阿里又变了。
发布日期：2024-11-22 21:04
程实、张弘顼
■“过江千尺浪，入竹万竿斜。”趋势转变和时代翻篇总是伴随着风高浪急、甚至惊涛骇浪，展望2024年的全球经济，就是身处这样一个时过境迁、风云诡蛰的历史转折点。
2024年，全球经济迎来六大拐点：于大势而言，2024年将是从熵增转向熵减的过渡之年 ，全球经济混乱并未彻底消散，但开放性和竞争力的提升将有助于系统稳定；于发展而言，2024年将是走出“滞胀”的关键一年，供给冲击的余震将压制全球经济增长，但也给经济转型提供契机；于政策而言，2024年将是货币环境由紧转松的一年，欧美央行将逐步从加息转向降息，中美利差倒挂则有望缓和；于贸易而言，2024年将是冰封化解的一年，虽然全球化依旧深受保护主义抬头的困扰，但供应链基本面的改善和要素流动的通畅将助力贸易增长逐步修复；于产业而言，2024年将是新陈代谢自然加速的一年，新技术带来的产业革命将更加来势凶猛；于市场而言，2024年将是风险偏好渐次回归的一年，大类资产轮转速度加快，活跃度提升的同时波动性也将明显放大。
在全球经济“缓步增长、高度敏感、深层转变”的2024年，利益博弈势必更趋复杂，百年未有之大变局也将以“预料之外、情理之中”的动荡模式徐徐展开。所以，这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代，命运的齿轮将加速转动。之于无心者，风高浪急意味着险象环生；之于有备者，风高浪急则预示着机遇潜藏。
身处风高浪急的2024年，从政府、到企业、再到个人，经济金融活动中趋利避害的理性选择始终是保有审慎积极的姿态。一方面，需要审慎认知全球经济依旧失速的现实，需要审慎应对经济结构分化加剧和全球化分层割裂的挑战，需要审慎直面不确定性多维加大的格局；另一方面，需要积极把握全球经济秩序重建和区域经济一体化的趋势机遇，需要积极融入Z世代经济模式转变和数字经济加速进化的时代洪流，需要积极通过更果敢的改革创新寻觅全要素生产率提振的新契机。
2024年全球经济将呈现“缓步增长、高度敏感、深层转变”三大特征。
告别持续四年的熵增时代，2024年全球经济有望逐步走出滞胀泥沼，并呈现“缓步增长、高度敏感、深层转变”三大特征。
首先，全球经济在受到疫情冲击和地缘外溢风险后将继续处于修复阶段，但整体经济增速预计将有所放缓，我们预计2024年全球GDP增长速度将从2023年的3%左右小幅降至2.8%。经济增长受到压制的原因有四：一是供给冲击的疤痕效应并未消失，外生冲击导致经济活动并未完全恢复到均衡增长水平；二是主要经济体人口老龄化问题突出，劳动力减少导致潜在增长率下降；三是全球主要央行持续加息带来的累计效应将在2024年进一步显现，信贷收缩可能造成较为显著的增长拖累；四是尽管2024年全球贸易条件随着全球供应链修复将进一步提升，但乌俄和巴以冲突等一系列地缘政治风险加剧，全球贸易增长趋近但还无法立刻回到正常水平。
其次，全球经济环境将高度敏感。一方面，2024年经济增速下行必然伴随利益博弈的深层加剧，叠加地缘政治动荡的影响，全球经济更易受到不确定性事件的冲击。另一方面，2024年，全球菲利普斯曲线显示通胀与就业的关系正在从最陡峭部分滑落至曲度凹陷部分（图1）。当通胀与就业的关系进入曲度凹陷区间内，更低的通胀对应更高的失业率，这将驱动全球主要央行宏观政策的双重目标权重发生实质性转变（由通胀转向就业），从而导致市场对宏观政策的敏感度进一步提升。需要注意的是，一旦欧美央行由鹰转鸽不及预期，金融市场势必将发生异常波动。
此外，全球经济的深层转变也将同时发生。增长动能新旧切换的过程中，全球经济风险和机遇相生共随。
一方面，风险因子始终存在。在疫情、加息和地缘三大风险先后冲击下，全球部分国家债务结构扭曲加剧，2024年我们预计全球将有超过30%的国家将继续面临债务风险威胁；同时，一些主要新兴市场国家将同步面临来自劳动力市场的结构性挑战，包括人口老龄化、技能短缺和失业率上升等劳动失衡问题，这可能对经济增长和社会稳定构成风险。
另一方面，全球经济结构正在悄然优化。后疫情时代全球经济增长的新动能正在快速积蓄，预计2024年数字经济和低碳经济将继续释放正面效应。2024年全球人工智能将围绕强化学习、自然语言处理、多模态分析进一步升级，这将加速人工智能在各个行业得到广泛应用，包括自动驾驶、智能媒体、智能制造等。此外，随着全球对气候变化的关注不断增加，预计2024年绿色产业将继续加速发展，包括可再生能源（如智能化可再生能源管理系统升级、碳捕捉和储存技术突破）、清洁能源（如太阳能电池和风力发电技术突破）、环保技术（如智能环境监测及固体废物处理技术升级）等领域。
需要注意，随着近年地缘风险频发，全球供应链也将发生重大变革。全球区域价值链体系正在形成，更多的企业尤其是全球出口制造业将重新评估其供应链策略，以适应新的地缘政治格局和经济竞争环境。
2024年欧美经济增速见顶回落，新兴市场经济仍受地缘挑战。
我们在2023年上年半展望中解释了美国经济强劲的核心动能源于家庭部门超额储蓄对消费的持续支持 ，疫情后居民购房意愿提升，以及美国制造业回流对美国制造业投资的提振。然而，2023年下半年以来美国实际消费支出增速以及新屋销售增速已经见顶放缓，这与美国家庭部门的超额储蓄剩余进一步下降高度相关。其次，四季度美国大规模罢工对经济冲击显著。本次全美罢工人数创40年新高，与1983年的罢工潮尤为类似。对比历史，1983年是美国居民消费通胀迎来了自大通胀时代结束后的第一次显著反弹。罢工的外溢影响可能会部分支持劳动力市场工资粘性继续保持较强水平，从而阶段性支持通胀反弹。这或将迫使美联储继续维持更高更久（higher for longer）的利率水平，导致经济增速难以持续强劲。最后，随着最高法院对美国总统拜登的学生贷款减免做出裁决，美国学生贷款于2023年10月重新开始支付，这一部分的利息压力可能将抑制年轻消费者的消费动力。综上，我们预期2024年美国GDP增速为1.3%左右，较2023年明显下降。
2024年，欧元区经济同步跟随美国见顶回落的可能性较高。首先，欧元区服务业PMI在2023年下半年持续回落；其次，欧元区内大多为高福利国家，适龄劳动力偏紧程度强于美国，使得服务项工资粘性持续性较强，通胀具有更强的顽固性，欧洲央行可能会通过牺牲更多的经济增长来换取通胀回落；最后，2024年地缘危机对欧洲经济的影响仍具不确定性。以德国为例，乌俄战争对德国工业制造业生产端的冲击仍在持续，使得德国经济已录得连续三个季度的负增长。德国经济萎缩的外溢效应正在对欧元区产业链及汇率产生进一步的负面影响。综上，我们预期2024年欧元区GDP增速为1.1%左右，依旧处于低迷区间。
