黄金与美元信用
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周茂华：10月以来国际黄金价格走出过山车行情，国际黄金价格波动为何加剧？如何看待近年来央行购金热？黄金价格未来走势如何？

周茂华

■10月中旬以来，黄金价格V型反弹，伦敦现货金盘中一度高见2146美元/盎司，创出历史新高，但很快黄金价格俯冲式回落，失守2000美元/盎司关口。整体上，年初以来黄金价格走出过山车行情。

黄金价格剧烈波动，主要受避险需求、投机需求推动。3月中旬美国银行业危机引发市场对金融、经济危机担忧，量化宽松预期重燃推动黄金价格创新高。但随后美联储创设流动性工具（BTFP）为问题银行提供临时流动性支持，并通过加强监管、差异化施救问题银行以稳定市场信心，银行业危机担忧缓解，加之经济数据超预期，美债利率飙升，黄金价格震荡回落。

但10月以来，巴以冲突“黑天鹅”事件与美国通胀超预期回落推动黄金价格V型反弹。巴以冲突引发市场对中东局势失控担忧，提振黄金避险需求；同时，也引发市场对全球经济衰退担忧，叠加10月美国通胀超预期回落，市场预期美联储提前结束加息周期，提振投机需求。11月中旬，美国公布的就业与通胀数据再度“爆冷”强化了市场对欧美经济、通胀前景“预判”，投资者加大美联储明年降息押注，我们看到，美元、能源及部分工业原材料商品价格大幅回落，而欧美股、债、黄金、非美货币等资产价格同步走高，金融条件明显转松。另外，年初至今，黄金投资收益表现仍能跑赢多数大类资产，挣钱效应也一定程度提振黄金需求。

但近期公布美国11月新增非农超预期，通胀展现粘性影响了市场对美国经济、政策前景预期，黄金价格承压。

从历史走势看，2007年以来，国际黄金价格一改原先走“楼梯”模式，改为坐“电梯”，国际黄金价格实现两次大突破。第一次突破是在2011年，现货黄金突破1900美元/盎司，主要受到2007年美国“金融海啸”及2011年爆发的欧债危机推动；第二次“突破”是2020年全球公共卫生事件冲击，黄金突破2000美元/盎司。2007年以来，欧美主要央行启动零利率（负利率）、量化宽松政策（QE），美联储等央行资产负债表快速扩张；同时，2007年以来，全球黑天鹅事件频发，欧美金融危机、2016年英国脱欧、2018年美国挑起贸易争端，2022年俄乌冲突，美国银行业危机、巴以冲突等。

可以看出，黄金大行情往往与“危机”相联系，2007年以来，欧美金融危机、地缘冲突等加剧全球经济前景不确定性，黄金成为全球广为接受的风险对冲工具。黄金价格作为资产，受欧美主要央行非常规扩表影响，欧美主要经济体为应对金融危机冲击与经济停滞，长时间实施零利率（负利率）、量化宽松（QE），以压低长端利率，改善预期，刺激投资和消费。我们看到欧美实施利率长时间维持低位、负值，这就降低了不生息黄金持有机会成本。

黄金“挑战”美元信用？

两个现象值得关注：2001年以来美元在全球央行官方储备比重由72.7%趋势降至目前的58.9%。另一个现象，近年来全球央行购金热。全球央行黄金占官方储备比例由历史均值（2010-2019年）11%左右上升至2023年2季度末22%，并且在欧美金融危机期间与全球公共卫生事件冲击期间，全球央行官方储备黄金占比上升明显。

文章认为，这两个现象背后是美元信用走弱。2000年以来，发达经济体为应对严重金融、经济危机，长时间实施非常规财政与货币政策，流动性泛滥，并对全球产生严重外溢影响，现行国际货币体系弊端不断显现。近年来，美国单边主义、保护主义抬头，泛化国家安全概念，美元及部分公共基础设施被武器化，美国债务长期风险初见端倪等都持续削弱美元信用；加之全球经济多极化发展，各国也在积极减少对美元单一货币过度依赖。但由于黄金在充当货币方面存在明显局限，黄金难以挑战美元，未来各国央行势必增加人民币等外汇储备资产，以达到分散风险、保值、增强金融与经济韧性、便利交易等目标。

