出售房产，导致目前二手房挂牌量处于历史最高水平。根据国家统计局数据，2023年我国二手房交易量占住房总交易量比例创历史新高。1月至11月，全国二手房交易量占房屋总交易量的比重达37.1%，较上年同期提高约10个百分点。
二手房占比如此活跃，对市场而言绝不是一个好的信号。因为这意味着此前将房子作为投资渠道的二手房业主选择套现离场，二手房和新房竞争有限的购房需求，结果是房价持续下跌。
房价持续下跌对经济的伤害是非常大的。小的方面来说，房价持续下跌的情况下，房企不愿意拿地，过去两年拿地形成的存量项目也面临亏损风险。一个明显的现象是，2023年下半年以来，随着房价的下跌，此前在土地市场相对活跃央企开发商也趋于谨慎了。
从大的方面说，房价持续下跌会加剧经济的信用收缩和价格通缩压力，而且随着市场预期、租金和收入水平的下降，可能形成一个恶性循环。房价下跌导致租金水平和居民收入下降，在这个过程中，租金收益率和房价收入比变化不大，房价仍然会进一步下跌，并再次传导到房租和居民收入上。在这样的情况下，如果不采取相应措施，一二线城市房价自高点腰斩下降50%，可能并不是危言耸听。
汲取日本教训，快速大幅降息，或可稳住房价
破解房价下行压力的最优方案是大幅降低无风险利率水平。现在一线城市租金收益率1.5%，不仅低于国际主流的扣除税费后租金收益率水平，更重要的是低于国内可比的投资回报率水平。目前国内1年MLF（中期借贷便利）政策利率高达2.5%，10年国债收益率也大致在2.5%。
对于有多套二手房的业主而言，卖房既可以规避房价进一步下跌风险，还可以获得更高的投资收益。因此，只有大幅降低基准利率，比如降息100bp至1.5%，才能使租金收益率与无风险利率基本持平。这种情况下，持有房产的居民至少静态来看才不会跑输。这有助于锁定过去几年房地产上行周期中形成的投资性二手房供给，进而稳定房价。
从更大的角度来看，在通缩的情况下，大幅降息对于降低企业面临的实际利率，促进制造业投资也会有极大的推动作用。对于资本市场而言，大幅降息更将是一剂强心针，彰显宏观政策调节力度和稳定中国经济及资本市场的决心。
从国际经验来看，防止房地产泡沫破灭，快速大幅降息是政策的最优选择。2007年美国次贷危机爆发后，美联储在15个月的时间里将基准利率迅速从5.25%降至大幅降至零附近。降息措施配合美联储的量化宽松等其他数量型工具，在雷曼事件后逐步帮助美国金融市场企稳回升。
一个反面案例是日本，日本90年代泡沫破裂后尽管也大幅下调了基准利率，但速度偏慢。日本1990年基准贴现率最高位6.0%，用了五年时间才降至0.5%。日本央行行动的迟缓，被认为是日本经济长期通缩的一个重要原因。
相比之下，中国自2021年下半年房地产市场转入下行周期以来已有两年半的时间，7天逆回购利率和1年期MLF利率仅分别下调40bp和45bp，进度甚至严重滞后于日本，经济和金融市场因此承受了极大的下行压力。
降低过高的实际利率，也有助于提振股市和消费
观察利率水平是否合理的另一个视角是实际利率。2023年二季度以来，中国GDP平减指数连续三个季度出现通缩，是1998-2000年通缩周期后持续时间最长的一次。目前7天逆回购政策利率1.8%，四季度GDP平减指数-1.5%，意味着实体经济面临的实际利率高达3.3%。根据我们的计算，以这一口径计算的实际利率是1999年有数据以来最高水平。也就是说，以实际利率来看，目前金融条件对经济的抑制可能是有史以来最高的。