新兴市场方面，在本轮美联储加息潮中，新兴市场保持了较强的韧性，避免了货币危机的发生。具体来看，尽管本轮美国加息幅度创下近30年来历史新高，但全球资本流动较历史上其他加息周期变化相对较小。这主要是因为本轮全球通胀的抬升源于全球性的供给侧冲击，而供给侧冲击具有显著不可预测性，导致资本的多元避险和分散投资需求提高。数据显示，新兴市场银行部门的资本流出情况在疫情后不仅没有恶化，反而有所增加（这与97和08年金融危机完全相反）。另外，新兴市场国家在过去的货币危机中也在通过不断地学习逐步完善自身的货币政策框架。本币证券计价和有管理的浮动汇率制降低了新兴市场货币错配风险。当然，地缘冲突频发和全球经济增速放缓仍将可能对新兴市场的外需修复带来冲击。由此，我们预期2024年主要新兴市场和发展中国家GDP增速为3.0%左右，较2023年水平小幅下降。
2024年，全球经济迎来六大拐点：于大势而言，2024年将是从熵增转向熵减的过渡之年 ，全球经济混乱并未彻底消散，但开放性和竞争力的提升将有助于系统稳定；于发展而言，2024年将是走出“滞胀”的关键一年，供给冲击的余震将压制全球经济增长，但也给经济转型提供契机；于政策而言，2024年将是货币环境由紧转松的一年，欧美央行将逐步从加息转向降息，中美利差倒挂则有望缓和；于贸易而言，2024年将是冰封化解的一年，虽然全球化依旧深受保护主义抬头的困扰，但供应链基本面的改善和要素流动的通畅将助力贸易增长逐步修复；于产业而言，2024年将是新陈代谢自然加速的一年，新技术带来的产业革命将更加来势凶猛；于市场而言，2024年将是风险偏好渐次回归的一年，大类资产轮转速度加快，活跃度提升的同时波动性也将明显放大。
在全球经济“缓步增长、高度敏感、深层转变”的2024年，利益博弈势必更趋复杂，百年未有之大变局也将以“预料之外、情理之中”的动荡模式徐徐展开。所以，这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代，命运的齿轮将加速转动。之于无心者，风高浪急意味着险象环生；之于有备者，风高浪急则预示着机遇潜藏。
身处风高浪急的2024年，从政府、到企业、再到个人，经济金融活动中趋利避害的理性选择始终是保有审慎积极的姿态。一方面，需要审慎认知全球经济依旧失速的现实，需要审慎应对经济结构分化加剧和全球化分层割裂的挑战，需要审慎直面不确定性多维加大的格局；另一方面，需要积极把握全球经济秩序重建和区域经济一体化的趋势机遇，需要积极融入Z世代经济模式转变和数字经济加速进化的时代洪流，需要积极通过更果敢的改革创新寻觅全要素生产率提振的新契机。
2024年全球经济将呈现“缓步增长、高度敏感、深层转变”三大特征。
告别持续四年的熵增时代，2024年全球经济有望逐步走出滞胀泥沼，并呈现“缓步增长、高度敏感、深层转变”三大特征。
首先，全球经济在受到疫情冲击和地缘外溢风险后将继续处于修复阶段，但整体经济增速预计将有所放缓，我们预计2024年全球GDP增长速度将从2023年的3%左右小幅降至2.8%。经济增长受到压制的原因有四：一是供给冲击的疤痕效应并未消失，外生冲击导致经济活动并未完全恢复到均衡增长水平；二是主要经济体人口老龄化问题突出，劳动力减少导致潜在增长率下降；三是全球主要央行持续加息带来的累计效应将在2024年进一步显现，信贷收缩可能造成较为显著的增长拖累；四是尽管2024年全球贸易条件随着全球供应链修复将进一步提升，但乌俄和巴以冲突等一系列地缘政治风险加剧，全球贸易增长趋近但还无法立刻回到正常水平。
其次，全球经济环境将高度敏感。一方面，2024年经济增速下行必然伴随利益博弈的深层加剧，叠加地缘政治动荡的影响，全球经济更易受到不确定性事件的冲击。另一方面，2024年，全球菲利普斯曲线显示通胀与就业的关系正在从最陡峭部分滑落至曲度凹陷部分（图1）。当通胀与就业的关系进入曲度凹陷区间内，更低的通胀对应更高的失业率，这将驱动全球主要央行宏观政策的双重目标权重发生实质性转变（由通胀转向就业），从而导致市场对宏观政策的敏感度进一步提升。需要注意的是，一旦欧美央行由鹰转鸽不及预期，金融市场势必将发生异常波动。
此外，全球经济的深层转变也将同时发生。增长动能新旧切换的过程中，全球经济风险和机遇相生共随。
一方面，风险因子始终存在。在疫情、加息和地缘三大风险先后冲击下，全球部分国家债务结构扭曲加剧，2024年我们预计全球将有超过30%的国家将继续面临债务风险威胁；同时，一些主要新兴市场国家将同步面临来自劳动力市场的结构性挑战，包括人口老龄化、技能短缺和失业率上升等劳动失衡问题，这可能对经济增长和社会稳定构成风险。
另一方面，全球经济结构正在悄然优化。后疫情时代全球经济增长的新动能正在快速积蓄，预计2024年数字经济和低碳经济将继续释放正面效应。2024年全球人工智能将围绕强化学习、自然语言处理、多模态分析进一步升级，这将加速人工智能在各个行业得到广泛应用，包括自动驾驶、智能媒体、智能制造等。此外，随着全球对气候变化的关注不断增加，预计2024年绿色产业将继续加速发展，包括可再生能源（如智能化可再生能源管理系统升级、碳捕捉和储存技术突破）、清洁能源（如太阳能电池和风力发电技术突破）、环保技术（如智能环境监测及固体废物处理技术升级）等领域。
需要注意，随着近年地缘风险频发，全球供应链也将发生重大变革。全球区域价值链体系正在形成，更多的企业尤其是全球出口制造业将重新评估其供应链策略，以适应新的地缘政治格局和经济竞争环境。
2024年欧美经济增速见顶回落，新兴市场经济仍受地缘挑战。
我们在2023年上年半展望中解释了美国经济强劲的核心动能源于家庭部门超额储蓄对消费的持续支持 ，疫情后居民购房意愿提升，以及美国制造业回流对美国制造业投资的提振。然而，2023年下半年以来美国实际消费支出增速以及新屋销售增速已经见顶放缓，这与美国家庭部门的超额储蓄剩余进一步下降高度相关。其次，四季度美国大规模罢工对经济冲击显著。本次全美罢工人数创40年新高，与1983年的罢工潮尤为类似。对比历史，1983年是美国居民消费通胀迎来了自大通胀时代结束后的第一次显著反弹。罢工的外溢影响可能会部分支持劳动力市场工资粘性继续保持较强水平，从而阶段性支持通胀反弹。这或将迫使美联储继续维持更高更久（higher for longer）的利率水平，导致经济增速难以持续强劲。最后，随着最高法院对美国总统拜登的学生贷款减免做出裁决，美国学生贷款于2023年10月重新开始支付，这一部分的利息压力可能将抑制年轻消费者的消费动力。综上，我们预期2024年美国GDP增速为1.3%左右，较2023年明显下降。
2024年，欧元区经济同步跟随美国见顶回落的可能性较高。首先，欧元区服务业PMI在2023年下半年持续回落；其次，欧元区内大多为高福利国家，适龄劳动力偏紧程度强于美国，使得服务项工资粘性持续性较强，通胀具有更强的顽固性，欧洲央行可能会通过牺牲更多的经济增长来换取通胀回落；最后，2024年地缘危机对欧洲经济的影响仍具不确定性。以德国为例，乌俄战争对德国工业制造业生产端的冲击仍在持续，使得德国经济已录得连续三个季度的负增长。德国经济萎缩的外溢效应正在对欧元区产业链及汇率产生进一步的负面影响。综上，我们预期2024年欧元区GDP增速为1.1%左右，依旧处于低迷区间。
