在不确定性的时代，我们如何规划养老？
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个人养老金制度能解决和不能解决的问题。

付伟

近日，国务院办公厅发布了《关于推动个人养老金发展的意见》，也是个人养老金制度顶层设计文件的落地。该制度规定每人每年缴纳个人养老金的上限为12000元，预计将于部分城市试点推行一年，此后逐步推广至全国。那么在与我们每个人都息息相关的养老储备方面，个人养老金制度到底可以帮我们解决什么问题？还有哪些问题是它不能解决的？我们在4月27日的“财富相对论”播客节目中，邀请了雪球私人财富投资研究部总监付伟，深度解析个人养老金制度的四大利好、中美两国养老体系的差异、个人养老金投资以及商业保险的规划和配置等问题。下文来自播客的部分内容。

如何理性看待养老问题？

现在关于养老问题严峻性的分析文章确实很多，对此我们要一分为二来看待。一方面我们要承认这些分析有其合理性，我们对这个问题确实要重视，但同时也要看到有些观点的片面性，我们也不用过分恐慌。其实关于养老的问题并非刚刚进入到大家的视野，过去十几年学界以及普通大众就都已经在关注了。首先包括社保基金缺口和养老账户空转在内的一些问题确实存在，但同时我们也要看到过去二三十年伴随着中国经济高速发展，居民财富也在高速增长，2020年社科院公布的数据显示中国居民的财富总额是512万亿，平均到每人大概有36万元，这也可以部分解决养老的需求。其次有些观点确实流于片面，比如中美两国居民财富构成和消费观大不一样，对两国的养老储备也不能简单比较。大家都知道中国是一个高储蓄率的国家，与美国居民相比，中国居民解决养老问题的自发性和能动性以及现实的能力都是更强的。第三，对于养老问题，我们也不宜静态看待，因为国家也在不断对国民收入分配和养老金制度等方面进行结构性调整，这些都会改善个人的养老安排。

个人养老金制度对个人主要利好在哪些方面？

第一，这个制度是对居民养老顶层架构的一个完善。过去中国居民的养老结构高度依赖于第一支柱，就是我们通常所说的社保，甚至很多人会觉得只要我有社保，就不用去考虑商业保险、企业年金或个人养老投资等问题了，而个人养老金制度一方面是搭建了这个顶层架构，另一方面也对很多人一些不切实际的想法进行了修正。同时我在金融行业工作16年的时间里，最大的感受是在中国这个“大政府”的经济模式下，政府引领的作用是非常重要的，所以个人养老金制度的推出不仅仅是一种体系的完善，还会引领企业和居民的行为，我相信这种影响在未来10到20年会更深刻地体现出来。

第二，《意见》明确提到税收优惠，很容易让我们联想到美国的401k或IRA（Individual Retirement Account，个人退休账户），而这两项制度之所以在美国获得长足的发展，是与税收的有效引导极其相关的。其实之前我们也看到有些银行推出了养老理财产品，有的期限也长达5-10年，但这些产品并没有获得很高的关注，这里面最大的问题可能就在于缺乏税收的引导。我们相信伴随着个人养老金制度的具细则落地，其对于中国居民养老的安排会有一个极大的提升。

第三，与美国的IRA类似，中国的个人养老金大部分也会投向资本市场，这会对资本市场未来的发展形成一个压舱石的作用，因为这意味着机构资金（个人养老金也类似机构资金）的占比越来越高，会改善市场的投资者结构，从而改变A股长期以来牛短熊长的格局。美国的纳斯达克指数和标普500指数过去10年长牛的格局，未来也完全可能在A股市场出现。

第四，特别值得注意的是，个人养老金需要专业投资的引领才能改善投资绩效。比如我研究过挪威主权财富基金，它在过去20年一直在全球加大权益资产的配置比例，年化平均收益超过6%，波动率是17%左右，这就是全球分散化投资所带来的结果，也是专业投资改善投资绩效的典范。很多人说到养老第一个想法就是去存银行，拿一个3%左右的存款利率，实际上存款利率也在不断下调，这并不能真正解决我们养老的问题。而且很多人在缺乏专业投资的引领时更容易蒙受财富的损失，而损失就来源于一些不正当的投资方式，比如前些年很多老年人拿自己的养老钱去投了P2P，最后血本无归。国家推出个人养老金制度，也意味着正本清源，大家受高收益诱惑而乱投资的情况会变少，最终的投资结果应该也会变得更好。

当然，以上这四点并不一定会立刻渗透到我们的生活中来，但我相信伴随着各方面配套政策的出台，这些趋势有望在未来10到20年内持续发生。

中美两国养老体系的差异主要有哪些？

在第一支柱层面，也就是社保的层面，中国和美国的差异并不太大，去年年底美国第一支柱是2.9万亿美元，我们今年一季度末的数据是7.18万亿人民币，相当于美国的规模是我们的两倍左右。但在第二支柱层面两者的差异就非常大，美国的401k经过30年的长足发展，到现在已经达到大约20万亿美元的规模，但中国的企业年金去年三季度末的数据是2.5万亿人民币左右（而且去年三季度还有不错的投资收益），两者之间差距也超过20倍，说明我们的第二支柱有非常大的短板。至于第三支柱层面，美国是有系统化的组织和推动，中国之前则是接近于空白。

