蔚来汽车会破产吗？
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蔚来和小鹏汽车都有一个问题，就是公司在主业之外弄了太多副业；针对上述分析，蔚来汽车公关部表示有误解，但并未给出具体的解释。

李溪

■威马汽车破产之后，市场人心惶惶，都在猜测下一个破产的会不会是蔚来汽车。就在今年的广州车展上，蔚来联合创始人、总裁秦力洪回应外界质疑称，“蔚来汽车不会倒闭，也绝无倒闭的可能。请大家放心地体验和购买蔚来的汽车。”

在笔者看来，如果按照目前的运营节奏，蔚来确实离破产的边缘还是比较远的。但是这家公司在2021年ET7发布会达到声量顶峰之后，就滑向中庸和严重的战略误判。

成本控制不利和费用率过高

有自媒体夸张地说现在的蔚来依然卖一辆亏多少钱。这个说法非常不准确。车企的毛利率只要是正的，多卖一辆车，一定是多赚一份钱。蔚来的毛利率在2020年就已经转正。今年前六个月，蔚来每辆车毛利润大约16750元。

但是，为什么蔚来汽车财报显示的是，这家公司依然处在大幅亏损以及资产负债表规模缩小的境地？

蔚来主要的问题是成本控制不利和费用率过高。蔚来的汽车毛利率从2021年的20%下滑到2023年上半年只有5.57%；整体毛利率更是同期从18.88%下降到0.99%。

作为一家尚未实现盈利的公司，蔚来的费用率也一直畸高。营销管理费用率在2023年二季度达到了32.57%，研发费用率也在同期达到了38.13%。

今年二季度，蔚来这两个费用加起来吃掉了70%以上的营业收入，相当于71倍的毛利润。2023年上半年，蔚来调整前净亏损高达108亿人民币，今年全年的净亏损有望超过2022年，创造蔚来成立以来的历史新高。

极端假设：现金及等价物只能支撑公司运营7个月

2019年，蔚来曾经两次发布“现金流不足以覆盖未来12个月运营”的预警。蔚来2019年报上，公司现金只有8个亿，而2019年运营烧掉了87个亿的现金。彼时，蔚来距离破产只有半步之遥。

时也，运也。2020年初蔚来找到了合肥国资，又赶上了美联储史诗级别的大放水，借着股票牛市的东风死里逃生。从悬崖边缘被拉回来的蔚来，在2020年和2021年通过增发股票和发行可转债等募资方式，募集了近600亿人民币的资金，一时风头无两。

蔚来同期又再接再厉，推出了电池租用计划BaaS，并宣布了全球首款搭载激光雷达的量产电动车ET7。ET7的发布会声量巨大，李斌的个人形象也达到巅峰。

李斌

但是起起伏伏的命运，总让人分不清楚一个人或是一家公司的成功到底是运气使然还是能力爆发。

距离李斌2021年初NIO DAY过去已经快三年的时间了，这三年里，蔚来的表现和2020及2021年的高光时刻相比，呈现出断崖式滑落。

一家公司是不是要破产，从公司的财务数据上可以做出基本判断。2023年第三季度报告要到12月份才会出，现在暂且用蔚来的2023年二季度报和2022年的年报作为数据源，来做一些分析。

截止2023年6月30日，蔚来现金及现金等价物137亿人民币，短期投资136亿人民币。季报中没有给到现金流量表，所以援引2022年年报中的运营现金流信息。2022年的运营现金净流出38.66亿人民币。

而蔚来的一年内到期债务主要有这么几块：银行借款、发行的可转债、资产负债表之外蔚来可能还会面临一项资金支出。

蔚来的短期借款截止2023年6月30日为48.34亿人民币。这部分主要是银行贷款。

此外，蔚来目前还有几笔未到期票据，到期日分别是2024年2月、2026年8月、2027年8月。其中2024年到期票据是6.5亿美金可转债和1亿美金高级债券，可转票据大部分已经转股，剩余11.4亿人民币等值价值的未赎回未到期票据主要是高级债（根据2022年年报数据）。