新兴市场方面，在本轮美联储加息潮中，新兴市场保持了较强的韧性，避免了货币危机的发生。具体来看，尽管本轮美国加息幅度创下近30年来历史新高，但全球资本流动较历史上其他加息周期变化相对较小。这主要是因为本轮全球通胀的抬升源于全球性的供给侧冲击，而供给侧冲击具有显著不可预测性，导致资本的多元避险和分散投资需求提高。数据显示，新兴市场银行部门的资本流出情况在疫情后不仅没有恶化，反而有所增加（这与97和08年金融危机完全相反）。另外，新兴市场国家在过去的货币危机中也在通过不断地学习逐步完善自身的货币政策框架。本币证券计价和有管理的浮动汇率制降低了新兴市场货币错配风险。当然，地缘冲突频发和全球经济增速放缓仍将可能对新兴市场的外需修复带来冲击。由此，我们预期2024年主要新兴市场和发展中国家GDP增速为3.0%左右，较2023年水平小幅下降。
数据来源：Wind. 注：主要新兴市场和发展中国家包括欧洲9国（俄罗斯、土耳其、波兰、罗马尼亚、保加利亚、乌克兰、匈牙利、塞维利亚、白俄罗斯），亚洲7国（中国、印度、印尼、泰国、越南、菲律宾、马来西亚）以及中北美和南美10国（墨西哥、巴西、阿根廷、哥伦比亚、智利、秘鲁、厄瓜多尔、委内瑞拉、玻利维亚、巴拉挂、乌拉圭）
“更高的失业换更低的通胀” 2024年欧美通胀将先后滑入菲利普斯曲线的曲度凹陷区间。
自2021年以来，由于欧美劳动力市场趋紧，通胀-失业率关系（菲利普斯曲线）存在显著的非线性特征。我们观察过去两年美国通胀与失业率数据（图2），可以看到美国通胀主要集中分布在菲利普斯曲线上的陡峭区域 。随着美联储继续维持更高的合意利率水平，通胀（尤其是核心通胀）渐次回落。根据我们所拟合得到的欧美菲利普斯曲线，发现美国通胀和失业率关系当前正在进入曲线上的曲度凹陷阶段，并且这种转移将延续至2024年。
具体来看，我们拟合的菲利普斯曲线记录了自1999年以来的曲线变化特征。其中，我们并未直接使用失业率与通胀的变化，而是将贝弗里曲线直接纳入菲利普斯曲线从而刻画劳动力市场-就业-通胀之间的动态关系（我们采用失业率与职位空缺率的比例来反映通胀与失业之间的非线性关系）。拟合曲线显示2021-2023年期间由于疫情冲击通胀率大多出现在菲利普斯曲线最陡峭的部分。劳动力市场供需失衡使得加息对高通胀率的抑制不需要牺牲更多的就业（当通胀率保持在3%以上水平，对应失业率与职位空缺率的比例保持在0.9以内，则通胀的回落仅需失业率的小幅抬升）。假设进入2024年美国中长期通胀预期被良好锚定，全球增速放缓且美国罢工潮对工资粘性影响有限。那么通胀率水平预计将沿着当前菲利普斯曲线进一步向下滑落并进入曲度凹陷区间。在这个区间内，通胀下滑的增速可能出现阶段性放缓，叠加近期罢工潮的影响，通胀回落放缓预计将延续至2024年一季度。全年来看，若美国通胀同比增速2024年回落至2.8%（平均增速），那么对应的失业率和职位空缺率大约为1.0（图3）。如果贝弗里奇曲线的变化相对稳定，1.0的失业率和职位空缺率比值意味着美国失业率将从2023年9月的3.8%上升至2024年的4.2%（平均值），职位空缺率则需要从5.9%下降到4.2%。
不同于美国，尽管欧元区内整体通胀和失业率的关系同样存在着显著的非线性关系，但欧元区内劳动力市场失衡情况更为严重。欧洲劳动市场失衡导致欧元区总体通胀率仍处于菲利普斯曲线陡峭部分。因此，我们认为24年欧元区将落后于美国以更慢的速度滑入菲利普斯曲线的曲度凹陷区间。若欧元区全年通胀回落至3.5%上下水平。预计2024年欧元区全年平均失业率相比23年将小幅上升0.1个百分点至6.7%。
数据来源：作者估计，Fed（注：绿色为2021-2023年通胀率变化；红色为2018-2020年通胀率变化；绿色为1999-2017年通胀率变化。若2024年美国通胀率回落至2.8%的水平，根据拟合曲线计算失业率和职位空缺率大约为1.0。如果贝弗里奇曲线的变化相对稳定，1.0的失业率和职位空缺率需要失业率从2023年9月的3.8%上升至2024年的4.2%，职位空缺率则需要从5.9%下降到4.2%）
曲度凹陷时刻全球预期利率将下行，大类资产轮动加快。
菲利普斯曲线的线性变化对货币政策有重大影响，从而进一步影响全球大类资产轮动（图4）。当通胀在菲利普斯曲线上从陡峭区域逐步过渡到平坦区域（进入曲度凹陷区间），失业率变动的敏感度上升。与之对应，联储货币政策也将由“鹰”开始转“鸽”。基于历史角度，过去近30年，美联储货币政策立场由“鹰”转“鸽”的开始均发生在曲度凹陷区间内。但需注意的是，立场转向不代表实质性降息很快到来。
展望2024年，我们认为能够对全球经济和资产市场产生显著影响的力量更多将来自于通胀预期和实际短期利率预期的变化。当实际通胀回落曲度凹陷区间，长期高通胀风险预期趋势下行。因此，联储官员政策立场的态度变化将导致实际短期利率预期出现下降，这会带动名义收益率最终出现下行（图5）。
从资产市场来看，当短期利率预期带动名义收益率下行，这可能会导致债券市场上的利率开始下降，从而使债券价格上涨（图6）。当然，债券价格上涨的幅度取决于利率政策宽松的力度，尽管2024年联储实质性宽松的力度有限，但相比2023年，2024年全球投资者可能会进一步增加对债券的配置。
股票市场受到的影响则分为两个阶段。在通胀落入曲度凹陷区间的前期，通胀渐进滑落至温和区间，这对股市负面影响比较有限。尤其在低失业率和温和通胀条件下，这对股市利好。然而，随着更高的失业率换取更低的通胀，如果通胀在曲度凹陷后期下滑过快，经济将存在“硬着陆“风险，股票将显著下跌。基于我们的计算，如果2024年美国通胀回落至2.8%需要失业率上升至4.2%的水平，那么美国经济将不存在“硬着陆”的风险。除非失业率上升幅度超过3%（1950年来美国历史上4次严重衰退失业率上升幅度均超过3.5% ），否则经济“软着陆”对股票市场的冲击有限。
外汇市场方面，结合历史情况来看，当通胀回落至曲度凹陷区间，美元的吸引力取决于美国经济是否经历严重衰退。如果美国经济实现“软着陆”，那么曲度区间内的通胀率变化将被视为该国货币的通胀风险下降，温和通胀将提高其货币的吸引力。只有当失业率进一步抬升，通胀进一步滑落至平台区间内，叠加美联储降息政策落地执行，美元方向将发生实质性变化。因此，2024年上半年预计美元仍将保持一定强势，直至短期利率下行预期持续和美联储降息实质性落地，美元汇率才会迎来较大调整。
大宗市场方面，通胀预期和实际利率预期下行可能会降低某些商品（如黄金）作为通胀对冲工具的吸引力，导致投资者从这些商品中撤出。因此，我们预计黄金价格将在2024年3季度见顶回落。
