美联储踩在单薄的刹车片上
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陈稻田：一种观点一旦成了气候，有了相的拥趸，它在一定时期就会主宰市场。以当前美债来说，看空力量显得十分强，美债长期利率为何上涨？

陈稻田

■美国经济的软着陆：一个历史性成就

2023年上半年，CPI同比增速从1月的6.3%下降到了6月的3.1%，这个速度已经接近沃尔克大紧缩时期（1982年）的通胀下降速度，可谓速度惊人（同样惊人的是，市场观察家担忧通胀下不到2%的声音仍然很大）。市场的担忧不无道理，进入下半年通胀有点反复，经过7月、8月和9月的反弹，9月份的CPI同比增速达到了3.7%，能源价格的反弹是主要的原因。不计入食品和能源的核心CPI则比较稳步的下降，9月份的同比增速是4.1%，对比之下2023年初1月份则是5.5%。 2023年11月14日美国劳工部发布了10月份的CPI数据，结果显示CPI同比增速为3.2%，下降幅度超过市场预期；核心CPI同比增速4%，呈现稳步下行趋势。

有利的信号还来自劳动力市场。自从2022年3月加息周期开启以来，美国的失业率一直稳定在3.6%附近，最新的数据是10月的3.9%；作为参考，疫情前最近的一个月（2020年2月）的失业率是3.5%。非农就业的小时工资增速持续放缓，10月同比增速为4.1%，相比2022年3月的高点5.9%降幅明显（佐证工资增速的居民收入同比增速在9月是4.7%，这已经非常接近历史的趋势水平）。此外，小时工资在8月和9月连续两个月的环比增速都为0.3%左右，是2021年年中以来的最低水平（除了一个月的极低值以外）。10月的小时工资环比增速下降到0.21%，我们有更充分的理由相信劳动力市场的供需已经更加平衡，并且企业已经在按照2%的预期通胀水平设定工资了。在经历了2020年劳工移民显著的下降后（新冠疫情和川普政策原因）， 2021至今移民数量有显著的增加，这有助于缓解劳动力市场的压力。非农就业增幅总体在下降，尽管数据的月度波动也不小，比如9月的增量反弹到了30万的高位，10月份则下降到15万。

美国经济分析局刚刚发布的三季度GDP数据显示，名义GDP同比增速为6.3%，相比二季度的5.9%有回升，环比增速也有所加速。实际GDP同比增速为2.9%，环比高达1.2%，都高于潜在增速的趋势水平。实际GDP增长的主要贡献来自居民消费和企业库存，固定资产投资的环比增速下降明显（同比略有上升是因为基数原因）。GDP平减指数同比上升3.2%，延续了2022年2季度以来逐季走低的趋势。可以得出结论，3季度价格和产出的反弹主要来自于消费和库存，固定资产投资仍然在减速，美联储的“刹车片”尽管单薄，但是仍然有效。正如前面分析的，我认为经济继续减速的关键在于居民储蓄率的回升。

历史数据表明美国经济降低通胀的牺牲率大概在3附近（为了降低一个点的通胀率需要损失3个点的GDP），以2022年6月通胀率高点9%为出发点，回到2%的通胀需要损失21%左右的GDP，即便这个下降分布在三年内，这也将带来深度的衰退。2022年6月到2023年10月，通胀率的显著下降和失业率的高度平稳，与历史经验形成鲜明对照。从当前向前看，由于上文讨论的原因，我认为“软着路”的最后一程也不会有太大波折。美国经济的这一次软着陆创造了纪录，在未来它毫无疑问将成为美国宏观经济学家研究的重要内容。

每一次经济周期都有一些“个性”，而这一次似乎个性十足，因此基于历史经验的预测在这一个周期就偏差很大。极少有人预测到了此次美国经济的软着陆，2022年下半年权威媒体的多个统计显示，深度衰退几乎是华尔街金融机构的共识。令人高兴是，本文作者在始于2022年8月的一些列文章中预测了这次软着陆，这些文章全部发表在了FT中文网。刊登与流行观点很不同的文章需要卓越的鉴赏能力，我一直认为FT是全球最优秀的财经媒体，这是任何人无法否认的。

喊一声就能降低通胀？再访菲利普斯曲线

菲利普斯曲线描述了通胀率和失业率的关系，被誉为经济学中最重要的一个关系。令人头痛的是，该曲线十分不稳定，它有时是平坦的，有时又是陡峭的，有时会左移，有时会右移。前不久，美国和欧洲两位广受尊重的顶尖宏观经济学家在Twitter上来了一个交锋，他们对菲利普斯曲线的理解看起来就有相当的不同。不错，这个问题是如此抽象和复杂，以至于在50年的高强度研究之后，经济学家们似乎仍然没有完全的共识。

相比2022，2023年的美国经济失业率保持稳定，而通胀率下行明显。从菲利普斯曲线的角度说，这似乎意味着曲线的垂直化，但也可能短期曲线仍然是倾斜的，这一次只不过是通胀预期下降导致的曲线下移。不管是哪一种情况，美联储似乎牢牢的控制住了通胀预期，而稳定的通胀预期对经济行为的影响似乎也比以往发挥了更大的作用。