相比之下，美国2022年实际利率（联邦基金利率-GDP平减指数）一度降至-6.7%。随着加息和通胀的回落，2023年三季度美国实际利率回升至了2.2%（四季度数据尚未发布），看似也较高，但美联储降息已经箭在弦上。市场定价的联邦基金利率已经大幅下降，高盛美国金融条件指数在2023年最后两个月出现了历史最大降幅。
过高的实际利率对股市和资产价格同样产生了较大的影响。根据最基本的现金流折现模型，目前中国经济陷入通缩，上市公司整体盈利过去两年持续负增长，市场对经济长期陷入通缩的预期越来越强，但无风险利率处于高位，在估值模型的分子和分母两端挤压股票价格。快速大幅下调名义利率，也有助于缓解通缩预期，进而在分子分母两端提振股价。
同样，降息也有助于提振消费。2022年以来，央行多次指导商业银行下调存款利率，特别是3-5年的中长期存款利率，但仍无法阻止企业和居民存款定期化的势头。原因就是物价总体水平持续下降，居民的定期储蓄越来越“值钱”。快速大幅下调名义利率，可以有效降低居民的储蓄动机，把更多收入用于消费，形成消费扩大与收入增长的良性互动。
打消相关顾虑，大胆把握降息时间窗口
当前，相关研究者会对一些对降息的负面影响有所顾虑，可能主要来自两个方面。
第一个顾虑是降息对人民币汇率形成短期贬值压力。2023年下半年以来，央行加大了人民币汇率的维稳力度，美元/人民币汇率7.3左右的水平似乎成为了央行的政策底线，大幅降息至少在短期不利于人民币汇率稳定。
但是，汇率是不同经济体相对强弱的体现，最终取决于宏观经济的表现。维持较高的人民币利率水平短期来看有助于维稳汇率，但经济基本面的持续恶化、人民币资产价格的持续下跌，恰恰构成了人民币中期的持续贬值压力。当前大幅降息，看似暂时放弃了汇率稳定，实际上是以退为进、以进促稳。
同时，随着美国通胀的快速回落，2024年美国也将开始降息，对中国而言是非常宝贵的时间窗口。因为如果确实如现在市场主流观点所预期的，2024年美国经济软着陆甚至不着陆，2024年降息将推动美国经济和通胀在下半年再次上行，2025年可能再次进入加息通道，届时对中国货币政策来说更是进退两难。
第二个顾虑是降息将进一步压缩商业银行的利润，造成金融稳定压力。2022年以来，商业银行特别是国有大行承担了稳增长、稳信贷的“头雁作用”，但随之而来的是核心一级资本充足率快速下降。由于目前银行股市净率极低，依靠股权融资补充核心一级资本并不现实，在没有中央财政注资的情况下，解决的办法只能是通过银行自身利润补充资本金。
因此，2023年以来央行多次强调保护商业银行合理利润水平。但根据测算，目前商业银行特别是国有大行的核心一级资本充足率尚处于较高水平，按照过去两年的下降速度来看，距离最低监管要求仍有4-5年的缓冲空间。短期牺牲商业银行的利润和资本充足率，稳定资产价格，从中期来看对金融系统的稳定是利大于弊的。
正如1月22日国务院常务会议所强调的，要“加强政策工具创新和协调配合，巩固和增强经济回升向好态势，促进资本市场平稳健康发展”，权衡利弊，当下应有长远考虑，尽快大幅降息，争取时间，稳住房价、股价，提振消费，刺激市场预期，最终将对中国经济复苏起到实质性的助推作用。■
1月22日，国务院常务会议强调，“要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心”。对此，笔者认为，迫切需要大幅降息破解信用收缩和价格通缩的恶性循环，遏制房价下行趋势，提振股市、消费和投资，助推经济复苏。
不采取措施，一二线城市房价或将跌50%
房价的下行压力可能比想象得更大。自2021年下半年以来，我国房地产市场进入下行通道，一线城市房价实际交易普遍下跌20%左右甚至更多。目前，商品房新开工面积较高点已经下降约60%。比较国际经验，如果悲观假设，我国房地产泡沫破裂的可能性是存在的。若这种预期持续深化，还会继续危及股市、消费和投资。