需要特别注意，影响资产价格变动的利率不仅仅是实际利率预期和通胀预期的变化，期限溢价风险也将影响资产市场名义收益率的变化。具体来说，影响期限溢价的两个重要因子分别是：通胀风险溢价和实际风险溢价。随着全球单边主义、保护主义和地缘政治风险加剧，外生冲击可能会对风险溢价产生直接冲击，从而进一步抬升期限溢价对资产定价的作用。全球市场在经历疫情冲击和地缘风险后，风险溢价中枢已经上行，短期内已很难再次降低。因此，在极端状况下（极端情景出现概率预测为20%），若全球地缘局势恶化，通胀风险溢价和实际风险溢价可能会对冲掉短期利率预期下行对市场的利好影响，全球资产轮动直接跳入衰退周期的风险将快速抬升。■
“更高的失业换更低的通胀” 2024年欧美通胀将先后滑入菲利普斯曲线的曲度凹陷区间。
自2021年以来，由于欧美劳动力市场趋紧，通胀-失业率关系（菲利普斯曲线）存在显著的非线性特征。我们观察过去两年美国通胀与失业率数据（图2），可以看到美国通胀主要集中分布在菲利普斯曲线上的陡峭区域 。随着美联储继续维持更高的合意利率水平，通胀（尤其是核心通胀）渐次回落。根据我们所拟合得到的欧美菲利普斯曲线，发现美国通胀和失业率关系当前正在进入曲线上的曲度凹陷阶段，并且这种转移将延续至2024年。
具体来看，我们拟合的菲利普斯曲线记录了自1999年以来的曲线变化特征。其中，我们并未直接使用失业率与通胀的变化，而是将贝弗里曲线直接纳入菲利普斯曲线从而刻画劳动力市场-就业-通胀之间的动态关系（我们采用失业率与职位空缺率的比例来反映通胀与失业之间的非线性关系）。拟合曲线显示2021-2023年期间由于疫情冲击通胀率大多出现在菲利普斯曲线最陡峭的部分。劳动力市场供需失衡使得加息对高通胀率的抑制不需要牺牲更多的就业（当通胀率保持在3%以上水平，对应失业率与职位空缺率的比例保持在0.9以内，则通胀的回落仅需失业率的小幅抬升）。假设进入2024年美国中长期通胀预期被良好锚定，全球增速放缓且美国罢工潮对工资粘性影响有限。那么通胀率水平预计将沿着当前菲利普斯曲线进一步向下滑落并进入曲度凹陷区间。在这个区间内，通胀下滑的增速可能出现阶段性放缓，叠加近期罢工潮的影响，通胀回落放缓预计将延续至2024年一季度。全年来看，若美国通胀同比增速2024年回落至2.8%（平均增速），那么对应的失业率和职位空缺率大约为1.0（图3）。如果贝弗里奇曲线的变化相对稳定，1.0的失业率和职位空缺率比值意味着美国失业率将从2023年9月的3.8%上升至2024年的4.2%（平均值），职位空缺率则需要从5.9%下降到4.2%。
不同于美国，尽管欧元区内整体通胀和失业率的关系同样存在着显著的非线性关系，但欧元区内劳动力市场失衡情况更为严重。欧洲劳动市场失衡导致欧元区总体通胀率仍处于菲利普斯曲线陡峭部分。因此，我们认为24年欧元区将落后于美国以更慢的速度滑入菲利普斯曲线的曲度凹陷区间。若欧元区全年通胀回落至3.5%上下水平。预计2024年欧元区全年平均失业率相比23年将小幅上升0.1个百分点至6.7%。
数据来源：作者估计，Fed（注：绿色为2021-2023年通胀率变化；红色为2018-2020年通胀率变化；绿色为1999-2017年通胀率变化。若2024年美国通胀率回落至2.8%的水平，根据拟合曲线计算失业率和职位空缺率大约为1.0。如果贝弗里奇曲线的变化相对稳定，1.0的失业率和职位空缺率需要失业率从2023年9月的3.8%上升至2024年的4.2%，职位空缺率则需要从5.9%下降到4.2%）
曲度凹陷时刻全球预期利率将下行，大类资产轮动加快。
菲利普斯曲线的线性变化对货币政策有重大影响，从而进一步影响全球大类资产轮动（图4）。当通胀在菲利普斯曲线上从陡峭区域逐步过渡到平坦区域（进入曲度凹陷区间），失业率变动的敏感度上升。与之对应，联储货币政策也将由“鹰”开始转“鸽”。基于历史角度，过去近30年，美联储货币政策立场由“鹰”转“鸽”的开始均发生在曲度凹陷区间内。但需注意的是，立场转向不代表实质性降息很快到来。
展望2024年，我们认为能够对全球经济和资产市场产生显著影响的力量更多将来自于通胀预期和实际短期利率预期的变化。当实际通胀回落曲度凹陷区间，长期高通胀风险预期趋势下行。因此，联储官员政策立场的态度变化将导致实际短期利率预期出现下降，这会带动名义收益率最终出现下行（图5）。
从资产市场来看，当短期利率预期带动名义收益率下行，这可能会导致债券市场上的利率开始下降，从而使债券价格上涨（图6）。当然，债券价格上涨的幅度取决于利率政策宽松的力度，尽管2024年联储实质性宽松的力度有限，但相比2023年，2024年全球投资者可能会进一步增加对债券的配置。
股票市场受到的影响则分为两个阶段。在通胀落入曲度凹陷区间的前期，通胀渐进滑落至温和区间，这对股市负面影响比较有限。尤其在低失业率和温和通胀条件下，这对股市利好。然而，随着更高的失业率换取更低的通胀，如果通胀在曲度凹陷后期下滑过快，经济将存在“硬着陆“风险，股票将显著下跌。基于我们的计算，如果2024年美国通胀回落至2.8%需要失业率上升至4.2%的水平，那么美国经济将不存在“硬着陆”的风险。除非失业率上升幅度超过3%（1950年来美国历史上4次严重衰退失业率上升幅度均超过3.5% ），否则经济“软着陆”对股票市场的冲击有限。
外汇市场方面，结合历史情况来看，当通胀回落至曲度凹陷区间，美元的吸引力取决于美国经济是否经历严重衰退。如果美国经济实现“软着陆”，那么曲度区间内的通胀率变化将被视为该国货币的通胀风险下降，温和通胀将提高其货币的吸引力。只有当失业率进一步抬升，通胀进一步滑落至平台区间内，叠加美联储降息政策落地执行，美元方向将发生实质性变化。因此，2024年上半年预计美元仍将保持一定强势，直至短期利率下行预期持续和美联储降息实质性落地，美元汇率才会迎来较大调整。
大宗市场方面，通胀预期和实际利率预期下行可能会降低某些商品（如黄金）作为通胀对冲工具的吸引力，导致投资者从这些商品中撤出。因此，我们预计黄金价格将在2024年3季度见顶回落。
需要特别注意，影响资产价格变动的利率不仅仅是实际利率预期和通胀预期的变化，期限溢价风险也将影响资产市场名义收益率的变化。具体来说，影响期限溢价的两个重要因子分别是：通胀风险溢价和实际风险溢价。随着全球单边主义、保护主义和地缘政治风险加剧，外生冲击可能会对风险溢价产生直接冲击，从而进一步抬升期限溢价对资产定价的作用。全球市场在经历疫情冲击和地缘风险后，风险溢价中枢已经上行，短期内已很难再次降低。因此，在极端状况下（极端情景出现概率预测为20%），若全球地缘局势恶化，通胀风险溢价和实际风险溢价可能会对冲掉短期利率预期下行对市场的利好影响，全球资产轮动直接跳入衰退周期的风险将快速抬升。■
注：本文仅代表作者个人观点
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2023-11-15 07:12
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2024年全球经济展望：风高浪急