在通胀率出现3个月的小幅反弹后，一些市场观察家开始考虑经济“不着陆”的可能性。理性预期学派的重要人物萨金特对此一定会感到失望，他曾经有力的声称：如果央行和大众有足够高效的沟通，有足够的可信度，那么“喊一声就可以降低通胀”，并且不会损害就业。 “喊一声就可以降低通胀”，是萨金特的辩论对手调侃他的话，很久以来我对此理解颇为有限，但是最近我感受到了它内涵的力量。我相信，这次美国经济的软着陆将为理性预期学派贡献不少有利的证据。

一个重要的直觉是，央行和大众的交流效率比过去有了大幅度的提高。社交媒体可能起到了很大的作用，尽管此前有电视、桌面电脑和纸质媒体，但是手机上的社交媒体在触达大众的时候效率要高得多。美联储自身的变化则可能更加重要，从伯南克接任联储主席开始，美联储逐渐有计划的提高了透明度，而这种理念来自于货币政策理论的进展和社会观念的变化（比如国会议员对美联储的“可问责性”提出了更高的要求）。我们现在熟悉的每次议息会议后联储主席的记者招待会，立即发布的政策声明，三周之后发布的会议纪要，以及其它各种交流工具，和格林斯潘时代（更不用说格老之前了）的传统做法形成鲜明对照，而这都是在新的理念下通过伯南克、耶伦和鲍威尔三任主席的不断改革才实现的。格林斯潘的讲话以废话著称（他本人离任后承认的），堪称央行辞令的顶峰，即便如此，巨大的权力和神秘感还是让市场喜闻乐见、津津乐道。现在市场都知道这种神秘性既不必要，也没有好处，但作为一个普遍接受的传统它统治了美联储以及其它主要央行100年甚至更久。

至于可信度，这是自沃尔克以来美联储积累的最重要资产，美联储对此有深刻的认识。我持续仔细的观察鲍威尔，我判断他对抗通胀是认真的。 2022年的四次大幅度加息（每次0.75%）也增强了美联储抗通胀的信誉度。

“喊一声就能降低通胀”，这是顶尖经济学家才能有的幽默辞令，如果未来的经济学研究可以证明本次软着陆真的在很大程度上是被“喊”下来的，那么这将是货币政策知识和实践的又一次显著进步。

高通胀能够帮助美国“赖账”吗？

一个十分有影响力的说法是，美国政府已然债台高筑，而债台总不能垒到天上去，因此资金总有“续”不上的一天，后面通过高通胀来“稀释”债务几乎是必然选择。这个逻辑伴生的另一个流行观点是美元“崩溃”在所难免。在本刊前不久的两篇文章里，我分析了债务会存在一个稳态，即便是财政赤字率较高的情况下，这个前景会减少美国政府“放水’的动机。实际上，还有另外一个十分反直觉的机制需要仔细斟酌才能认识到，就是高通胀可能减轻不了债务负担。回忆一下1970年代，美国有很高的通胀，但是利率也变得很高；到了1980年代，美国国民收入里面利息占比的份额大幅提高了（远远高于债务率上升的比例），这是高通胀不能降低债务成本的有力证据。

考虑美国政府每年都要借新还旧，同时还要发行增量债务，高通胀对利息负担的拖累可以说是立竿见影的。当然，高通胀会稀释”存量“债务，但是问题在于新债融资立刻就会变得很昂贵。我的分析让我相信，保持2%的长期稳定通胀率是可以在增长和债务可持续性问题上达成平衡的，利用高通胀解决债务问题实际上很难行得通。最后，通过提高税率来解决债务问题也是现实的选择，尽管目前阻力较大。回顾历史，在1900年联邦政府的收入占GDP比重是3%，而2022年则是18%，人们能够接受的税收负担水平随着时代而改变了。

趋势与基本面：美债利率最后的展望

我们已然讨论了经济的基本面，我试图说明最近的美债长期利率上涨是因为美联储“踩在了单薄的刹车片上”，这导致刹车片“有点过热”。我也试图说明经济终将会减速，并且很可能是从消费开始，通胀和利率将会下行。

考虑短期内的长期利率对实际经济影响有限，怎么也要一年以后才能显示出来，因此短期对其制约反馈的经济力量极其有限，可以说”任何水平“都是可能的，只要市场的趋势足够有力。这和短期利率形成鲜明的对照，凯恩斯的流动性偏好理论是坚实的，美联储有力的调控了短期利率。

有多少人真的认为未来10年美国的短期利率平均会是5%呢？恐怕不会太多，但是当前的长期利率就是5%，这凸显了市场趋势的力量。一种观点一旦成了气候，有了相当的拥趸，它在一定时期就会主宰市场。以当前的美债来说，在看空力量主导的阶段，做多债券的风险太大了，与其做多还不如观望，甚至加入做空的队伍，这让看空的力量显得十分强大。不过，当环境恰当的时候，经济基本面的力量会接过统治权，与其相悖的趋势会趋于瓦解，新的趋势开始运行。这时候经济基本面和资产价格走势相得益彰，正可谓昴星明亮，运势非凡。■

注：本文仅代表作者个人观点