在梳理完中美三大支柱后，再来看我们和美国养老制度的不同点。第一，美国无论是发展401k还是推动IRA，都广泛使用了税收优惠的政策，但税收优惠并不是单纯减税，而是通过税收递延的方式来体现，因为有的人年轻时税负更低，有些人年长时税负更低，个人可以灵活进行税收点的调配，从而使自己获得更大的投资绩效。我们国家这方面则还有待完善。第二，美国的401k和IRA虽然是政府牵头，但都是更多发挥企业和个人的市场化行为，而我们旧有的养老体系依然是国家发挥更多的作用，企业与个人端的主动意识较弱。第三，美国第一大支柱占整个居民养老金额的比例不到8%，但401k所代表的第二支柱占比超过50%，IRA占比也接近40%，而我们的居民养老主要依赖社保，第二和第三支柱的建设都亟需完善。

在不确定性的时代，如何做好个人养老金投资？

关于投资，首先我想到一些高净值客户经常会问我的一个问题，就是养老的钱是不是只能投资最安全的产品？或者反过来说，养老的钱适合做风险投资吗？可能很多人都认为养老的钱是保命钱，一定不能用来做风险投资。但个人养老金本身就是现金流很丰沛（因为定期有固定的现金流入）而且可以长期投资的钱（因为钱不能随意取出），而股市、地产、PE/VC等所谓高风险投资的风险是可以通过时间来熨平的，因此个人养老金反而是适合做风险投资的。包括挪威主权基金、阿布扎比主权基金、新加坡淡马锡等在内的主权财富基金都会一方面进行全球投资来分散风险，另一方面做一些风险很高的资产配置，因为在长期投资的目标之下，这些风险是完全可控的。对个人养老金来说，也是一样的道理，现金流和可投资期限决定了它可以承担较大的风险。

第二，资产配置并不只是买点股票或买点债券，其实需要进行更多元化的配置，包括大宗商品、私募股权投资等都需要，才可能会达到更好的结果。所以《意见》对于投资范围的规定只是一个开始，初期肯定会保守一些，但随着个人养老金规模的不断提升，我相信个人养老金的投资范围也会越来越开放的。保险资管在大约15年前也只能主要配置存款和债券，导致投资收益率没有吸引力，但之后保险资管的投资范围也在不断放开，我相信个人养老金的投资发展路线也会有所借鉴。

同时，目前全球政治经济面临很多不确定性，我们的投资进行多元化的配置就变得更有必要。比如今年虽然股市表现很差，但还是有一些投资品取得了不错的收益，包括大宗商品和CTA（管理期货策略）私募基金，因为俄乌冲突进一步推升了本来就价格很高的大宗商品价格，也推升了这些私募基金的业绩。还有达里奥的桥水基金在中国发行的一只私募基金，到今年3月底还有1%点多的收益，这与达里奥所强调的全天候资产配置策略是息息相关的，所谓全天候就是在股债商品跟货币之间进行灵活调整。总的来说，在面临越来越多不确定性的时候，我们如果只投中国的资产甚至只投中国股市，而没有进行多元化的配置，那么不仅仅是对于养老投资，而且对于我们正常的投资来说都是有压力的。

另外，对于中国而言，我们还面临着一个新的变革。很多人都听过“非标转标”这个词，认为这说的只是金融行业的变化，但其实它是给中国居民的投资带来非常大的变革的。过去十余年就是所谓的“非标时代”，稍微有点钱的人可以去买信托，最近几年收益率也有7%~8%，过去收益率曾经达到14%~15%；如果没有100万以上，我们也可以去买银行理财，期限可能3~6个月，但收益率高一些的时候有6~7%，低一些的时候也有4~5%，比存款利率高很多。所以过去十余年我们在谈到养老或投资时，根本不用考虑怎么配置，但是伴随着“非标转标”去年年底的时候阶段性告一段落，中国居民的资产配置可能需要进入到一个新阶段了。包括银行理财破净这个话题最近也很热，因为银行理财原来是风险最低的产品，收益应该是“稳稳的幸福”，但现在也纷纷跌破净值，所以站在当下，我们面临的不仅仅是养老投资的挑战，而是任何以增值为目的的投资，都需要去考虑如何在有波动性的产品之间进行有效组合，从而达到自己所需要的风险收益相匹配的资产配置。

有了个人养老金，商业保险还有必要配置吗？

商业保险一定会成为我们养老储备的一部分，因为即便未来我们的401k和IRA也充分建立起来了，对于一些追求高质量养老生活的人来说，可能依然不足以满足其全部的需求。同时，商业保险是否应该成为我们养老储备的一部分，更多要看各自的需求，因为商业保险并不是一个同质化的东西，在保险几百年的历史中所发展出的跟人身保险有关的几个方向（意外险、重疾险、寿险和年金等），其实都是围绕着特定目的展开的，那么我们在决定把商业保险纳入养老储备的时候，就要考虑我们希望达成什么样的目的。比如有些人希望退休后天天环游世界，那中国版的个人养老金再加上社保是没有办法满足这个需求的，他就可以提前买一些年金保险。还有一些保险会包含一些特殊的权益，比如养老社区的入住权，泰康在这方面做了比较多的探索，因为其实根据日本的经验，养老服务未来可能会快速涨价，提前锁定养老社区的入住权是部分人群的刚需。

商业保险带给保险持有人一些特定利益的同时，很多人也会觉得保险投资的收益率很低，但其实保险就是在确定的时间、以确定的方式，将确定的金额给确定的人，这其中确定的方式主要是指的给付现金，这点在某些时候会变得极其重要，因为我们如果是买了股票或基金，等到我们比如生病需要用钱的时候如果必须将股票或基金变现，我们面临的可能是亏损，或者说这种方式的不确定性会非常高，而保险恰好可以解决这个问题。所以如果如果我们把保险当作一个功能性的产品，确实是不可或缺的一个配置。●