2024年全球经济展望：风高浪急
程实、张弘顼：在全球经济“缓步增长、高度敏感、深层转变”的2024年，利益博弈更趋复杂，之于无心者，意味着险象环生；之于有备者，则预示着机遇潜藏。
程实、张弘顼
■“过江千尺浪，入竹万竿斜。”趋势转变和时代翻篇总是伴随着风高浪急、甚至惊涛骇浪，展望2024年的全球经济，就是身处这样一个时过境迁、风云诡蛰的历史转折点。
2024年，全球经济迎来六大拐点：于大势而言，2024年将是从熵增转向熵减的过渡之年 ，全球经济混乱并未彻底消散，但开放性和竞争力的提升将有助于系统稳定；于发展而言，2024年将是走出“滞胀”的关键一年，供给冲击的余震将压制全球经济增长，但也给经济转型提供契机；于政策而言，2024年将是货币环境由紧转松的一年，欧美央行将逐步从加息转向降息，中美利差倒挂则有望缓和；于贸易而言，2024年将是冰封化解的一年，虽然全球化依旧深受保护主义抬头的困扰，但供应链基本面的改善和要素流动的通畅将助力贸易增长逐步修复；于产业而言，2024年将是新陈代谢自然加速的一年，新技术带来的产业革命将更加来势凶猛；于市场而言，2024年将是风险偏好渐次回归的一年，大类资产轮转速度加快，活跃度提升的同时波动性也将明显放大。
在全球经济“缓步增长、高度敏感、深层转变”的2024年，利益博弈势必更趋复杂，百年未有之大变局也将以“预料之外、情理之中”的动荡模式徐徐展开。所以，这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代，命运的齿轮将加速转动。之于无心者，风高浪急意味着险象环生；之于有备者，风高浪急则预示着机遇潜藏。
身处风高浪急的2024年，从政府、到企业、再到个人，经济金融活动中趋利避害的理性选择始终是保有审慎积极的姿态。一方面，需要审慎认知全球经济依旧失速的现实，需要审慎应对经济结构分化加剧和全球化分层割裂的挑战，需要审慎直面不确定性多维加大的格局；另一方面，需要积极把握全球经济秩序重建和区域经济一体化的趋势机遇，需要积极融入Z世代经济模式转变和数字经济加速进化的时代洪流，需要积极通过更果敢的改革创新寻觅全要素生产率提振的新契机。
2024年全球经济将呈现“缓步增长、高度敏感、深层转变”三大特征。
告别持续四年的熵增时代，2024年全球经济有望逐步走出滞胀泥沼，并呈现“缓步增长、高度敏感、深层转变”三大特征。
首先，全球经济在受到疫情冲击和地缘外溢风险后将继续处于修复阶段，但整体经济增速预计将有所放缓，我们预计2024年全球GDP增长速度将从2023年的3%左右小幅降至2.8%。经济增长受到压制的原因有四：一是供给冲击的疤痕效应并未消失，外生冲击导致经济活动并未完全恢复到均衡增长水平；二是主要经济体人口老龄化问题突出，劳动力减少导致潜在增长率下降；三是全球主要央行持续加息带来的累计效应将在2024年进一步显现，信贷收缩可能造成较为显著的增长拖累；四是尽管2024年全球贸易条件随着全球供应链修复将进一步提升，但乌俄和巴以冲突等一系列地缘政治风险加剧，全球贸易增长趋近但还无法立刻回到正常水平。
其次，全球经济环境将高度敏感。一方面，2024年经济增速下行必然伴随利益博弈的深层加剧，叠加地缘政治动荡的影响，全球经济更易受到不确定性事件的冲击。另一方面，2024年，全球菲利普斯曲线显示通胀与就业的关系正在从最陡峭部分滑落至曲度凹陷部分（图1）。当通胀与就业的关系进入曲度凹陷区间内，更低的通胀对应更高的失业率，这将驱动全球主要央行宏观政策的双重目标权重发生实质性转变（由通胀转向就业），从而导致市场对宏观政策的敏感度进一步提升。需要注意的是，一旦欧美央行由鹰转鸽不及预期，金融市场势必将发生异常波动。
此外，全球经济的深层转变也将同时发生。增长动能新旧切换的过程中，全球经济风险和机遇相生共随。
一方面，风险因子始终存在。在疫情、加息和地缘三大风险先后冲击下，全球部分国家债务结构扭曲加剧，2024年我们预计全球将有超过30%的国家将继续面临债务风险威胁；同时，一些主要新兴市场国家将同步面临来自劳动力市场的结构性挑战，包括人口老龄化、技能短缺和失业率上升等劳动失衡问题，这可能对经济增长和社会稳定构成风险。
另一方面，全球经济结构正在悄然优化。后疫情时代全球经济增长的新动能正在快速积蓄，预计2024年数字经济和低碳经济将继续释放正面效应。2024年全球人工智能将围绕强化学习、自然语言处理、多模态分析进一步升级，这将加速人工智能在各个行业得到广泛应用，包括自动驾驶、智能媒体、智能制造等。此外，随着全球对气候变化的关注不断增加，预计2024年绿色产业将继续加速发展，包括可再生能源（如智能化可再生能源管理系统升级、碳捕捉和储存技术突破）、清洁能源（如太阳能电池和风力发电技术突破）、环保技术（如智能环境监测及固体废物处理技术升级）等领域。
需要注意，随着近年地缘风险频发，全球供应链也将发生重大变革。全球区域价值链体系正在形成，更多的企业尤其是全球出口制造业将重新评估其供应链策略，以适应新的地缘政治格局和经济竞争环境。
2024年欧美经济增速见顶回落，新兴市场经济仍受地缘挑战。
我们在2023年上年半展望中解释了美国经济强劲的核心动能源于家庭部门超额储蓄对消费的持续支持 ，疫情后居民购房意愿提升，以及美国制造业回流对美国制造业投资的提振。然而，2023年下半年以来美国实际消费支出增速以及新屋销售增速已经见顶放缓，这与美国家庭部门的超额储蓄剩余进一步下降高度相关。其次，四季度美国大规模罢工对经济冲击显著。本次全美罢工人数创40年新高，与1983年的罢工潮尤为类似。对比历史，1983年是美国居民消费通胀迎来了自大通胀时代结束后的第一次显著反弹。罢工的外溢影响可能会部分支持劳动力市场工资粘性继续保持较强水平，从而阶段性支持通胀反弹。这或将迫使美联储继续维持更高更久（higher for longer）的利率水平，导致经济增速难以持续强劲。最后，随着最高法院对美国总统拜登的学生贷款减免做出裁决，美国学生贷款于2023年10月重新开始支付，这一部分的利息压力可能将抑制年轻消费者的消费动力。综上，我们预期2024年美国GDP增速为1.3%左右，较2023年明显下降。
2024年，欧元区经济同步跟随美国见顶回落的可能性较高。首先，欧元区服务业PMI在2023年下半年持续回落；其次，欧元区内大多为高福利国家，适龄劳动力偏紧程度强于美国，使得服务项工资粘性持续性较强，通胀具有更强的顽固性，欧洲央行可能会通过牺牲更多的经济增长来换取通胀回落；最后，2024年地缘危机对欧洲经济的影响仍具不确定性。以德国为例，乌俄战争对德国工业制造业生产端的冲击仍在持续，使得德国经济已录得连续三个季度的负增长。德国经济萎缩的外溢效应正在对欧元区产业链及汇率产生进一步的负面影响。综上，我们预期2024年欧元区GDP增速为1.1%左右，依旧处于低迷区间。