而2026年8月到期的这笔票据本金是7.5亿美金，转股价格高达每股ADS 93.06美金，该票据的可赎回日期是2024年2月。由于蔚来目前的ADS股价和转股价格相差太远，投资人要求蔚来在2024年2月赎回票据的可能性是比较高的。

基于以上，做一个极端假设，假设公司未来很长一段时间都不会有对外融资，也不考虑其他资产变现渠道，那么按照公司今年六月底的现金及等价物137亿人民币，扣除掉一年内有支付压力的短期债务约114亿人民币等值（主要是银行短期贷款、2024年票据和2025年票据），公司每个月运营烧钱3.22亿人民币（按照2022年的运营现金净流出作的估算），那么公司的现金及等价物只能支撑公司运营7个月。

另外，2020年蔚来中国引入合肥国资的70亿元人民币投资时，对方取得了蔚来中国24.115%的股份。在这次投资协议上，合肥国资有赎回权，即如果蔚来中国不能满足约定的营业收入等指标，以及不能在2024年7月向科创板提交上市申请，不能在2025年7月成功登陆科创板的话，合肥国资有权利要求蔚来中国回购合肥国资的投资本金，并且要给合肥国资8.5%的复利利息。去年灰熊做空蔚来时提到了这条对赌协议。但是灰熊的报告夸大了蔚来中国回购合肥国资的资金压力。

事实上，蔚来已经在2020年9月、2021年2月及9月，通过全资子公司分三次回购合肥国资的股份，并支付了105亿元的回购对价。目前合肥国资占蔚来中国股份7.886%。

如果合肥国资行使赎回权，届时合肥国资在的投资本金还有约32亿元未赎回。在这个金额基础上按照8.5%的复利计算，蔚来的回购资金大概需要44.35亿元。

不过，笔者认为合肥国资要求蔚来中国回购股份的情况几乎不会发生。首先，蔚来项目作为合肥国资的标杆投资，目前合肥国资在蔚来中国的投资上的回报率（DPI）已经高达1.5，等到完全退出的时候，即使合肥国资使用了赎回权，最差情况DPI也有2.15。资产荒的当下，合肥国资不需要急着退出。

其次，合肥市政府之后又和蔚来就合肥新能源车产业园区等多项重大项目合作，关系较为密切；还有最重要的一点，按照目前合肥国资的持股比例换算成上市公司的股份价值，截止2023-11-22收盘价，合肥国资的持股也有约10亿美金的价值，超过了强制赎回的8.5%复利的收益。所以相信合肥国资明年并不会行使“强制回购权”。

上面对于现金燃烧率的估算也只是基于最极端情况下的假设，现实中，蔚来的融资渠道至少目前看来是畅通的。截止2022年末，蔚来的综合银行授信有560亿元人民币，其中无抵押授信284亿元（数据源于2022年报）。而且就在今年7月，蔚来还向阿布扎比投资人CYVN Holdings L.L.C争取到了7.385亿美元的投资款。

所以把蔚来的情况说成是又回到了2019年的近况，那并非实事求是。但是不可否认，蔚来这两年的表现非常平庸。

滑向平庸背后是蔚来管理层的战略问题

蔚来汽车这家公司，优势在于服务和体验。在各家车厂技术代际差不明显的情况下，蔚来的服务和客户体验让公司脱颖而出。这和蔚来的创始人李斌的个人气质是契合的。他擅长在客户体验和商业模式上做一些微创新。在蔚来的早期客群里甚至有围绕公司和创始人的饭圈文化。

由于服务和体验的成本高昂，所以公司把自己的车定位成利润空间较高的高端车，事实证明这个定位是成功的。资本市场愿意为这个品牌定位给出溢价。

但是今年，蔚来的汽车单价出现大幅下滑，2018年蔚来汽车销售单价42.5万，之后一直维持在34万以上，2022年的汽车销售单价37万元。而今年上半年，蔚来的汽车销售单价勉强30万元。价格下来了，但是蔚来的交付量增速落后于行业增速。这背后是蔚来管理层的战略出现了问题。