央行增持黄金

从趋势看，全球央行仍有动力增加黄金官方储备。一方面，在美元信用下降，全球政经局势日趋复杂，美元武器化，美国债务与金融体系脆弱性增加及全球经济多极化发展现实等背景下，新兴发展中国家等经济体，出于官方储备资产安全性，经贸便利性等方面考虑，将减少对单一货币的过度依赖，将多元化官方储备资产（当然并不仅限于黄金增持），另一方面，全球黄金官方储备分布不平衡。广大新兴发展中国家黄金储备占比相对低，数据显示，G7家（除加拿大），黄金储备规模达到1.75万吨，占全球官方储备超过一半，并且美、德、法、意黄金储备规模全球前四，黄金占外汇储备平均67%，从各国分布看，新兴发展国家仍有增持空间。同时，新兴发展中国家通过合理增加黄金储备，多元化官方储备结构，降低发达经济体经济与政策外溢影响，增强新兴市场低于全球金融市场波动能力与资产稳定性；促进多元化经贸往来等；以及提升新兴经济体国际信誉和融资能力等。

央行增持如何影响金价？

央行增持黄金有助于改善全球黄金需求，但从历史经验看，黄金最终走势与波动更多受黄金投资（投机）交易影响。

按照世界黄金协会统计口径，黄金需求主要包括四个方面：金饰、科技、投资、央行。从历史经验看，央行增持黄金并非决定黄金价格走势的核心因素，黄金价格走势更多受黄金投资（投机）交易需求影响。但近年来，不少央行增持黄金，对于稳定全球黄金需求与市场价格起到积极意义。

另外，央行购金与普通投资者行为是存在差异的。部分央行增持黄金主要是优化官方储备资产结构，促进官方储备资产多元化，增强抵御全球金融市场波动能力和资产稳定性，提升本国在国际市场的信誉等，更多是战略层面考量，与普通投资者目标存在明显差异。

黄金价格未来走势

近几个月，国际黄金价格在实际利率转正的情况下，再度创出历史新高，表现略有反常，较为合理解释是，10月以来地缘政策冲突超预期；市场提前为美联储明年降息定价，并且定价幅度明显超出美联储释放信息；全球央行“购金热”叠加季节性需求，提振黄金多头情绪。

一般来说，黄金兼具商品和金融属性，受实际利率、市场避险需求、美元，全球经济复苏情况影响。从趋势看，黄金价格继续挑战新高需要更大“利空”事件冲击。目前市场对黄金价格走势乐观看法普遍基于地缘冲突不确定前景，明年欧美通胀趋缓、经济衰退，市场押注美联储等央行政策重心转向稳经济（大幅降息）。

但文章认为，明年黄金走势仍面临不少逆风。

首先，黄金价格不便宜。近期黄金价格刷新历史新高，主要受突发地缘冲突冲击，以及市场对美联储超预期降息预期。但地缘冲突不确定性大；市场对地缘冲突的反映有所钝化；并且相对于黄金平均生产成本，目前黄金价格并不便宜。

其次，实际利率阻力。截至目前，欧美主要经济体通胀明显高于2.0%目标，薪资与服务价格存在棘轮效应，地缘冲突、都将增加通胀前景存在不确定性，美联储等央行对撤出限制性政策将保持谨慎。由于欧美通胀前景变化、美债供需失衡担忧，美债利率中枢抬升，实际利率维持高位势必削弱黄金持有吸引力。

第三，美元有望保持相对强势。美国经济趋缓前景，美联储加息尾声及未来降息，以及从以往美元周期看，美元处于弱周期中。但美元走弱过程不会一蹴而就。美国通胀继续偏高，美国金融条件偏宽松、商业银行超储备金3.28万亿美元，就业市场紧俏，美联储有充分利率保持限制性利率、继续缩表QT;美国基本面表现强于欧洲等经济体，这种分化继续有利于美元表现，相对强势美元对黄金价格也将构成一定压力。

整体上，目前海外通胀、政策、经济及地缘冲突走势仍不够清晰情况下，市场预期分歧较大，相应价格维持区间震荡概率高。国际黄金价格突破新高需要更大事件催化。就近日国际黄金价格创出新高后走出过山车行情，跌破2000美元/盎司，主要受美国最新就业数据超预期影响，反映在不确定性环境下，市场与美联储更多倚重数据指引，市场预期并不稳定。对投资者而言，在不确定性较高环境下，建议投资者充分评估自身风险承受能力与流动性需求，多元化资产组合，尽量平稳投资组合收益。■

注：本文仅代表作者个人观点