新兴市场方面，在本轮美联储加息潮中，新兴市场保持了较强的韧性，避免了货币危机的发生。具体来看，尽管本轮美国加息幅度创下近30年来历史新高，但全球资本流动较历史上其他加息周期变化相对较小。这主要是因为本轮全球通胀的抬升源于全球性的供给侧冲击，而供给侧冲击具有显著不可预测性，导致资本的多元避险和分散投资需求提高。数据显示，新兴市场银行部门的资本流出情况在疫情后不仅没有恶化，反而有所增加（这与97和08年金融危机完全相反）。另外，新兴市场国家在过去的货币危机中也在通过不断地学习逐步完善自身的货币政策框架。本币证券计价和有管理的浮动汇率制降低了新兴市场货币错配风险。当然，地缘冲突频发和全球经济增速放缓仍将可能对新兴市场的外需修复带来冲击。由此，我们预期2024年主要新兴市场和发展中国家GDP增速为3.0%左右，较2023年水平小幅下降。
2024年，全球经济迎来六大拐点：于大势而言，2024年将是从熵增转向熵减的过渡之年 ，全球经济混乱并未彻底消散，但开放性和竞争力的提升将有助于系统稳定；于发展而言，2024年将是走出“滞胀”的关键一年，供给冲击的余震将压制全球经济增长，但也给经济转型提供契机；于政策而言，2024年将是货币环境由紧转松的一年，欧美央行将逐步从加息转向降息，中美利差倒挂则有望缓和；于贸易而言，2024年将是冰封化解的一年，虽然全球化依旧深受保护主义抬头的困扰，但供应链基本面的改善和要素流动的通畅将助力贸易增长逐步修复；于产业而言，2024年将是新陈代谢自然加速的一年，新技术带来的产业革命将更加来势凶猛；于市场而言，2024年将是风险偏好渐次回归的一年，大类资产轮转速度加快，活跃度提升的同时波动性也将明显放大。
在全球经济“缓步增长、高度敏感、深层转变”的2024年，利益博弈势必更趋复杂，百年未有之大变局也将以“预料之外、情理之中”的动荡模式徐徐展开。所以，这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代，命运的齿轮将加速转动。之于无心者，风高浪急意味着险象环生；之于有备者，风高浪急则预示着机遇潜藏。
身处风高浪急的2024年，从政府、到企业、再到个人，经济金融活动中趋利避害的理性选择始终是保有审慎积极的姿态。一方面，需要审慎认知全球经济依旧失速的现实，需要审慎应对经济结构分化加剧和全球化分层割裂的挑战，需要审慎直面不确定性多维加大的格局；另一方面，需要积极把握全球经济秩序重建和区域经济一体化的趋势机遇，需要积极融入Z世代经济模式转变和数字经济加速进化的时代洪流，需要积极通过更果敢的改革创新寻觅全要素生产率提振的新契机。
2024年全球经济将呈现“缓步增长、高度敏感、深层转变”三大特征。
告别持续四年的熵增时代，2024年全球经济有望逐步走出滞胀泥沼，并呈现“缓步增长、高度敏感、深层转变”三大特征。
首先，全球经济在受到疫情冲击和地缘外溢风险后将继续处于修复阶段，但整体经济增速预计将有所放缓，我们预计2024年全球GDP增长速度将从2023年的3%左右小幅降至2.8%。经济增长受到压制的原因有四：一是供给冲击的疤痕效应并未消失，外生冲击导致经济活动并未完全恢复到均衡增长水平；二是主要经济体人口老龄化问题突出，劳动力减少导致潜在增长率下降；三是全球主要央行持续加息带来的累计效应将在2024年进一步显现，信贷收缩可能造成较为显著的增长拖累；四是尽管2024年全球贸易条件随着全球供应链修复将进一步提升，但乌俄和巴以冲突等一系列地缘政治风险加剧，全球贸易增长趋近但还无法立刻回到正常水平。
其次，全球经济环境将高度敏感。一方面，2024年经济增速下行必然伴随利益博弈的深层加剧，叠加地缘政治动荡的影响，全球经济更易受到不确定性事件的冲击。另一方面，2024年，全球菲利普斯曲线显示通胀与就业的关系正在从最陡峭部分滑落至曲度凹陷部分（图1）。当通胀与就业的关系进入曲度凹陷区间内，更低的通胀对应更高的失业率，这将驱动全球主要央行宏观政策的双重目标权重发生实质性转变（由通胀转向就业），从而导致市场对宏观政策的敏感度进一步提升。需要注意的是，一旦欧美央行由鹰转鸽不及预期，金融市场势必将发生异常波动。
此外，全球经济的深层转变也将同时发生。增长动能新旧切换的过程中，全球经济风险和机遇相生共随。
一方面，风险因子始终存在。在疫情、加息和地缘三大风险先后冲击下，全球部分国家债务结构扭曲加剧，2024年我们预计全球将有超过30%的国家将继续面临债务风险威胁；同时，一些主要新兴市场国家将同步面临来自劳动力市场的结构性挑战，包括人口老龄化、技能短缺和失业率上升等劳动失衡问题，这可能对经济增长和社会稳定构成风险。
另一方面，全球经济结构正在悄然优化。后疫情时代全球经济增长的新动能正在快速积蓄，预计2024年数字经济和低碳经济将继续释放正面效应。2024年全球人工智能将围绕强化学习、自然语言处理、多模态分析进一步升级，这将加速人工智能在各个行业得到广泛应用，包括自动驾驶、智能媒体、智能制造等。此外，随着全球对气候变化的关注不断增加，预计2024年绿色产业将继续加速发展，包括可再生能源（如智能化可再生能源管理系统升级、碳捕捉和储存技术突破）、清洁能源（如太阳能电池和风力发电技术突破）、环保技术（如智能环境监测及固体废物处理技术升级）等领域。
需要注意，随着近年地缘风险频发，全球供应链也将发生重大变革。全球区域价值链体系正在形成，更多的企业尤其是全球出口制造业将重新评估其供应链策略，以适应新的地缘政治格局和经济竞争环境。
2024年欧美经济增速见顶回落，新兴市场经济仍受地缘挑战。
我们在2023年上年半展望中解释了美国经济强劲的核心动能源于家庭部门超额储蓄对消费的持续支持 ，疫情后居民购房意愿提升，以及美国制造业回流对美国制造业投资的提振。然而，2023年下半年以来美国实际消费支出增速以及新屋销售增速已经见顶放缓，这与美国家庭部门的超额储蓄剩余进一步下降高度相关。其次，四季度美国大规模罢工对经济冲击显著。本次全美罢工人数创40年新高，与1983年的罢工潮尤为类似。对比历史，1983年是美国居民消费通胀迎来了自大通胀时代结束后的第一次显著反弹。罢工的外溢影响可能会部分支持劳动力市场工资粘性继续保持较强水平，从而阶段性支持通胀反弹。这或将迫使美联储继续维持更高更久（higher for longer）的利率水平，导致经济增速难以持续强劲。最后，随着最高法院对美国总统拜登的学生贷款减免做出裁决，美国学生贷款于2023年10月重新开始支付，这一部分的利息压力可能将抑制年轻消费者的消费动力。综上，我们预期2024年美国GDP增速为1.3%左右，较2023年明显下降。
2024年，欧元区经济同步跟随美国见顶回落的可能性较高。首先，欧元区服务业PMI在2023年下半年持续回落；其次，欧元区内大多为高福利国家，适龄劳动力偏紧程度强于美国，使得服务项工资粘性持续性较强，通胀具有更强的顽固性，欧洲央行可能会通过牺牲更多的经济增长来换取通胀回落；最后，2024年地缘危机对欧洲经济的影响仍具不确定性。以德国为例，乌俄战争对德国工业制造业生产端的冲击仍在持续，使得德国经济已录得连续三个季度的负增长。德国经济萎缩的外溢效应正在对欧元区产业链及汇率产生进一步的负面影响。综上，我们预期2024年欧元区GDP增速为1.1%左右，依旧处于低迷区间。