长期以来，中国租金收益率相对来说是比较低的，但人们对房价上涨预期普遍较强，价格上涨可以弥补租金收益率的劣势，还可作为投资之需，这促进多数城市居民虽然积蓄还不够、但愿意加杠杆争相购房。
然而，现在人们对房价上涨预期消失，此前的投资性购房需求可能就会转变成二手房供给，有多套房者纷纷寻找出售房产，导致目前二手房挂牌量处于历史最高水平。根据国家统计局数据，2023年我国二手房交易量占住房总交易量比例创历史新高。1月至11月，全国二手房交易量占房屋总交易量的比重达37.1%，较上年同期提高约10个百分点。
二手房占比如此活跃，对市场而言绝不是一个好的信号。因为这意味着此前将房子作为投资渠道的二手房业主选择套现离场，二手房和新房竞争有限的购房需求，结果是房价持续下跌。
房价持续下跌对经济的伤害是非常大的。小的方面来说，房价持续下跌的情况下，房企不愿意拿地，过去两年拿地形成的存量项目也面临亏损风险。一个明显的现象是，2023年下半年以来，随着房价的下跌，此前在土地市场相对活跃央企开发商也趋于谨慎了。
从大的方面说，房价持续下跌会加剧经济的信用收缩和价格通缩压力，而且随着市场预期、租金和收入水平的下降，可能形成一个恶性循环。房价下跌导致租金水平和居民收入下降，在这个过程中，租金收益率和房价收入比变化不大，房价仍然会进一步下跌，并再次传导到房租和居民收入上。在这样的情况下，如果不采取相应措施，一二线城市房价自高点腰斩下降50%，可能并不是危言耸听。
汲取日本教训，快速大幅降息，或可稳住房价
破解房价下行压力的最优方案是大幅降低无风险利率水平。现在一线城市租金收益率1.5%，不仅低于国际主流的扣除税费后租金收益率水平，更重要的是低于国内可比的投资回报率水平。目前国内1年MLF（中期借贷便利）政策利率高达2.5%，10年国债收益率也大致在2.5%。
对于有多套二手房的业主而言，卖房既可以规避房价进一步下跌风险，还可以获得更高的投资收益。因此，只有大幅降低基准利率，比如降息100bp至1.5%，才能使租金收益率与无风险利率基本持平。这种情况下，持有房产的居民至少静态来看才不会跑输。这有助于锁定过去几年房地产上行周期中形成的投资性二手房供给，进而稳定房价。
从更大的角度来看，在通缩的情况下，大幅降息对于降低企业面临的实际利率，促进制造业投资也会有极大的推动作用。对于资本市场而言，大幅降息更将是一剂强心针，彰显宏观政策调节力度和稳定中国经济及资本市场的决心。
从国际经验来看，防止房地产泡沫破灭，快速大幅降息是政策的最优选择。2007年美国次贷危机爆发后，美联储在15个月的时间里将基准利率迅速从5.25%降至大幅降至零附近。降息措施配合美联储的量化宽松等其他数量型工具，在雷曼事件后逐步帮助美国金融市场企稳回升。
一个反面案例是日本，日本90年代泡沫破裂后尽管也大幅下调了基准利率，但速度偏慢。日本1990年基准贴现率最高位6.0%，用了五年时间才降至0.5%。日本央行行动的迟缓，被认为是日本经济长期通缩的一个重要原因。
相比之下，中国自2021年下半年房地产市场转入下行周期以来已有两年半的时间，7天逆回购利率和1年期MLF利率仅分别下调40bp和45bp，进度甚至严重滞后于日本，经济和金融市场因此承受了极大的下行压力。
降低过高的实际利率，也有助于提振股市和消费