根据蔚来自己发布的10月销售月度报告，蔚来2023年1-10月交付量126,067辆车，和2022年同期相比增长36.3%。价位区间有重叠的增程式新能源车理想汽车2023年1-10月，交付量为284,647量，同比增速193.51%.。比亚迪新能源车2023年1-10月销量，同比增速70.25%。根据汽车销量速报，中国2023年1-10月，销量同比增速为37.8%。

在向蔚来询问了公司销售增速落于行业增速的情况时，蔚来公关部员工表示蔚来在30万以上纯电车品牌市占率高达60.6% , 2023年1-10月，蔚来销量同比增长40.2%。笔者没有30万以上纯电车的销量数据，无法核实或者反对有关“蔚来在30万以上纯电车品牌市占率高达60.6%”的说法。不过有意思的是，30万以上纯电车的区间完美剔除了增速强劲的比亚迪和理想。

在新能源车里，蔚来跟人比高端。在高端豪华车里，蔚来跟人比“谁是纯电”。即使是差不多价位的理想，但是因为人家是增程式，也被蔚来排除在外。把比较范围做特殊限定，蔚来从头赢到尾，把统计学活学活用了。

至于蔚来公关表示蔚来销量2023年1-10月份同比增长40.2%。笔者无法核实或者反对这个说法。销量和交付量统计口径不同，但是电动车每个月公布的都是交付量数据。笔者只能采用了蔚来自己公布的交付量的数据，想必也是可以采信的。而蔚来方面又一次在不同口径下巧妙采用了更高的那个增速数据。为显公平客观，笔者将蔚来公关的口径也都纳入文章内，供读者参考。

接下来回到蔚来管理层的战略失误。

首先是汽车定位逐渐模糊。蔚来官宣了中低端车品牌，虽然另外起了一个品牌，但是依然拉低了蔚来的品牌调性。而且在蔚来品牌下连续推出中等价位的车型，例如ET5系列，也没能走量。所以蔚来既没有打下中端市场，也没有守住原本的高端车基本盘，两头挨打。

其次，产品力下滑。这更加印证了蔚来其实是一家服务公司，而非一家产品公司的说法。蔚来后续推出的车型都面目模糊。ET7之后，蔚来的每一款新车型似乎都是为了对之前车型积压的零部件去库存。

另外，蔚来的路径依赖也是几家电动车公司中最重的。换电模式曾经是缓解里程压力的一种有效模式，但是在快充普及的趋势下，兼容性不强的换电站很难打破盈亏平衡。从成本收益分析来说，只能换自家电池的换电站显然不如充电站来得有竞争力。在盈利模式不占优势的情况下，蔚来这两年依然持续在换电站的建设上下血本。

最后，蔚来和小鹏汽车都有一个问题，就是公司在主业之外弄了太多副业。小鹏汽车对标特斯拉，要造飞行汽车（不过这个项目是独立融资），蔚来则总是拿苹果来标榜自己，搞了手机业务。

虽然美国的科技公司也做一堆副业，Meta弄元宇宙在疯狂烧钱。谷歌也弄了一堆不能商业化的项目。但是Meta和谷歌的主营业务是现金牛，利润非常丰厚。而李斌们主业都没有盈利却副业遍地开花，是资本市场的牛市给到公司创始人的幻觉。等到熊市一来，这些对于自身实力过分夸大的幻觉都落得满地凋零。

针对上述分析，蔚来汽车公关部表示有误解，但并未给出具体的解释。

蔚来创始人李斌有一个著名的执念。他执着于将自己的公司对标苹果。数年前就声称“中国电动车最大的竞争对手将是苹果”。随着苹果汽车项目陷入停滞，在汽车市场未能和苹果交锋的蔚来干脆宣布下场造手机，进入对方的专业领域。也许李斌宣布蔚来造手机的那一刻，蔚来已注定滑入平庸。■

注：本文仅代表作者个人观点