房地产市场底部在哪里？
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刘渊：虽然203年一二线城市的住房总成交面积已企稳回升，但房价仍处于下行区间。展望2024年，预计楼市仍处于寻底、筑底的调整过程中。

刘渊

■由于人口和经济增长放缓，过去20多年中支撑中国房地产长周期上行的主要因素已经减弱，市场进入下行周期已成为行业共识。

在过去的2023年，全国房地产市场仍处在调整过程中。虽然一二线城市的住房总成交面积已企稳回升，但房价仍处于下行区间。与此同时，政策面对于刺激住房需求仍然非常谨慎。展望2024年，预计房地产市场仍处于寻底、筑底的调整过程中。

在这样的背景下，如果不考虑额外政策的影响，房地产市场的底部会在何处？这个问题不管是对于房地产行业本身，还是受其上下游影响的众多其他经济部门，都是一个值得关注的重要问题。对未来防范风险、稳定经济也具有重要的参考意义。

一二线城市成交量底部已现

虽然2023年一二线城市新房销售面积同比有小幅下降，但如果把新房和二手房销量合并计算的话，总成交量已企稳回升。考虑到房地产市场整体仍处于下行区间，尤其是房价仍在下降，成交量的止跌回升可以看作是底部出现的标志。

而成交量见底的原因在于一二线城市代表着中国人口、经济基本面最好的城市。从七普数据来看，这些城市整体仍保持人口稳定增长。而这正是住房需求稳定的基础条件。同时，相对较好的经济增长也为购买力提供支撑。因此，当房价下行而调控政策放松时，需求恢复，市场成交量触底回升。

虽然住房需求总量整体回升，但城市间分化依然明显。整体而言，2023年表现较好的城市共同特点是“性价比高”，即在城市经济人口基本面相对较好的情况下，房价低的城市表现更好。其中房价低还可分为两种情况：房价本来就低，或相比最高位跌幅较大。前者包括长沙、成都等城市，后者包括惠州、深圳等城市。在房价上涨预期消失后，住房回归普通商品属性，性价比成为购房者的首选标准。

根据历次人口普查中15-59岁人口数，并以此推算2025年数据，不难看出一二线城市住房需求的基础变化。而一线城市楼市表现更好的原因，也在于有更稳定的年轻人口数量。

从租金回报率看一线城市房价底部

虽然一二线城市成交量底部已现，但房价底部显然尚未到来。截至2023年12月底，一线城市房价仍在下跌。据中原二手住宅价格指数，北上广三城11月底房价相比各自最高位已下跌16-17%，深圳累计跌幅已达28%。

在市场自然条件下，房价的底部应该是租金回报率不低于按揭贷款利率。这意味着如果买房后出租，每月租金就能偿还贷款月供。因此买房在经济上比租房更合算，房价自然能得到支撑。

而目前内地一线城市的住宅租金回报率仅为1.5%左右，按揭贷款利率则为4%左右。在这样的情况下，如果只为满足居住需求，租房显然是更经济的选择。因为如果买房的话，每月偿还贷款金额是明显高于租金的。

在国际范围内，成熟稳定的房地产市场中，大城市的租金回报率通常在2.5-3%左右，也通常高于当地的按揭贷款利率。

我们以香港特别行政区作为参照案例，当地租金回报率在2.5%左右，而在本轮美联储加息周期前，香港的按揭贷款利率是长期低于租金回报率的。因此，虽然香港房价比深圳和上海都高，但其高房价仍有支撑。

而支撑内地一线城市房价到目前高位的，主要是对房价上涨的预期。而当近两年这一预期逐渐消失后，市场价格也随之进入下行通道。

虽然二线及以下城市租金回报率高于一线城市，但由于当地租赁市场不发达，不能保证所有想出租的房屋都能按市场租金租出去，因此当地房价并不由租金回报率决定，而是更多的参考同级别（指经济、人口基本面）或更高级别城市的价格水平。换言之，一线城市是全国房价的“锚”。

即使考虑未来按揭贷款利率仍有下调空间，如果让租金回报率升至接近利率水平，需要租金回报率在目前的水平上增长一倍。即租金涨一倍或房价跌一半。按目前的经济和收入情况，租金大幅上涨显然不可能，因此只能让一线城市在目前房价水平上再跌一半，即回归到2014年水平。如果这一情况确实发生，那意味着全国房价将出现巨大调整。

进入下行周期后，全国房地产市场总量将会如何变化？常规的做法是寻找可比案例进行推演预测。但由于中国房地产市场规模巨大，发展模式也有一定独特性，全球范围内很难找到相似度高的案例。

决定市场总体规模的主要因素在于人口和经济发展。人口增长放缓是未来房地产市场需求放缓的主要因素。在国内，不同地区间的经济人口增长有较为明显的阶段性差异。以东北为例，总人口峰值、房价峰值均已先于其他地区出现。因此，参照东北，可以在相同的经济社会大环境下，推测其他地区未来房地产市场的走势。

东北地区人口峰值出现在2010年，而主要房地产指标（人均开发投资额、人均新房销售面积）峰值出现在2013年。随后东北房地产指标走势明显低于全国其他地区。如以2022年末水平计算，东北的人均开发投资额、人均新房销售面积仅为全国均值的一半。

当然，东北市场的下滑有多方面的综合原因，全国房地产市场不可能整体东北化。上述测算给出的是极端情况下的极端结果，不代表市场发展的真实趋势。

全国新房市场总量还有另一个测算方法：

我们把全国所有城市按人口增长速度分成三类。未来人口仍有稳定增长的第一类城市住房需求最为稳定，对应着每年约3亿平方米的新建住宅需求；而人口明显流出的第三类城市需求下滑风险最大，这部分城市2023年仍有约2亿平方米需求；而人口基本稳定的第二类城市，目前年新房需求量约为5亿平方米。

因此，未来市场总规模下滑主要风险来自第三类城市，短期内可使得全国新房销售面积进一步下滑至8-9亿平方米。

根据人口普查数据，我们将全国308个地级市分为三类：人口稳定增长、基本不变以及显著减少。

第一类人口稳定增长的城市有56个，人口占全国总量的38%，贡献了全国新建住宅销量的23%，这类城市未来有望保持稳定的住房需求，即每年约3亿平方米。

第二、三类城市分别有150、102个，人口占比分别为38%和25%。这两类城市合计以全国63%的人口贡献了全国77%新房销量。这部分城市过去人均累计新房销售面积高，而人口停止增长，因此未来住房需求将有显著回落。

展望2024

综合上文分析结果，预计2024年全国房地产市场中，一二线城市住宅（新房与二手房）需求总面积将与上年持平，而全国新建住宅销售总面积预计为8.5亿平方米，维持与上一年同样的跌幅，下跌主要来自三四线城市。

房价方面，由于一线城市二手住宅报价指数仍在历史低位，预计房价短期内仍有继续下跌的空间。如果中央层面能有更多稳需求政策出台，可放缓市场下行速度。可选的稳需求政策工具包括：统一下调住房交易税费，包括契税、增值税、个人所得税等；进一步下调房贷利率，可参考2008年时基准利率七折；买房退税，即上海2000年前后曾使用过的按揭贷款抵扣个人所得税等。■

注：本文仅代表作者个人观点