新兴市场方面，在本轮美联储加息潮中，新兴市场保持了较强的韧性，避免了货币危机的发生。具体来看，尽管本轮美国加息幅度创下近30年来历史新高，但全球资本流动较历史上其他加息周期变化相对较小。这主要是因为本轮全球通胀的抬升源于全球性的供给侧冲击，而供给侧冲击具有显著不可预测性，导致资本的多元避险和分散投资需求提高。数据显示，新兴市场银行部门的资本流出情况在疫情后不仅没有恶化，反而有所增加（这与97和08年金融危机完全相反）。另外，新兴市场国家在过去的货币危机中也在通过不断地学习逐步完善自身的货币政策框架。本币证券计价和有管理的浮动汇率制降低了新兴市场货币错配风险。当然，地缘冲突频发和全球经济增速放缓仍将可能对新兴市场的外需修复带来冲击。由此，我们预期2024年主要新兴市场和发展中国家GDP增速为3.0%左右，较2023年水平小幅下降。
数据来源：Wind. 注：主要新兴市场和发展中国家包括欧洲9国（俄罗斯、土耳其、波兰、罗马尼亚、保加利亚、乌克兰、匈牙利、塞维利亚、白俄罗斯），亚洲7国（中国、印度、印尼、泰国、越南、菲律宾、马来西亚）以及中北美和南美10国（墨西哥、巴西、阿根廷、哥伦比亚、智利、秘鲁、厄瓜多尔、委内瑞拉、玻利维亚、巴拉挂、乌拉圭）
“更高的失业换更低的通胀” 2024年欧美通胀将先后滑入菲利普斯曲线的曲度凹陷区间。
自2021年以来，由于欧美劳动力市场趋紧，通胀-失业率关系（菲利普斯曲线）存在显著的非线性特征。我们观察过去两年美国通胀与失业率数据（图2），可以看到美国通胀主要集中分布在菲利普斯曲线上的陡峭区域 。随着美联储继续维持更高的合意利率水平，通胀（尤其是核心通胀）渐次回落。根据我们所拟合得到的欧美菲利普斯曲线，发现美国通胀和失业率关系当前正在进入曲线上的曲度凹陷阶段，并且这种转移将延续至2024年。
具体来看，我们拟合的菲利普斯曲线记录了自1999年以来的曲线变化特征。其中，我们并未直接使用失业率与通胀的变化，而是将贝弗里曲线直接纳入菲利普斯曲线从而刻画劳动力市场-就业-通胀之间的动态关系（我们采用失业率与职位空缺率的比例来反映通胀与失业之间的非线性关系）。拟合曲线显示2021-2023年期间由于疫情冲击通胀率大多出现在菲利普斯曲线最陡峭的部分。劳动力市场供需失衡使得加息对高通胀率的抑制不需要牺牲更多的就业（当通胀率保持在3%以上水平，对应失业率与职位空缺率的比例保持在0.9以内，则通胀的回落仅需失业率的小幅抬升）。假设进入2024年美国中长期通胀预期被良好锚定，全球增速放缓且美国罢工潮对工资粘性影响有限。那么通胀率水平预计将沿着当前菲利普斯曲线进一步向下滑落并进入曲度凹陷区间。在这个区间内，通胀下滑的增速可能出现阶段性放缓，叠加近期罢工潮的影响，通胀回落放缓预计将延续至2024年一季度。全年来看，若美国通胀同比增速2024年回落至2.8%（平均增速），那么对应的失业率和职位空缺率大约为1.0（图3）。如果贝弗里奇曲线的变化相对稳定，1.0的失业率和职位空缺率比值意味着美国失业率将从2023年9月的3.8%上升至2024年的4.2%（平均值），职位空缺率则需要从5.9%下降到4.2%。
不同于美国，尽管欧元区内整体通胀和失业率的关系同样存在着显著的非线性关系，但欧元区内劳动力市场失衡情况更为严重。欧洲劳动市场失衡导致欧元区总体通胀率仍处于菲利普斯曲线陡峭部分。因此，我们认为24年欧元区将落后于美国以更慢的速度滑入菲利普斯曲线的曲度凹陷区间。若欧元区全年通胀回落至3.5%上下水平。预计2024年欧元区全年平均失业率相比23年将小幅上升0.1个百分点至6.7%。
数据来源：作者估计，Fed（注：绿色为2021-2023年通胀率变化；红色为2018-2020年通胀率变化；绿色为1999-2017年通胀率变化。若2024年美国通胀率回落至2.8%的水平，根据拟合曲线计算失业率和职位空缺率大约为1.0。如果贝弗里奇曲线的变化相对稳定，1.0的失业率和职位空缺率需要失业率从2023年9月的3.8%上升至2024年的4.2%，职位空缺率则需要从5.9%下降到4.2%）
曲度凹陷时刻全球预期利率将下行，大类资产轮动加快。
菲利普斯曲线的线性变化对货币政策有重大影响，从而进一步影响全球大类资产轮动（图4）。当通胀在菲利普斯曲线上从陡峭区域逐步过渡到平坦区域（进入曲度凹陷区间），失业率变动的敏感度上升。与之对应，联储货币政策也将由“鹰”开始转“鸽”。基于历史角度，过去近30年，美联储货币政策立场由“鹰”转“鸽”的开始均发生在曲度凹陷区间内。但需注意的是，立场转向不代表实质性降息很快到来。
展望2024年，我们认为能够对全球经济和资产市场产生显著影响的力量更多将来自于通胀预期和实际短期利率预期的变化。当实际通胀回落曲度凹陷区间，长期高通胀风险预期趋势下行。因此，联储官员政策立场的态度变化将导致实际短期利率预期出现下降，这会带动名义收益率最终出现下行（图5）。
从资产市场来看，当短期利率预期带动名义收益率下行，这可能会导致债券市场上的利率开始下降，从而使债券价格上涨（图6）。当然，债券价格上涨的幅度取决于利率政策宽松的力度，尽管2024年联储实质性宽松的力度有限，但相比2023年，2024年全球投资者可能会进一步增加对债券的配置。
股票市场受到的影响则分为两个阶段。在通胀落入曲度凹陷区间的前期，通胀渐进滑落至温和区间，这对股市负面影响比较有限。尤其在低失业率和温和通胀条件下，这对股市利好。然而，随着更高的失业率换取更低的通胀，如果通胀在曲度凹陷后期下滑过快，经济将存在“硬着陆“风险，股票将显著下跌。基于我们的计算，如果2024年美国通胀回落至2.8%需要失业率上升至4.2%的水平，那么美国经济将不存在“硬着陆”的风险。除非失业率上升幅度超过3%（1950年来美国历史上4次严重衰退失业率上升幅度均超过3.5% ），否则经济“软着陆”对股票市场的冲击有限。
外汇市场方面，结合历史情况来看，当通胀回落至曲度凹陷区间，美元的吸引力取决于美国经济是否经历严重衰退。如果美国经济实现“软着陆”，那么曲度区间内的通胀率变化将被视为该国货币的通胀风险下降，温和通胀将提高其货币的吸引力。只有当失业率进一步抬升，通胀进一步滑落至平台区间内，叠加美联储降息政策落地执行，美元方向将发生实质性变化。因此，2024年上半年预计美元仍将保持一定强势，直至短期利率下行预期持续和美联储降息实质性落地，美元汇率才会迎来较大调整。
大宗市场方面，通胀预期和实际利率预期下行可能会降低某些商品（如黄金）作为通胀对冲工具的吸引力，导致投资者从这些商品中撤出。因此，我们预计黄金价格将在2024年3季度见顶回落。