观察利率水平是否合理的另一个视角是实际利率。2023年二季度以来，中国GDP平减指数连续三个季度出现通缩，是1998-2000年通缩周期后持续时间最长的一次。目前7天逆回购政策利率1.8%，四季度GDP平减指数-1.5%，意味着实体经济面临的实际利率高达3.3%。根据我们的计算，以这一口径计算的实际利率是1999年有数据以来最高水平。也就是说，以实际利率来看，目前金融条件对经济的抑制可能是有史以来最高的。
相比之下，美国2022年实际利率（联邦基金利率-GDP平减指数）一度降至-6.7%。随着加息和通胀的回落，2023年三季度美国实际利率回升至了2.2%（四季度数据尚未发布），看似也较高，但美联储降息已经箭在弦上。市场定价的联邦基金利率已经大幅下降，高盛美国金融条件指数在2023年最后两个月出现了历史最大降幅。
过高的实际利率对股市和资产价格同样产生了较大的影响。根据最基本的现金流折现模型，目前中国经济陷入通缩，上市公司整体盈利过去两年持续负增长，市场对经济长期陷入通缩的预期越来越强，但无风险利率处于高位，在估值模型的分子和分母两端挤压股票价格。快速大幅下调名义利率，也有助于缓解通缩预期，进而在分子分母两端提振股价。
同样，降息也有助于提振消费。2022年以来，央行多次指导商业银行下调存款利率，特别是3-5年的中长期存款利率，但仍无法阻止企业和居民存款定期化的势头。原因就是物价总体水平持续下降，居民的定期储蓄越来越“值钱”。快速大幅下调名义利率，可以有效降低居民的储蓄动机，把更多收入用于消费，形成消费扩大与收入增长的良性互动。
打消相关顾虑，大胆把握降息时间窗口
当前，相关研究者会对一些对降息的负面影响有所顾虑，可能主要来自两个方面。
第一个顾虑是降息对人民币汇率形成短期贬值压力。2023年下半年以来，央行加大了人民币汇率的维稳力度，美元/人民币汇率7.3左右的水平似乎成为了央行的政策底线，大幅降息至少在短期不利于人民币汇率稳定。
但是，汇率是不同经济体相对强弱的体现，最终取决于宏观经济的表现。维持较高的人民币利率水平短期来看有助于维稳汇率，但经济基本面的持续恶化、人民币资产价格的持续下跌，恰恰构成了人民币中期的持续贬值压力。当前大幅降息，看似暂时放弃了汇率稳定，实际上是以退为进、以进促稳。
同时，随着美国通胀的快速回落，2024年美国也将开始降息，对中国而言是非常宝贵的时间窗口。因为如果确实如现在市场主流观点所预期的，2024年美国经济软着陆甚至不着陆，2024年降息将推动美国经济和通胀在下半年再次上行，2025年可能再次进入加息通道，届时对中国货币政策来说更是进退两难。
第二个顾虑是降息将进一步压缩商业银行的利润，造成金融稳定压力。2022年以来，商业银行特别是国有大行承担了稳增长、稳信贷的“头雁作用”，但随之而来的是核心一级资本充足率快速下降。由于目前银行股市净率极低，依靠股权融资补充核心一级资本并不现实，在没有中央财政注资的情况下，解决的办法只能是通过银行自身利润补充资本金。
因此，2023年以来央行多次强调保护商业银行合理利润水平。但根据测算，目前商业银行特别是国有大行的核心一级资本充足率尚处于较高水平，按照过去两年的下降速度来看，距离最低监管要求仍有4-5年的缓冲空间。短期牺牲商业银行的利润和资本充足率，稳定资产价格，从中期来看对金融系统的稳定是利大于弊的。
正如1月22日国务院常务会议所强调的，要“加强政策工具创新和协调配合，巩固和增强经济回升向好态势，促进资本市场平稳健康发展”，权衡利弊，当下应有长远考虑，尽快大幅降息，争取时间，稳住房价、股价，提振消费，刺激市场预期，最终将对中国经济复苏起到实质性的助推作用。■
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