需要特别注意，影响资产价格变动的利率不仅仅是实际利率预期和通胀预期的变化，期限溢价风险也将影响资产市场名义收益率的变化。具体来说，影响期限溢价的两个重要因子分别是：通胀风险溢价和实际风险溢价。随着全球单边主义、保护主义和地缘政治风险加剧，外生冲击可能会对风险溢价产生直接冲击，从而进一步抬升期限溢价对资产定价的作用。全球市场在经历疫情冲击和地缘风险后，风险溢价中枢已经上行，短期内已很难再次降低。因此，在极端状况下（极端情景出现概率预测为20%），若全球地缘局势恶化，通胀风险溢价和实际风险溢价可能会对冲掉短期利率预期下行对市场的利好影响，全球资产轮动直接跳入衰退周期的风险将快速抬升。■
“更高的失业换更低的通胀” 2024年欧美通胀将先后滑入菲利普斯曲线的曲度凹陷区间。
自2021年以来，由于欧美劳动力市场趋紧，通胀-失业率关系（菲利普斯曲线）存在显著的非线性特征。我们观察过去两年美国通胀与失业率数据（图2），可以看到美国通胀主要集中分布在菲利普斯曲线上的陡峭区域 。随着美联储继续维持更高的合意利率水平，通胀（尤其是核心通胀）渐次回落。根据我们所拟合得到的欧美菲利普斯曲线，发现美国通胀和失业率关系当前正在进入曲线上的曲度凹陷阶段，并且这种转移将延续至2024年。
具体来看，我们拟合的菲利普斯曲线记录了自1999年以来的曲线变化特征。其中，我们并未直接使用失业率与通胀的变化，而是将贝弗里曲线直接纳入菲利普斯曲线从而刻画劳动力市场-就业-通胀之间的动态关系（我们采用失业率与职位空缺率的比例来反映通胀与失业之间的非线性关系）。拟合曲线显示2021-2023年期间由于疫情冲击通胀率大多出现在菲利普斯曲线最陡峭的部分。劳动力市场供需失衡使得加息对高通胀率的抑制不需要牺牲更多的就业（当通胀率保持在3%以上水平，对应失业率与职位空缺率的比例保持在0.9以内，则通胀的回落仅需失业率的小幅抬升）。假设进入2024年美国中长期通胀预期被良好锚定，全球增速放缓且美国罢工潮对工资粘性影响有限。那么通胀率水平预计将沿着当前菲利普斯曲线进一步向下滑落并进入曲度凹陷区间。在这个区间内，通胀下滑的增速可能出现阶段性放缓，叠加近期罢工潮的影响，通胀回落放缓预计将延续至2024年一季度。全年来看，若美国通胀同比增速2024年回落至2.8%（平均增速），那么对应的失业率和职位空缺率大约为1.0（图3）。如果贝弗里奇曲线的变化相对稳定，1.0的失业率和职位空缺率比值意味着美国失业率将从2023年9月的3.8%上升至2024年的4.2%（平均值），职位空缺率则需要从5.9%下降到4.2%。
不同于美国，尽管欧元区内整体通胀和失业率的关系同样存在着显著的非线性关系，但欧元区内劳动力市场失衡情况更为严重。欧洲劳动市场失衡导致欧元区总体通胀率仍处于菲利普斯曲线陡峭部分。因此，我们认为24年欧元区将落后于美国以更慢的速度滑入菲利普斯曲线的曲度凹陷区间。若欧元区全年通胀回落至3.5%上下水平。预计2024年欧元区全年平均失业率相比23年将小幅上升0.1个百分点至6.7%。
数据来源：作者估计，Fed（注：绿色为2021-2023年通胀率变化；红色为2018-2020年通胀率变化；绿色为1999-2017年通胀率变化。若2024年美国通胀率回落至2.8%的水平，根据拟合曲线计算失业率和职位空缺率大约为1.0。如果贝弗里奇曲线的变化相对稳定，1.0的失业率和职位空缺率需要失业率从2023年9月的3.8%上升至2024年的4.2%，职位空缺率则需要从5.9%下降到4.2%）
曲度凹陷时刻全球预期利率将下行，大类资产轮动加快。
菲利普斯曲线的线性变化对货币政策有重大影响，从而进一步影响全球大类资产轮动（图4）。当通胀在菲利普斯曲线上从陡峭区域逐步过渡到平坦区域（进入曲度凹陷区间），失业率变动的敏感度上升。与之对应，联储货币政策也将由“鹰”开始转“鸽”。基于历史角度，过去近30年，美联储货币政策立场由“鹰”转“鸽”的开始均发生在曲度凹陷区间内。但需注意的是，立场转向不代表实质性降息很快到来。
展望2024年，我们认为能够对全球经济和资产市场产生显著影响的力量更多将来自于通胀预期和实际短期利率预期的变化。当实际通胀回落曲度凹陷区间，长期高通胀风险预期趋势下行。因此，联储官员政策立场的态度变化将导致实际短期利率预期出现下降，这会带动名义收益率最终出现下行（图5）。
从资产市场来看，当短期利率预期带动名义收益率下行，这可能会导致债券市场上的利率开始下降，从而使债券价格上涨（图6）。当然，债券价格上涨的幅度取决于利率政策宽松的力度，尽管2024年联储实质性宽松的力度有限，但相比2023年，2024年全球投资者可能会进一步增加对债券的配置。
股票市场受到的影响则分为两个阶段。在通胀落入曲度凹陷区间的前期，通胀渐进滑落至温和区间，这对股市负面影响比较有限。尤其在低失业率和温和通胀条件下，这对股市利好。然而，随着更高的失业率换取更低的通胀，如果通胀在曲度凹陷后期下滑过快，经济将存在“硬着陆“风险，股票将显著下跌。基于我们的计算，如果2024年美国通胀回落至2.8%需要失业率上升至4.2%的水平，那么美国经济将不存在“硬着陆”的风险。除非失业率上升幅度超过3%（1950年来美国历史上4次严重衰退失业率上升幅度均超过3.5% ），否则经济“软着陆”对股票市场的冲击有限。
外汇市场方面，结合历史情况来看，当通胀回落至曲度凹陷区间，美元的吸引力取决于美国经济是否经历严重衰退。如果美国经济实现“软着陆”，那么曲度区间内的通胀率变化将被视为该国货币的通胀风险下降，温和通胀将提高其货币的吸引力。只有当失业率进一步抬升，通胀进一步滑落至平台区间内，叠加美联储降息政策落地执行，美元方向将发生实质性变化。因此，2024年上半年预计美元仍将保持一定强势，直至短期利率下行预期持续和美联储降息实质性落地，美元汇率才会迎来较大调整。
大宗市场方面，通胀预期和实际利率预期下行可能会降低某些商品（如黄金）作为通胀对冲工具的吸引力，导致投资者从这些商品中撤出。因此，我们预计黄金价格将在2024年3季度见顶回落。
需要特别注意，影响资产价格变动的利率不仅仅是实际利率预期和通胀预期的变化，期限溢价风险也将影响资产市场名义收益率的变化。具体来说，影响期限溢价的两个重要因子分别是：通胀风险溢价和实际风险溢价。随着全球单边主义、保护主义和地缘政治风险加剧，外生冲击可能会对风险溢价产生直接冲击，从而进一步抬升期限溢价对资产定价的作用。全球市场在经历疫情冲击和地缘风险后，风险溢价中枢已经上行，短期内已很难再次降低。因此，在极端状况下（极端情景出现概率预测为20%），若全球地缘局势恶化，通胀风险溢价和实际风险溢价可能会对冲掉短期利率预期下行对市场的利好影响，全球资产轮动直接跳入衰退周期的风险将快速抬升。■
注：本文仅代表作者个人观点
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